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信天投资札记 | 风险投资眼中的卓越企业都有哪些特征

信天创投

2021-11-29

导读：一个魔力数字--500亿，具体而言，只有在具备200亿～1000亿的市场规模时，才有可能成就一家10亿美金估值的公司。

信天投资札记

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作者：信天创投合伙人胡昊

胡昊，江湖人称昊哥，混迹风险投资行业十年有余，力图以科学思辩探求非共识与正确，做创业者的长情陪伴者。信天创投合伙人，主要关注企业服务领域的早期投资机会。

本文紧接《信天投资札记 | 风险投资如何提升赔率》，在本系列文章中，昊哥将以2020年一份65页PPT、3万字提纲、3小时分享的《风险投资的第一性原理》为蓝本，力图从本质解构风险投资，期待思维的碰撞。

具备优秀互补的核心团队

对于创业企业来说，团队是个永恒的话题。贝索斯说要去关注那些不变的事物，如果你经常收集创业公司不同时期的BP就会发现，很多公司在天使轮、A轮、B轮等不同轮次对业务的描述可能都不尽相同，而核心团队尤其是主要创始人却是很难改变的。

There are a thousand Hamlets in a thousand people's eyes. 对于团队的分析方法，既有如真格般做了细致的拆分，提出了“4L+3C+2B”的模型；也有如USV的艺术表达，“投资未被满足的灵魂”。

昊哥目前用的一个分析框架，是重点考察主要创始人的基础能力（如逻辑、领导、表达、学习）、特质（如脑力、心力、体力、眼力）、背景（如教育、工作、家庭）、品格（如职业道德与操守），以及核心团队的完整性。欢迎大家和昊哥share自己对团队判断的方法和逻辑，不甚感激。

起点有足够大的潜在市场

美团龙珠的于红是我浙大竺院创新创业强化班的师姐，她提到过一个魔力数字--500亿，具体而言，只有在具备200亿～1000亿的市场规模时，才有可能成就一家10亿美金估值的公司。

她进一步解释到：

在500亿的市场规模里，我们假设公司有20%的市占率，那么公司的市场规模就是100亿（500亿*20%）。新的公司模式要有效率提升，假设效率提升是2倍的话，那就有50亿GMV（为什么缩小？可以参照反摩尔定律）。在50亿的GMV里，如果公司能赚取5%-10%的净利润率，就已经非常高了。

以电商平台为例，5%-10%的净利润率实际上是佣金比例，也就是说，50亿的平台GMV，公司最后有8%的利润率，就是4亿利润。按照15倍的PE倍数，就能够得到60亿人民币，也就是10亿美金的估值左右。

虽然有了500亿这个数字，但不要急于套用模型计算总潜在市场（TAM）、可服务市场（SAM）、可获得的服务市场（SOM）等具体数值。昊哥虽然喜欢数学，但坚决反对唯数字论，数字只是一个结果，它的基石是其背后的商业本质，如果商业逻辑是错的，再完美的模型也只是空中楼阁。

计算行业市场规模的起点问题应该是：提供了什么产品，解决了什么问题，创造了多少价值。一般而言，创业公司的发展主要有三种逻辑：

（1）改造型，如通过提升效率、节省交易成本改造传统行业，其价值在于对原行业的改进，市场容量一般不会超过原行业的成本；

（2）替代型，如线下的生意线上化，市场容量取决于原有的行业规模及渗透率；

（3）创造型，创造了全新的产品，市场容量不受原有行业限制，看解决了什么新需求。

昊哥需要着重提出的一点是，虽然我们强调潜在市场规模的大小，但创业的初期一定要聚焦，张本伟等在《单点突破》中指出，创业是在资源极度稀缺下捕捉稍纵即逝的商业机会，单点突破是创业成功的基本法则。于红也提到一个观点“少数人热爱比很多人喜欢好”，这个观点大家结合《创新者的窘境》去理解会更深。推荐搜索并阅读全文《投资7年，4个独角兽：好的创业公司是什么样子？》。

过程中可非线性扩张

潜在市场规模足够大之后，你还要有能力尽可能经济、快速地占据更多的市场份额，这就是可规模化（Scalable）。

我们常说“规模经济”，其实规模不一定经济，对应我们称之为“规模不经济”。具体而言，经济学中，有总成本曲线和平均成本曲线，这两条曲线都是凹向上的。这两条曲线的交点意味着最佳规模的存在。在达到这个最佳规模之前，规模越大越好，称之为“规模经济”；在达到最佳规模之后，规模越大越不经济，就是“规模不经济”。如果你的生意最佳规模比较小，很快就到达规模不经济阶段，那你的可规模化的预期就比较低。

为什么PC互联网和移动互联网是过去20年VC投资的主线？能够持续容易且低成本扩张（非线性扩张），是互联网的最大优势。这也是许多消费互联网项目初期烧钱但值钱的原因之一，快速容易（互联网接触与服务用户的速度快）且经济（需求端的网络效应+供给端的规模效应）的扩张让许多消费互联网项目能够非线性扩张，最终能够形成巨大的商业价值和可期的盈利水平。

周亚辉曾提到创业企业增长的三个层次，可以作为大家分析的参考：

（1）收入增长、亏损降低最优：具备经营杠杆，如大部分的社交、共享、B2C、流量平台等；

（2）收入增长、亏损增加其次：具有最小生存规模，如一部分的在线教育、物流等；

（3）收入不增长，亏损减少再次：存在天花板或同质化竞争，如一部分的垂直电商等。

非线性扩张和昊哥之前提到的资本效率相关。如果一家企业的增长是线性的，或者甚至是不经济的，那么其资本效率通常很低。举个极端例子，如果一家公司需要花10亿美金才能达到10亿美金的估值/市值，那么一级市场投资它的大多数（如果不是全部的话）投资人都是亏损的。非线性扩张还易于形成护城河，这是我们接下来的话题。

终局是可防御的

张五常在《经济解释》中指出，经济学上，收入减去工资、租值、所有生产要素的成本以及投资应得的回报后，得出了盈利（profit），而盈利是无端端地多出来的收入，本来不应该存在，如果存在，也是意外产生的，因此把其称为大风刮来的盈利（windfall profit）。

企业的盈利竟然是一场意外？那财务报表上显示的利润是怎么回事？其实会计准则下的利润和经济学上的盈利不是一码事，会计上利润表中计量的成本主要为历史成本而非经济学意义上的机会成本，资产负债表中也很少反映一些能带来租值收入的资产。《巴菲特致股东的信》中曾经提到，一些企业远超平均水平的资产回报率，来自没有记载在资产负债表上的无形资产。

经济学对盈利的分析给了我们分解企业经营成果一个新的视角，上文中租值（rent，当前收入与次优收入的差）的一种特殊形态为垄断租，即企业通过相对垄断的地位获取的rent，虽然在经济学上不作为盈利的一部分，却是很多优秀企业会计上利润的重要来源。Peter Thiel在《从0到1》中指出，企业成功的原因各有不同，每个垄断企业都是靠解决一个独一无二的问题获得垄断地位；而企业失败的原因却相同，它们都无法逃脱竞争。

接下来，我们将展开分析可防御的护城河以及因此形成的垄断。

今日份小问题

《巴菲特致股东的信》中提到巴菲特很喜欢的一家公司，其无负债下25%的资产回报率远超平均水平，经济商誉大大超过报表上的会计商誉，这是哪家公司？回复“巴菲特”查看答案

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