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反向挂钩！政策正在奖励价值投资者

光大证券投教基地

2020-03-11

导读：长期以来，由于A股市场对于股票减持以及交易流通作出一定的限制，创投基金一直面临着退出难题。尤其在减持新规实施

长期以来，由于A股市场对于股票减持以及交易流通作出一定的限制，创投基金一直面临着退出难题。尤其在减持新规实施以后，退出难问题日愈凸显。

曾有市场从业人员表示，基金投资到完全退出差不多需要十年之久，即使是解禁后便开始减持，也至少需要两年半的时间才能实现完整退出。

辛辛苦苦把创业项目从小养大，投入了大笔资金也承担了巨大风险，总算是多年媳妇熬成婆，最后减持却还是困难重重。严重打击了基金投资中小科技型企业的积极性。

为此，国务院曾在2016年9月发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求针对创业投资（基金）企业“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。

“反向挂钩制度”首次出现在国家顶层设计之中，市场从业人士对此极为期待。

“反向挂钩制度”还在酝酿，先等来了减持新规。在减持新规中，并未对创投基金作出区别对待，这就意味着创投基金想要通过集合竞价方式实现退出，理想状态下一年最多只能减持4%，对于持股比例较高的创投基金而言，减持退出将是一条漫漫长路，大大延缓了项目退出效率。

在万众期待下，首版《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》于2018年3月发布，但仅一条“本只基金投资于中小和高新技术企业的金额占比超过50%”的适用条件，就基本上将绝大多数创投基金挡在了门外，真正享受过政策红利者寥寥，“反向挂钩制度”成了一张画饼。

对于创业投资基金而言，他们无意对公司生产经营实施控制，只想作为一名财务投资人，通过财务支持从企业获取回报，并在企业上市后通过减持退出收回现金。

创投基金在企业上市后退出，并不代表他们不看好公司的未来发展，急于套现跑路，上市后减持是其正常的经营开展方式，这与公司控股股东或管理层减持存在本质区别。将他们框在同一套减持规则下，反倒有些“不近人情”。

因此，本次规则修订，直击“反向挂钩制度”门槛过高的行业痛点。明确创业投资基金项目只需要满足“早期企业”“中小企业”“高新技术企业”三个条件之一的，即可享受反向挂钩政策，并通过取消大宗交易受让方六个月锁定期的限制，拓宽了创投基金可行的退出方式。

减持政策与实际持股时间长短反向挂钩的方式，是真正对长线投资人与价值投资人的实质鼓励。众所周知，在越早阶段投资科技型企业，需要面临越大的风险。

而在过去规则的约束下，经过两年左右时间的行业洗牌，投资机构对投资早期项目表现得越来越谨慎，甚至于市场出现过“早期投资已死”的论调。

正因如此，本次新规修订中，对于这类价值投资者作出特殊鼓励——截至首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不受比例限制，这无疑将会重新激活创投基金对早期优质中小企业的关注，为新生科技型企业的扎根生存提供积极作用。

通过差异化扶持与引导，鼓励创投基金对中小企业进行长期投资，而不是上市前突击入股。是真正看好科技型企业的长期发展价值，而不是搭上资本市场的流动性，实现一波套利。

创投基金的长周期特点，使得“投资——退出——再投资”的循环周期被拉得很长。如果再加上漫长的退出时间，资金的周期效率大幅降低。

此次新规得以将周期一定程度上缩短，有利于提高创业投资基金的流动性和周转性，增加资金的再投资机会，拓展高新技术企业的资金循环力度，让更多的企业得以收益。

还必须意识到的是，缩短了创投基金的退出时限，并不意味着创投基金就会在解禁期限届满后立即套现。作为财务投资者，其投资目标便是实现收益的最大化，如果是对公司发展的长期看好，自然不必要立即套现，而是会择机卖出。

尤其是在公司股价出现非理性下跌时期，他们更不会在此时点恐慌性抛售，使得自己的持股价值减损。

因此，那些认为解禁就是股市的洪水猛兽的观点，已经落后于当前的时代，减持已更趋于中性行为，不会对市场造成过分的压力。他们将尊重市场规律和投资本质，通过专业判断和理性决策，有序把握减持节奏。

根据中国基金业协会数据显示，截至2020年1月底，协会存续登记私募股权投资基金28569只，基金规模8.63万亿元；创业投资基金8157只，基金规模1.19万亿元。

他们将趁着此次新规的春风，继续扮演着耐心的价值投资者的角色，通过专业长线的投资，助力于更加优化的科技创新生态的打造。‍

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