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当我们谈存托凭证时，我们谈些什么？

光大证券投教基地

2019-11-29

导读：11月26日，阿里巴巴在成立20年后重返港股上市。按当日收盘价计算，阿里巴巴市值已经超越腾讯，成为港股新的市

11月26日，阿里巴巴在成立20年后重返港股上市。按当日收盘价计算，阿里巴巴市值已经超越腾讯，成为港股新的市值之王。

广大A股投资者翘首以盼的“如花美眷”阿里巴巴何时才能回娘家？这不，阿里巴巴董事局主席张勇当天首次回应回归A股的问题：阿里会密切关注各种可能的机会，阿里巴巴生在中国长在中国，一直积极探索各种可能性。

公司合伙人代表在开市铜锣前合影

今天我们就再来聊聊这一制度安排中的关键因素——存托凭证。‍

DR、ADR、GDR 、CDR傻傻分不清

我们首先来搞清楚一个基本概念——存托凭证，存托凭证(Depository Receipts,简称DR)，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。

存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。简单来说，存托凭证是投资者可以用来间接投资外国股票的工具。

再来了解一下美国存托凭证，美国存托凭证(American Depository Receipts，简称ADR)，是一种在美国证券市场流通的证券可转让凭证。

美国存托凭证允许美国投资者不通过跨境交易即能买卖外国上市公司的股票，一律以美元计价，并以美元形式支付股息。

换句话来说，基本上所有非美国本土公司都是通过ADR的形式在美国证券市场上市交易的，例如阿里巴巴、汇丰控股、京东等。

为什么会出现这样一类投资工具呢?根据美国证监会(SEC)要求，只有注册地是美国的公司才能在美股上市交易，所以要想在美国发售股份，就只能在美国注册设立一家新的公司，不仅上市流程繁琐，上市条件异常苛刻，还存在事后管理上的问题。

另一方面，美国法律为了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业的退休基金不能投资美国以外的公司股票，导致美国境内的投资者想买入非美股上市公司的股票存在着许多限制，这就造成了外国公司进不来，国内资金出不去的问题。

为了解决这一问题，美国的摩根大通银行发明了这样一套方法：先由银行购买一定量外国公司的股票，并且把这些股票全部托管在银行当中，银行再把拥有的这些股票打包在一起，出售代表着这一篮子股票的证券，在美国，这些证券就被叫做ADR。

摩根大通银行

第一张ADR出现于1927年，由摩根银行发行。根据美国证券交易委员会（即U.S. Securities and Exchange Commission，缩写SEC）网站公布的资料显示，市场人士通常根据外国公司进入美国市场的程度，将ADR划分出一级、二级和三级。

自1993年以来，我国也有公司在美国发行ADR，包括在上海证券交易所上市的"轮胎橡胶"、"氯碱化工"、"二纺机"以及深圳证券交易所上市的"深深房"。

上述4家公司发行的都属一级ADR仅限于柜台市场交易，而无筹资功能。此后，"中国华能国际"、"山东华能"则以三级ADR公开募集并在纽约证交所上市。

备注：发行ADR的流程：

依上图（左侧）所示，美国银行如需发行ADR，首先它会通过外国证券经纪购买其看好的外国公司股票，接着通过其在外国设立的分行接受股票托管，并将一定数量的股票打包成一份存托凭证（每份ADR代表1股或多股或几分之一股的股票），然后依据美国证监会的要求在美国证交所或场外交易市场（OTC）发行ADR。

ADR发行后，美国投资人可以通过美国证券经纪购买ADR。为便于美国投资人购买，ADR以美元定价存托凭证，并以美元支付股息红利。

当然，持有ADR的投资人也有权选择直接拥有ADR所代表的股票，但从成本和便利的角度，美国投资人一般都选择持有ADR。

ADR的价格通常与其代表的股票在本国股市的价格相挂钩，依两者间对应的比例而调整。

举例来说，如果A公司股票在本国股票市场价格为1美元/股，存托银行购买该公司股票后按5:1的比例（每份ADR等于5股股票）发行ADR，那么该ADR首先定价为5美元/份，但ADR的最终价格还受供需关系、公司前景以及外国经济状况等因素的影响。

ADR的注销也需经历同样繁复的程序（见上图右侧）。大多数《存托协议》会约定ADR的期限，存托银行和发行公司也有权随时决定终止ADR，但须提前至少30天书面通知ADR持有者。

ADR确定终止后将被注销并从交易市场上退市，存托银行须在终止后一年内将清算的收益分配给投资人。

全球存托凭证（Global Depository Receipts），美国存托凭证(ADR)是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。

