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2008年次贷危机以来，全球国际资本流动呈现出与此前不同的一些新特征：国际资本流动的活跃度显著降低，欧洲商业银行大举撤资，中国和俄罗斯等新兴经济体出现国际资本的大规模净流出。
国际资本流动新特征的成因是什么？
中国国际资本流动的发展趋势如何？
文 | 漢家族研究院
全球国际资本流动的新特征
纵览次贷危机爆发以来全球国际资本流动的全景图，可以发现危机后国际资本流动的一些新特征。
第一，全球国际资本流动的活跃度远未恢复到次贷危机之前的水平。2008年次贷危机之前，全球国际资本流动的规模达到历史高点，年资本流动总规模高达12.4万亿美元。在次贷危机的冲击之下，2009年全球资本流动规模达到低点，略超2万亿美元。在2010年虽反弹至6.4万亿美元，但其后在欧债危机的影响下再次一蹶不振。直到2016年，全球国际资本流动的规模仅为4.3万亿美元，是2007年高点水平的三分之一。
第二，欧洲商业银行是国际资本撤回的最主要源头。由于受到美国次贷危机和欧洲主权债务危机的双重打击，欧洲商业银行不得不收回大量国际银行信贷，成为全球国际资本撤回的主要源头。根据国际清算银行的统计，欧洲商业银行对外发放的信贷余额由2007年的23.4万亿美元下降到2016年的13.9万亿美元，下降了9.5万亿美元。
第三，中国和俄罗斯等新兴经济体出现国际资本净流出。2014年以来，部分新兴经济体从过去的国际资本净流入国转为国际资本净流出国。其中比较突出的几个地区包括：部分东欧国家（如波兰、捷克等）、俄罗斯和中国。以中国为例，2007年非储备性质的金融账户顺差规模911亿美元，该项目差额从2014年连续3年转为持续逆差，逆差规模在2015年曾高达4856亿美元。
第四，新兴经济体增加持有国外资产的规模呈上升趋势。次贷危机之后，新兴经济体居民部门增加持有对国外资产的购买和持有是一个新现象。同样以中国为例，2015年4856亿美元非储备性质金融账户逆差中，增持对外资产带来的资本流出3920亿美元，贡献度达81%。而2016年中国的国际资本流入由负转正为2441亿美元，非储备性质金融账户出现4170亿美元的逆差，完全是因为国际资本流出大增6611亿美元所致。
次贷危机以来国际资本流动的原因
造成次贷危机后全球国际资本流动出现巨大变化的原因多样，既有周期性因素也有结构性因素，既有国际性因素也有各个国家自身的国内因素，既有经济因素也一定程度有一些非经济因素等。
第一，全球风险因素解释了危机期间国际资本流动规模的快速下降。研究表明，全球风险因素上升期间，各个经济体的国际资本流入出现下降，资本撤回的情况也非常普遍，特别是银行信贷和商业信贷的收回。因此，全球风险因素的变化解释了国际资本流入规模在2008至2009年以及2011至2012年期间的快速下降。
第二，发达国家货币政策的外溢效应显著影响国际资本流向。国际货币基金组织曾估算，美联储通过三轮量化宽松货币政策操作，向全球其他经济体“泵出”超过4.3万亿美元的国际资金，这很大程度上解释了2009至2011年国际资本流动规模的低位反弹。不过，“成也萧何，败也萧何”。2013年美联储宣布将退出量宽，导致债务性质的资本流动规模显著下降。
第三，欧洲商业银行大规模撤资主要是由一系列结构性因素所致。首先，欧债危机严重影响到欧洲商业银行的资产负债表，使得这些银行不得不撤回之前在全球投放的银行信贷。其次，2010年以后，发达经济体和新兴市场同时出现经济增速放缓，也导致欧洲商业银行重新发放国际银行贷款的积极性下降。
近几年中国国际资本流动的状况
近几年，受国际和国内因素的双重影响，中国的国际资本流动同样呈现高的波动性。
次贷危机后，因为中国经济在多项刺激政策的作用下恢复了较快的增长，所以2009年至2011年中国吸引的国际资本净流入快速反弹。2010年中国资本和金融账户顺差规模与GDP之比达到历史高点的4.7%。
此后，欧债危机爆发，2013年美联储宣布退出量化宽松政策，叠加中国国内杠杆率持续上升，经济增速下降，国际资本净流入的规模也逐渐下降，甚至在2012年转为净流出。2012年底，欧债危机风险显著下降，2013年中国加快推行人民币国际化战略，这两个因素将2013年中国国际资本流入规模推高到创纪录的3430亿美元。
但从趋势上看，2013年中国国际资本流入规模的上升只是一个奇异点。从2014年开始，中国国际资本连续3年出现净流出，其中2015年的外流规模高达4856亿美元。
未来中国国际资本流动的发展趋势
预计导致包括中国在内的全球国际资本流动活跃度处于低位的一系列结构性因素仍然在发挥巨大作用，比如欧洲商业银行资产负债表的修复等。此外，一些周期性因素似乎也还在对中国的国际资本流动产生负面影响，比如美联储加息进程的快慢，缩表操作可能的节奏及产生的溢出效应等。
但同时也可以看到，经过次贷危机后的调整，全球系统性风险呈下降趋势，发达国家货币政策收缩的速度预计将以较慢的速度推行，中国等新兴经济体的经济增长动能正在逐步恢复。整体预判，未来中国的国际资本流动有望稳步走出目前的低谷。
在此条件下，中国宜坚持对外开放的基本立场，稳步推进汇率市场化和人民币国际化的进程，稳步推进“一带一路”战略。同时，以中国债券市场开放为主战场吸引更多国际资本流入，以期在资本更为自由流动的新层面实现国际收支平衡。
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