进入2023年，资产管理界的普遍呼声为“债券重返舞台！”。此观点基于以下几个合理假设：
1）2022年美联储已将利率提升逾4%，并暗示未来将放缓加息步伐；
2）通胀最严峻阶段已经过去，预计年内通胀将持续下降；
3）更为紧缩的货币政策最终将导致经济增长放缓，对固定收益产品的需求因而走强；
4）2022年美国综合债券指数已经历了有史以来的最差表现年份，而从历史上看，核心债券往往会在经济下滑的年份后呈现良好反弹走势。
资料来源：彭博，美联储，摩根资产管理。数据截至2023年11月3日。
经济增长并未放缓，通胀率保持在3%以上，并有可能出现更高的拐点。美联储额外两次加息，将利率提高到5.75-6.00%，但市场对紧缩货币政策的吸收能力很强。劳动力市场保持稳健，实际工资持续正增长，支撑美国消费趋势。随着经济前景改善，股票、收益率及美元均有所上涨。增长和通胀双双走强而长期利率走高，预计未来一年内收益率曲线将在趋陡后于6%点位走平。此后，增长和通胀将趋于正常化而在2025年达到趋势水平，且收益率曲线趋陡。
通胀放缓且劳动力市场趋于疲弱令美联储得以暂停加息，但在2024年上半年其仍将保持限制性政策，随后才会逐渐降息。尽管经济增长速度放缓至低于趋势水平，但消费韧性及整体稳健的劳动力市场将使经济得以避免衰退。长期收益率在一段时间内保持区间波动而后逐渐下降，与通胀消退和增长逐步放缓的趋势相一致。直至2025年底，收益率曲线预计将持续趋陡并形成正斜率。
货币政策效应具有长期和可变的滞后性，最终会推动通胀接近美联储的目标，但也会将经济推向衰退。银行业困境导致信贷增长放缓，进而影响企业和消费者。然而，由于经济中并未出现周期性过剩，且结构性劳动力短缺限制失业率的上升，预计经济衰退将较为温和。美联储或将在2024年底将利率下调至3.5%，并在2025年底进一步降至2.5%。长期收益率在未来12个月内或将降至3.00-3.25%，之后随着经济开始改善而逐步走高。
当然，未来几年可能出现的情景并非只有这些。我们在情景分析中重点关注了在较为严重的经济衰退和滞胀环境下不同市场的回报影响。不过，我们认为这些情景是最有可能发生的潜在结果。
我们倾向于认为较好的情景是软着陆，而较差情景则是经济衰退。倘若上述任一情景成为现实，在长期收益率接近5%时，着手延长久期似乎是恰当的策略。如果消费者在劳动力市场紧张的背景下继续超前消费，企业在政府补贴和对生成式人工智能的热情推动下继续投资，可能导致经济增长持续高于趋势且通胀保持粘性。在这种情景下，投资者将倾向于保持短久期，因为美联储可能会继续实施紧缩货币政策。
总体而言，投资者或许对过去三年中他们“最安全”资产的表现感到失望。但是，收益率的调整以及未来一年经济基本面疲软的前景表明，在下一市场周期中，重新采用主动管理的固定收益策略对投资组合至关重要。
