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信天投资札记 | 风险投资如何提升赔率

信天创投

2021-11-15

导读：非共识是一个非常重要的话题，因为我们在日常生活中习惯了共识带来的愉悦。巴菲特说股市短期看是投票机，长期看是称重机，短期的共识得到的短期正反馈让你自我加强，但长期看这种共识却可能带来灾难的后果。

信天投资札记

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作者：信天创投合伙人胡昊

胡昊，江湖人称昊哥，混迹风险投资行业十年有余，力图以科学思辩探求非共识与正确，做创业者的长情陪伴者。信天创投合伙人，主要关注企业服务领域的早期投资机会。

本文紧接《VC和PE是两个截然相反的系统》，在本系列文章中，昊哥将以2020年一份65页PPT、3万字提纲、3小时分享的《风险投资的第一性原理》为蓝本，力图从本质解构风险投资，期待思维的碰撞。

为什么用概率来描述投资与创业？

有小伙伴问昊哥为什么想到用概率这样的数学来描述投资与创业。《人类简史》讲到，人类是“想象的共同体”，语言是形成这个共同体的重要条件。语言不是越复杂越好，计算机语言用0和1就创造了一个如此绚烂的虚拟世界。其实语言在转化和传播过程中就存在大量的信息衰减，这些衰减不一定是坏事，有兴趣的盆友们可以了解下“信息熵”。

每个人对这个世界的观察都是在盲人摸象，每种语言也都是世界的一个切面而已，因此，用不同语言描述同一件事物有意思且有意义。数学其实也是描述这个世界的一门语言，昊哥一直很喜欢数学（中学拿过全国数学竞赛一等奖），数学作为一门语言其优势在于用简洁的公式就能提纲挈领地表征出事物的本质及其逻辑关系。

数学其实就是一门第一性原理的学科，用少数的公理演绎推导出整个数学大厦，譬如欧氏几何，5个公设、5个公理，推出至少467个命题。数学不属于科学，因为它无法被证伪，但它却是科学的基石学科，牛顿最重要的物理著作就是《自然哲学的数学原理》（首次提出了牛顿三大定律）。对数学有兴趣的小伙伴可以看看吴军的《数学之美》。

从赔率的公式说起

上文昊哥说到，风险投资追求赔率，怎样的公司能够形成一个可期的赔率是风险投资着重研究的问题。

赔率=收益/成本，降低投资时成本、增加退出时收益，是提升赔率最基本的逻辑。在风险投资中，我们经常会提到估值/市值的概念，这个数字基本反映了投资的成本和收益。譬如我们投资A公司的时候投资后估值1000万美元，公司IPO后退出时公司市值10亿美元。那么上述情形下我们的赔率是否是100倍？答案是否定的，公司在后续轮次融资以及IPO时，老股东的股权比例会有稀释，因此实际赔率小于100倍，具体需要看历次融资的稀释程度。

因此，常被忽视的资本效率问题值得我们重视，即公司的生意性质和商业模式要求公司需要花多少钱才能成为一家优秀的企业？需要花的钱越少，资本效率就越高，后续融资可能的稀释就越小。作为参照，滴滴在上市前累计融资超过1000亿人民币，而目前估值50亿美元、ARR达1.4亿美元的Zapier自2011年成立以来累计融资仅140万美元。

非共识降低投资成本

早期的企业，很难有显性的估值指标（如PS、PE），此时估值主要是供求关系决定的，越多的机构想要投你、能够谈到的估值往往越贵（有些创始人为了把握融资节奏，不唯估值论，这是另一个层面的问题）。也就是说，站在投资的角度，越是共识的时候，你的投资成本越高。

非共识是一个非常重要的话题，因为我们在日常生活中习惯了共识带来的愉悦，毕竟人是社会性动物，人类的情感、认知、行为会不知不觉受到社会和群体的影响，关于群体压力有许多有趣的心理学实验，这里不再展开。另一方面，社会科学还存在反身性的问题，尤其是投资交易，这是一类相互博弈的体系，巴菲特说股市短期看是投票机，长期看是称重机，短期的共识得到的短期正反馈让你自我加强，但长期看这种共识却可能带来灾难的后果。

