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金融去杠杆是2017年宏观环境的重要主题之一。近日，央行公布《2017年二季度中国货币政策执行报告》，明确将同业存单纳入宏观审慎评估考核框架，这标志着金融控杠杆阶段性结束，未来金融去杠杆将进入更为长期的金融监管体系完善阶段。
金融去杠杆目前进行到什么阶段？
金融去杠杆的未来发展方向如何？
文 | 漢家族研究院
金融去杠杆应该怎么做
本轮金融杠杆形成机制可概述为：信用扩张过程中同业存单、表外理财和资管业务监管不足，中小行、大行和非银金融机构之间通过表外理财、同业存单和委外投资方式扩大规模、拉大实体融资资金链条、积累金融风险。金融加杠杆实质上相当于资金从金融流向实体之前，先在金融部门内部进行分配，并伴随着一个再定价的过程。
金融加杠杆有何弊端？金融体系层面，金融加杠杆放大了流动性风险。金融杠杆的结构性失衡对金融体系流动性带来深刻影响，主要体现为期限错配风险加剧、流动性风险提高。实体融资方面，金融杠杆中融资链条被拉长、金融机构“吃进”更多实体投资回报，实体融资成本抬升。资金从金融体系流向实体所需流经的环节增多、资金在金融体系内流转套利，资金链条被拉长。
金融去杠杆的核心在于缩短融资链条中的套利环节并降低金融风险。金融杠杆从根源上来说是由实体信用扩张推动，金融去杠杆是降低过度金融套利行为。所以金融去杠杆有两个关键点：一是减少金融套利环节、缩短融资链条，降低过度金融套利对实体融资行为的挤出效应；二是降低金融套利环节中信息不对称蕴含的金融风险。
流动性充裕和监管相对不足是金融杠杆形成的两个前提，与之相对，金融去杠杆的两条线索分别是货币收紧和制度完善。货币收紧从流动性源头上收紧套利空间；监管完善从根源上堵住套利空间。此轮金融杠杆形成起因于同业存单、表外理财和资管业务监管不足，所以本轮金融杠杆调控的重要内容在于三者监管补位。更深层次的金融控杠杆措施，在于金融监管体系改革。
金融去杠杆已经做了什么
第一，流动性收紧，控制杠杆的增量部分不再增加。从货币市场利率中枢、期限利差、中美利差等多个指标来看，今年1-6月流动性边际收紧。
第二，金融业务整顿，控制存量业务风险。去年下半年开始，银监会连出七文，将原有散落在不同文件和办法中的相关金融制度规定做出系统总结，并推动“三套利”、“三违反”和“四不当”的“三三四”检查。
第三，监管框架初步构建，为未来的金融监管体制改革打下基础。表外理财和同业存单监管框架已初步形成。第五次金融工作会议设立金融稳定发展委员会，为未来金融监管体制改革打下基础。
金融去杠杆，目前效果如何？从同业存单量价判断今年5月及其之前金融去杠杆力度较强，6月以来趋于稳定。今年6月以来，同业存单月度净融资规模及相对债市净融资总规模比重趋于稳定。从理财量价变化判断今年1-6月金融杠杆去化效果显现。表外理财和同业理财规模增速骤降；理财预期收益率和月度发行量今年2月后趋于稳定，金融去杠杆效果初现。
金融去杠杆的未来趋势
金融去杠杆路径涉及多层次和不同期限的政策安排。金融杠杆形成有长期因素、也有短期因素，有经济因素，也有货币因素，还有监管制度因素。金融去杠杆是金融杠杆形成的逆过程，这就意味着金融杠杆路径中需要平衡多重因素。
金融去杠杆存在两条政策线索，一是货币政策松紧，二是金融监管制度完善，在对这两条线索理解的基础上，可以将本轮金融去杠杆路径分为五个步骤：第一步，货币收紧；第二步，专项业务整顿加上正式实施宏观审慎评估表外理财考核；第三步，将同业存单纳入宏观审慎评估考核体系；第四步，资管业务规制、表外理财和同业存单监管规则细化；第五步，金融监管体系改革。
去年三季度至今年6月流动性较为紧张，是为去杠杆路径中的第一步。银监会、证监会和保监会的业务整顿加上央行一季度正式实施表外理财考核，是为去杠杆路径中的第二步。央行积极推动同业存单纳入宏观审慎评估考核框架，且在明年一季度实施，这是去杠杆路径中的第三步。目前已至去杠杆路径中的第三步，金融去杠杆即将步入下半场。
金融去杠杆进入下半场的影响
金融去杠杆效果初显，预计未来政策节奏将更趋于稳定，对流动性冲击有限。金融去杠杆效果已初步显现，第三步完成，未来将步入下半场，预计年内金融去杠杆对货币政策约束和流动性冲击有限。
金融去杠杆逐步步入下半场（第四和第五步），由于不确定性下降，资金成本的风险溢价在边际上不会再增强。因此，利率压力应会缓和，估计今年第四季度可能会有阶段性回落。
未来金融去杠杆工作重点在于资管业务规范发展制度构建和更长期的金融监管体系改革。在金融稳定发展委员会成立后，金融监管体系的改革也势必将步伐加快。
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