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信天投资札记 | 拆解卓越企业的五类护城河

信天创投

2022-01-06

导读：护城河是一个终局的概念，作为初创企业，很可能不是目前你已经拥有的，而是你或者你的同赛道友商长期可能会具备的。

信天投资札记

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作者：信天创投合伙人胡昊

胡昊，江湖人称昊哥，混迹风险投资行业十年有余，力图以科学思辩探求非共识与正确，做创业者的长情陪伴者。信天创投合伙人，主要关注企业服务领域的早期投资机会。

本文紧接《信天投资札记 | 经济性垄断是商业社会中的褒义词》，在本系列文章中，昊哥将以2020年一份65页PPT、3万字提纲、3小时分享的《风险投资的第一性原理》为蓝本，力图从本质解构风险投资，期待思维的碰撞。

写在前面

昊哥在《信天投资札记 | 经济性垄断是商业社会中的褒义词》中提到了经济性垄断及其背后的护城河，有不少小伙伴就这个话题和昊哥有了探讨，昊哥把碰撞后就护城河的几点思考分享给大家：

（1）护城河是一个终局的概念。

作为初创企业，很可能不是目前你已经拥有的，而是你或者你的同赛道友商长期可能会具备的。护城河作为长期竞争优势根植于结构性特征，和生意的性质有关，有些行业本质上比其他行业赚钱，有些行业即使最佳也并非一定有护城河。

例如Morningstar在进行护城河研究时发现，13家汽车零部件企业，只有2家有护城河且为狭窄评级；而18家资产管理公司，却有12家拥有宽阔评级的护城河。因此，企业所处行业对能否长期保持高资本回报有很大影响，而超人CEO在竞争激烈的行业也会束手无策。

作为VC，我们要判断的是这种类型的生意最终是否有可能形成护城河，而很多最终很难形成护城河的生意可能并不适合被VC所投资。同理，有些创始人了解完护城河的5种类型后，就急于对号入座，甚至试图要在自己的生意里集齐所有种类的护城河，这也是不现实的误解。

（2）护城河在不同投资体系中的意义不一样。

格雷厄姆&多德为代表的价值投资1.0被形象称为烟蒂股选股法，其核心是买入清算价值显著高于市值的公司并快速转手或者清算实现收益，这时候企业有没有护城河并不重要。

以巴菲特&芒格为代表价值投资2.0是对烟蒂股法的扬弃（事实上伯克希尔哈撒韦最早就是巴菲特1965年依据烟蒂股法买入的一家纺织企业，买入当年的EV/EBIT只有2.4倍够便宜，而巴菲特最终对其的评价是连最后一点价值都没有的烟蒂），其讲究长期持有具备可持续竞争优势的企业，相对于烟蒂股法的好处是不用频繁去寻找烟蒂股并不断进行充满负能量的企业出售或清算，因此护城河在价值投资2.0中占据了重要的位置，因为唯有护城河才最有可能长期带来持续的超额收益，能较为长期的活在这个市场上且内生价值不断增长。

而在风险投资中，护城河更大的意义在于可能最终形成商业价值较高的企业从而满足VC追求赔率的自然规律。

（3）伟大的公司一定是有护城河的公司。

没有护城河的生意长期看是无法伟大的，因为在完全竞争的市场环境下，超额利润最终会丧失。波特在其代表作《竞争战略》的开篇就提到，完全竞争会降低资本回报率到自由市场回报率（即扣除资本损失风险的长期政府债券收益率），因此完全竞争行业是个悲惨的极端；Morningstar在衡量企业的护城河时，从财务角度的重要标准就是长期看企业的投资资本回报率（ROIC）是否可能超过加权平均资本成本（WACC）。如果长期看你的企业带来的回报只是反映了投入资本的收益，那你肯定称不上一家优秀的企业。

（4）有护城河的公司，却不一定都是目前市值最高的，也不一定是大家想象中的所谓伟大公司。

巴菲特的投资组合中，1977收购的布法罗晚报（3250万美元，布法罗是纽约州第二大城市）和1983收购的内布拉斯加家具卖场（5500万美元，一家在巴菲特生活的奥马哈开家具卖场的公司）都下了重注，两家企业从名字就知道只是在经营一家局限在本地的生意。巴菲特对此的评论是，当第一流的报纸盈利丰厚时，第三流的报纸盈利同样的好，甚至还要超过第一流的报纸，只要报纸在他们的区域处在垄断地位。