面向新加坡投资者发行并在新加坡证券市场交易的存托凭证叫新加坡存托凭证(SDR)。

如果发行范围不止一个国家，就叫全球存托凭证(GDR)。今年以来，我国资本市场中开展GDR业务的上市公司出现了三家。

6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局发布沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所（以下简称上交所）和伦敦证券交易所（以下简称伦交所）开展沪伦通。

同日，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。

到了8月，国投电力也发布了关于GDR申请事宜获得中国证监会受理的相关公告。而11月8日晚间，中国太保发布公告称，当日下午召开的临时股东大会通过了关于太保发行GDR并在伦交所上市的相关议案。

国内企业在伦交所发行GDR的稳步推进让人对中英资本市场的合作以及我国资本市场的国际化充满了想象。

中国存托凭证(Chinese Depository Receipt，简称CDR)，是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

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我国推进存托凭证发行的背景和意义

（一） CDR发行的背景

长期以来，中国法律一直禁止海外公司（注册地不在我国境内）直接向国内投资者发售股份，也禁止像阿里巴巴这样拥有双重股权结构（同股不同权）的企业在内地上市。

而腾讯、阿里、百度、京东的注册地均在英属开曼群岛，故这些企业是不满足国内上市条件的。

此外，中国证监会宣布2016年1月1日开始执行的《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条提出发行人应满足以下条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；

按照这一条件，京东这一类前期净利润为负的企业也是不能通过审核的。

备注：目前开曼群岛是英国统治，但其在国内事务上享有更大程度的自主权。并且在1978年获得了一个皇家法令，法令规定永远豁免开曼群岛的缴税义务，故而，开曼群岛完全没有直接税收，无论是对个人、公司还是信托行业都不征任何直接税。所以，它也获得了“避税天堂”的美称。

如果企业需引入外资或海外上市，可通过在开曼群岛注册境外公司，对境内公司进行100%股权收购，然后将开曼公司提交中国香港或是美国上市来完成境内公司的海外融资。

特别是对于互联网、教育以及传媒等在中国引进外资有限制的领域的行业，吸引力更大。

截止到2018年3月1日，阿里巴巴在最近一年的累计收益率达到了80%以上，百度和京东的累计收益率也在40%以上。

这些公司的经营业务在中国境内，而中国投资者却不能直接享受其股票红利。此外，这类公司也有在境内融资的需求。

（二） CDR发行的意义

CDR试点有助于推动我国在境外上市的优质新经济企业重返A股市场舞台，有利于深化资本市场改革，提升资本市场服务实体经济能力，也有利于增加资本市场投资渠道，使国内投资者更好分享新经济企业成长红利，是A股市场接轨国际市场的重要尝试。

CDR试点更重要的意义在于带动发行上市制度、上市公司监管规则改革，完善资本市场估值体系。

如果我国在境外上市的新经济企业回归A股，或境外上市公司在A股上市，理应参照境外市场的估值体系和监管标准。

在适当的制度安排下，CDR标的估值体系和监管标准可以为A股市场提供参考和借鉴，有助于完善A股市场估值体系，有助于A股上市公司监管效率，更有助于形成价值投资的理念和氛围，没有业绩支撑和创新能力的企业将逐步被市场边缘化。

CDR试点有利于丰富国内资本市场交易品种，为国际投融资提供双向便捷通道。

目前我国资本市场产品种类与境外成熟市场差距较大，CDR增加了国内资本市场交易品种，丰富了投资者的选择。

国内投资者无需设立国外账户就可以投资境外市场的股票，且避免了汇兑风险。

国际企业也可通过增发股票并将之转换成CDR在A股市场发行，实现国际企业在境内融资。

这将进一步加强我国资本市场与境外资本市场的合作，提升我国资本市场的国际化水平。‍

创新企业和CDR

为进一步加大资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度，按照市场化、法治化原则，借鉴国际经验，开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点。

2018年3月22日，中国证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称若干意见）。

对于《若干意见》，需要重点关注以下两段：

试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

试点企业具体标准由证监会制定。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。

允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

实际上，创新企业和CDR是两回事。只是因为国家创新战略的实现刚好需要用到CDR这一工具，使得二者的关系目前十分的紧密。

也就是说，虽然目前发行CDR的上市公司只是选取创新企业为试点，但当时机成熟之际，其他类型的企业也同样可以发行CDR。

《若干意见》的出台，为那些有融资需求的符合条件的创新型企业提供了一个发行股票的绿色通道，如果不在试点范围，这些企业就只能走常规的过证监会审核通道或者等待试点范围扩大。

可以想见的是，发行CDR的第一家公司终将出现，或早或晚。毕竟“家里有了梧桐树，不愁招不来金凤凰”。‍

THANKSGIVING DAY

感恩节

编辑：路黎明

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