资金面转松、利率平坦下行，1月PMI数据出炉 | 债市周周看（25年2月第1期）

节后资金利率有望逐步修复，利率曲线目前平坦，中短端可能迎来修复。

从1月PMI数据看，在去年12月有所修复后环比走弱，经济内生动能仍需持续性改善。关税政策对债券略有利好，但不确定性较大。权益市场在科技AI潮引领下风险偏好可能有阶段性提升。

从估值看，10年国债突破1.60%，赔率不高，目前高等级信用利差各期限高于一年中位数3-8bp，在一季度债券配置需求较大的背景下，信用利差有望压缩。

当前市场定价了期权波动率，或暗含着市场认为权益快速下跌后会快速反弹。当前部分偏债转债定价较贵，或隐含了市场较充分定价了大部分低价转债最终都会下修的预期。高价转债估值也在快速上升隐含了市场资金风险偏好开始抬升。

市场较为乐观定价的原因可能是债券低收益环境叠加短期难以获得资本利得，债券投资者普遍认为转债期权估值没有明显贵，只是处于历史中枢偏上水平。

在历年1月利空小盘的条件下，小盘股年初至今相对大盘表现更佳。一季度历史日历数据较为利好转债表现，同时转债较为清晰的供给格局或对估值同步利好。

1月制造业PMI季调后回落较为明显。

行业层面上，回升的有电子和纺服，其余大部分行业回落。本月大中小企业PMI均回落。制造业本月变化似乎主要由供给因素驱动，企业呈现主动去库态势。生产回落幅度大于新订单，且供应商交付放缓，库存去化。

另一方面，在手订单回落幅度有限，且企业家预期边际改善。出口分项回落幅度较大，可能和抢出口效应退坡有关。建筑业景气回落，新订单也重新回落，主要是房建回落至低点，土建走平，但值得注意的是建筑业就业大幅改善，与其它建筑业数据背离。

制造业景气回落除了需求回落影响外，更多来自供给收缩，这与今年返乡数据高增一致，指向停产偏早。