（5）不要过分迷信护城河。

护城河有生命周期，随着时间有可能加强也可能消亡，因此Morningstar对于护城河等级的评级和其发展趋势的评级是独立的。曾经价值投资最喜欢的报业、有限电视网络等行业都随着时代的发展逐渐没落。最近一则关于这个话题的神评价是，新东方、好未来，护城河还在，城没了。

接下来，我们将逐个分析5类企业真正的护城河。

无形资产

品牌是一种无形的力量。例如在消费品行业中，品牌是最大的护城河来源。特劳特在《定位》中提出了心智阶梯的概念，这本书中文版的序言中指出，定位是继泰勒科学管理、德鲁克知识管理之后的第三次生产力革命，其原理是随着竞争的加剧，顾客在单一品类只能给两个左右品牌留下心智空间。不过，大多数品牌的力量源于产品品质的不同，能减少客户的搜索成本，但不怎么影响定价。真正强有力的品牌，能使客户的支付意愿上升和忠诚度增加，最终体现在品牌的定价能力和溢价上。例如，在钻石这种产品品质差异很小、亦很难一眼识别品牌标志的品类上，蒂芙尼相比其他相同的钻石却可以溢价40%以上。

专利是在技术密集型的行业中是常见的护城河，例如药品研发、半导体。专利作为护城河在评估上要关注知识产权的保护力度、专利到期后竞对进入的难度（生物药比化学药高）等。

监管，指的是政府管制但不在价格方面，如特许经营权。注意法定许可限制供给，但不能左右价格。如澳门作为中国唯一合法博彩的地区，是全球最大的博彩中心，为数不多的公司（当前为6家）依靠独家牌照运营博彩业务，且不仅博彩牌照受限，2013年开始更是实行赌台数量限制，要求在2022年12月之前的10年期间，澳门投入使用的赌台数量复合年增长率不得超过3％。监管受政府主导，在不同国家可能对同一行业产生不同的影响。例如在金融领域，一项针对全球银行业的研究发现在全球多数国家其护城河主要是成本优势；而在加拿大、澳大利亚和中国，因为监管严格、对牌照惜发，无形资产（特许经营）反而成为了所在国银行业的主要护城河。

转换成本

转换成本最早由波特在1980年提出，反映了客户在不同的供应商之间转移的成本，如果转换成本不高，客户轻易就能向同等性能报价更低的供应商转移，那么长期看超额利润会损失殆尽。消费者服务（如餐厅）低转换成本的特性对这类商家来说绝对是bad news（当然对应的，对美团这样的平台来说是大好事）。

转换成本的主要表现形式包括：转换中可能出现的付出的成本、遇到的麻烦、时间的代价、遭受的风险。

医疗行业中，脊柱类医疗器械是一类具备较高转换成本的产品，背后的原理是其产品的差异性及对医生而言漫长的学习曲线。

银行账户是一类竞品间差异极小的产品，但其曾经具有不小的转换成本，这也是银行强调开户数和活跃账户数的原因。当然如今第三方支付等金融基础设施的便捷性极大地降低了银行账户的转换成本。

航空组件制造也具备较高的转换成本，这类产品允许故障率极为有限、一旦发生故障对客户的损失极大、需要较长的时间验证新进入者的可靠性、其成本在客户总成本中比例较小等因素都对转换成本产生了影响。

软件的转换成本很高，尤其是当软件在业务运营中发挥重要作用时。当软件涉及客户核心工作流程，一旦转换就会产生大量的重新学习成本，如道富作为银行和基金的后台软件，与客户的业务紧密连接，一旦出错的成本极高。

对于创业企业来说，处于转换成本可能很高的行业，首先要考虑的是如何解决行业原有供应商的高转换成本问题。这并不容易，需要借助大的市场环境或者基础设施的变化，如医疗器械的国产替代、软件从本地部署到云时代等，这些大的宏观变化会产生系统级的机会，并且可能批量成就一批具备高转换成本的新一代企业。