不仅是投资，其实创业更经常性地出现非共识。Twitter、去哪儿、滴滴等优秀公司在早期融资时都不如想象中容易，站在之后的时点来回溯当时这些项目的亮点大都是后见之明。

万维钢在《万万没想到》里提到一个有趣的故事：美洲杯帆船赛的赛制比较特别，每届先角逐出一个队，之后在最后的决赛中1v1挑战卫冕冠军，结果1851年到1981年都是美国队拿了冠军。但美国队最终在1983年的卫冕战中失利，在其中一场关键的比拼中，澳大利亚队开始时落后于美国队，此时澳大利亚人决定变换航道到航线的左侧赌一把，希望能碰上有利的风向，美国队观察到澳大利亚队的动态后，选择了保留在原航道没有变化，结果澳大利亚幸运地赌对了，风向刚好改变为如澳大利亚队所愿，结果澳大利亚队拿下了比赛。其实美国队作为领先者的正确做法是和澳大利亚人保持一致，这样无论风向怎么变他们仍然能保持领先。另一方面也说明，创新是落后者的特权，作为创业公司，如果你和大公司打法一致，那你必输无疑，你唯一的机会就是不同。

Clayton Christensen在《创新者的窘境》中对这个现象做了更深入的研究，它的副标题是when new technologies cause great firms to fail，虽然整本书没有一个词提到非共识，但其研究结论的实质就是非共识。A16Z的Marc Andreessen盛赞它是风险投资人和创业者必读的2本书之一，有机会昊哥再给大家解读与分享。

非共识当然不是单纯的反共识，而且真的知易行难，参照《大空头》里那些最后赌对、过程却无比痛苦的空头们。另外，降低投资成本的方法可能还包括打造投资品牌、攒局等，不再展开。

昊哥再提醒一下，降低投资成本要谨防可能带来的逆向选择问题，之前我们聊到，VC的回报是呈幂律分布的，如果一味追求低成本，导致潜在Homerun的项目因逆向选择miss掉，反而得不偿失。

卓越的企业提供满意的回报

对于单个项目的投资收益而言，其实际是一个分段函数：（1）归0 （2）失败后的清算剩余（3）执行回购的收回金额（4）资本化（IPO或者高溢价并购）后的收益。对于一支风险投资基金来说，只有（4）才有回报角度的意义。

甚至，IPO也已经满足不了风险投资机构的要求了。近几年，独角兽（估值10亿美元以上的未上市公司）这个概念已经出圈，很多机构以投出独角兽公司为目标。10亿美元相当于60+亿人民币，要知道，目前A股50亿以下市值的上市公司近2000个，大约占整个A股的半壁江山。显然，独角兽是个比IPO还严格的标准。那为什么非得独角兽呢？

GGV的童士豪给出了一个通俗易懂的解释：假设你管理一支2亿美元的风险投资基金，主投A、B轮的话大约能投20个项目，对于美元LP来说，1.5-2倍的净回报、即2.5倍左右的毛回报（10%收益率，持续10年）是很好的表现，这样的话你基金退出时大约要拿回5亿美元。A轮投资，一般占20%股权，即使不考虑稀释，其组合市值就要达到25亿美元，这是5家创业板或者纳斯达克的体量（平均市值5亿美元），也就意味着你有25%的命中率，这个命中率非常高，甚至有些不现实，所以不能靠命中率，必须靠明星公司创造出10亿美元以上的市值。因此，投资卓越（能上市且能持续成长）的企业才能成为卓越的VC。

那怎样的企业可能成为卓越的企业呢？金沙江的朱啸虎给出了一个框架：足够大的市场、可非线性扩张、可防御。接下来，昊哥将借用这个框架来展开分析卓越企业的特质。（未完待续）

今日份小问题：

除了价值投资，还有哪一种著名投资流派也讲究“非共识”？提示：其创始人同时是一位畅销书作家，你一定听说过他的著作；新冠疫情后他的大弟子据说赚了很多钱。回复“非共识”看看昊哥的答案

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