拼多多增长失速：从“倒资本主义”到平衡三方博弈

二季度财报显露疲态，高增长时代终结，平台转向高质量发展战略

（图源：网络）

文：经纬

编辑：308

拼多多2025年第二季度财报发布后，再次上演“财报利好、股价跳水”的戏码。营收达1039.8亿元，同比增长7%；净利润为257.9亿元，同比下降4%。相较去年同期营收同比86%的爆发式增长，拼多多的高速增长周期已明显放缓。

这一转变早有预兆。自2024年二季度起，拼多多主动调整战略方向，财报电话会中多次释放“增长放缓”信号，成为此后每季的固定叙事。曾经凭借低价策略与百亿补贴颠覆行业的拼多多，如今在反内卷、国补退坡、监管趋严等大环境下，其轻资产模式的短板逐渐显现。

成本激增，利润承压

财报显示，本季度经营成本达458.6亿元，同比上升36%，主要源于履约、带宽、支付处理等费用增长。董事长陈磊在电话会中直言，公司加大了对商家生态系统的投入，推出“百亿支持计划”，导致营业利润同比下降21%。

（图片来源：拼多多财报）

过去，拼多多以高效烧钱著称——百亿补贴成就国内电商第三极，海外扩张催生Temu。但本季度营销投入效费比持续下滑：此前25%~80%的营销增幅对应10%~86%的营收增长，而如今7%的营收增长背后是成本大幅攀升。

（图片来源：拼多多财报）

本季度营业利润为257.9亿元，同比下降21%；归属于普通股股东的净利润为307.5亿元，同比下滑4%。市场对拼多多的青睐长期依赖“高增长+低估值”逻辑，若增长不可持续，平台或将沦为投资者眼中的“鸡肋”。

从“仅退款”到“扶持商家”：战略转向背后的博弈

曾以“仅退款”政策强势站队消费者、挤压商家利润的拼多多，如今调转方向，强调“高质量发展”，承诺为中小商家降本增效。联席CEO赵佳臻称，平台通过真金白银的补贴与费用减免，推动产业带升级。

这一转变被外界解读为“倒牛奶式”投入——牺牲短期利润换取生态稳定。陈磊明确表示：“利润逐渐下降的大方向不可避免”，“高收入增速不可持续”。2024年二季度，尽管营收同比大增86%，但电话会后股价单日暴跌超28%，反映出市场对增长可持续性的担忧。

2024年8月，黄峥一度登顶中国首富，但财报发布后身价缩水，首富之位迅速易主。此次2025年财报后股价走势如出一辙：盘前一度涨超11%，电话会后迅速回落。有分析认为，这背后或是管理层主动压制估值，规避“首富效应”带来的舆论与监管压力。

“倒资本主义”的幻象与现实

黄峥曾提出“把资本主义倒过来”的理论：通过集合消费者需求，倒逼供应链让利。这一模式本质是销售端的“辛迪加”组织——统一采购、集中议价，拼多多正是这一机制的数字化实现。

然而，随着低价竞争退潮、商家权益保护加强，平台权力结构发生逆转。曾经被压制的商家成为生态核心资产，而消费者则面临更严格的售后政策与体验下滑。

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当前，拼多多试图在股东、商家、用户三方之间构建新的纳什均衡。过去高增长掩盖了利益冲突，如今增长放缓，矛盾凸显：补贴商家的资金终将转嫁至用户，而在自营、直播、供应链等关键环节缺乏优势的拼多多，如何在“后低价时代”构建新护城河，仍是未知数。

可以肯定的是，拼多多已不再追求单一维度的爆发式增长，而是转向生态平衡与长期主义。但这场从“颠覆者”到“调停者”的转型，能否真正化解三方博弈的深层矛盾，仍有待观察。

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