网络效应

网络效应是指随着用户增加，产品/服务的价值也同时在提高，因此，有时也被成为需求侧的规模效应。网络效应无疑是最强大的护城河来源，同时也是被误解最多的一类护城河。

不是只有互联网公司/产品才有网络效应。例如昊哥曾经cover金融赛道，传统意义上的金融服务业的证券交易所、C2B卡支付中的清算组织都是具备网络效应的生意。具体而言，以美国为例，清算组织（如Visa）通过组织消费者、发卡方、收单方、商户的多方网络，依靠需求侧的网络效应+供给侧的规模效应，形成了较高的护城河和净资产收益率，行业集中度(CR3：98%)显著较高，在发卡方、收单方、清算组织每年2500亿+美元产值的支付产业链中，清算组织的收入占约9%，净利润却占据了约18%，净利润率超过50%。

一部分的互联网公司/产品没有网络效应。从BAT到TMD，主要互联网公司的主力产品都具备较强的网络效应，但不是所有的互联网产品都有网络效应，例如一个单纯的下载加速工具是没有网络效应的，但像迅雷这样的P2P下载工具就具备网络效应，加入P2P下载网络的用户的增多，下载速度会提升，也就提升了这款产品的价值。

网络效应有时会和乐队花车效应（Bandwagon effect，从众效应）混淆。乐队花车效应，是指人类的一种心理倾向，去从事或相信其他多数人从事或相信的东西，有些餐饮商家雇人排队，就是应用了这个原理，但再多的人排队，也不会提升餐饮产品/服务的价值，这就是网络效应和乐队花车效应的核心区别。

归根结底，网络效应必须解释价值如何随着越来越多用户的加入而增加。1993年,乔治·吉尔德提出了著名的梅特卡夫定律--网络价值与网络节点（联网用户数）的平方成正比，这便是网络效应的基本定律，其价值呈指数上升的特性，也决定了具备较高网络效应的行业内企业呈幂律分布的特性。

不同的网络有不同的形态，几种典型的网络形态有：

（1）对称网络，如社交软件；

（2）双边/多边网络，如电商平台；

（3）局部网络，新增用户仅为与自己链接的用户带来价值，如打车软件。

不仅有正向网络效应，也有负向网络效应，即用户增加产品价值反而降低。正向和负向甚至可能在同一网络的不同阶段分别产生，例如线下商业综合体是一类双边平台的Market Place，其消费者和商家两侧的同边都是呈现先正向后负向的网络效应（大家如果能想清楚为什么，应该就能进一步想到线上平台对此有改进）。

网络效应的启动需要突破引爆点，因为其存在最低的临界数量。E.M.罗杰斯在《创新的扩散》中提到，创新产品的潜在受众以正态分布分为5类：

（1）创新先驱者（约占2.5%，具备冒险精神）

（2）早期采用者（约占13.5%，类似意见领袖倍受尊敬）

（3）早期大众（约占34%，习惯采购前深思熟虑）

（4）后期大众（约占34%，购买时谨慎多疑）

（5）落后者（约占16%，极为传统保守）。

受众对创新产品的接受度的不同，决定了基于意愿门槛和实际数量会形成用户成长的S曲线，也使得为了持续促进用户的增长，企业必须到达引爆点前提供非网络效应的价值，这就是很多具备网络效应的产品，在初期大量烧钱提供免费、优惠、体验加速吸引用户使用的原因，一旦突破了临界数量，网络效应的指数级正反馈将形成。

显然1个用户的微信和1亿用户的微信即使其他功能都完全相同，对于用户来说也是价值完全不同的两个产品，当网络效应的指数级正反馈形成后，对竞品将是数量级的优势，这也是当年阿里曾举全公司之力做来往而不得的重要原因。微信一款产品应该就值上万亿美元，如果仅仅是重置其产品功能，相信1亿美元都不需要，但没有存量用户的微信对于用户来说没有价值，其重置的真实潜在成本极高，这就是网络效应作为护城河的恐怖价值。

既然网络效应有强有弱，有正向也有负向，那么怎么综合评价网络效应？陈威如在《平台战略》中，提到双边/多边平台赢家通吃的三个主要评价条件/维度，可以作为参考：

（1）高度的跨边网络效应

（2）高度的同边网络效应

（3）高度的转换成本