

【光大宏观】高瑞东赵格格：经济压力超预期，基建亟待反弹

光大证券投教基地

2021-08-17

核心观点

事件：

7月，生产单月增速6.4%，前值8.3%，光大预期7.7%，市场预期7.9%；固投累计增速10.3%，前值12.6%，光大预期11.5%，市场预期11.4%；社零单月增速8.5%，前值12.1%，光大预期12.0%，市场预期11.6%。

核心观点：

在疫情反复和极端天气冲击下，7月投资、消费、生产均不及预期，出口增速也出现明显下行信号。8月，经济数据大概率会继续受到疫情压制。经济压力超预期，财政亟待发力，基建投资将迎来持续反弹，平滑经济波动，发挥稳增长效力，护航二十大。

制造业：不及预期，各链条投资增速均出现回落。

疫情冲击下，制造业投资复苏进程被打断，以2019年为基数（下同），7月单月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%。制造业各链条投资增速均有所下行，高技术制造业增速依然显著高于低技术链条。

房地产：投资犹有韧性，销售大幅回落。

固定资产投资中，房地产投资受到疫情冲击相对较小。7月房地产投资单月增速13.2%，比6月份小幅下滑了1.8个百分点。受到疫情防控政策收紧影响，新房销售大幅回落，开发商回款放慢、资金约束加强，拖累新开工和竣工增速。虽然地产投资增速已经进入下行区间，经济承压，但7月下旬以来，北上广、杭州等地升级地产调控，“房住不炒”定调不动摇。

基建：不及预期，亟待发力。

广义基建7月单月增速-3.1%，大幅低于6月的8%。基建不及预期，一方面受7月专项债未如期放量的影响，一方面也受到了极端天气和疫情反复的冲击。7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号，在经济增速下行压力超预期下，专项债发行将持续推进，基建下半年有望持续发力。7月下旬以来，基建相关高频数据已经回暖，不断释放基建投资反弹信号。

消费：可选商品和居住品类表现较差。

社零大幅低于预期，7月社零环比增速-5.3%，大幅低于历史同期的-1.1%（2016年至2019年）。对社零拖累较大的，主要是居住品类（家具、家电、建材）及可选商品（饮料、化妆品、通讯、办公）。三季度，疫情境外输入的压力尚未减轻，国内疫情防控料将持续收紧，压制居民消费。

财政政策亟待发力，基建投资有望持续反弹。

7月份经济数据显示，经济增速下行压力超预期，8月经济数据大概率也会受到疫情的压制。因此，财政政策亟待发力，基建投资增速有望持续反弹。

资金层面看，预计今年后置的专项债额度将在年内发行完毕，意味着下半年大规模专项债发行将持续推进，有力推动基建投资持续反弹。高频数据方面，7月后高频指标不断释放基建投资反弹信号。水泥价格、石油沥青开工率、全钢胎开工率、大小螺纹钢价差等与基建相关的高频指标触底回升，呈现出超季节性表现。

1、经济压力超预期，基建亟待发力

事件：

8月16日，国家统计局公布二季度及6月实体经济数据。

【1】生产单月增速6.4%，前值8.3%，光大预期7.7%，市场预期7.9%；

【2】固投累计增速10.3%，前值12.6%，光大预期11.5%，市场预期11.4%；

【3】社零单月增速8.5%，前值12.1%，光大预期12.0%，市场预期11.6%。

核心观点：

在疫情反复和极端天气冲击下，7月投资、消费、生产均不及预期，出口增速也出现明显下行信号。8月，经济数据大概率会继续受疫情压制。经济压力超预期，财政亟待发力，基建投资将迎来持续反弹，平滑经济波动，发挥稳增长效力，护航二十大。

2、制造业：复苏进程被打断，不及预期

7月固投增速不及预期，制造业、基建、房地产增速均出现回落。与2019年同期相比（下同），7月单月增速5.6%，大幅低于6月的11.7%，也低于今年3月以来的水平（8%以上），仍高于1-2月（1.9%）。其中，制造业、基建、房地产投资均出现回落。

疫情冲击下，制造业投资复苏进程被打断。3月以来，在盈利改善和强劲出口的驱动下，制造业投资不断复苏。但是，在7月的疫情冲击下，制造业投资复苏进程被打断，以2019年为基数，7月单月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%及4月、5月（7%左右）。

制造业各链条投资增速均有所下行，但高技术制造业依然显著高于低技术。7月制造业各链条投资增速均有所下行，7月（相比于2019年，下同）高技术链条中的医药、电子设备、汽车单月增速，相对6月分别回落17个、20个、9个百分点，低技术链条中的化工及金属制品分别回落了14个和12个百分点。不过整体来看，高技术制造业的投资增速依然显著高于低技术。

3、房地产：投资犹有韧性，销售大幅回落

房地产投资增速继续回落，下滑幅度较小，犹有韧性。7月。房地产投资单月增速13.2%，比6月份小幅下滑了1.8个百分点，是今年4月高点（21.6%）以来连续第4个月下滑。新房销售受到疫情防控政策收紧的影响，增速大幅回落，7月销售面积单月增速，自6月的9.8%大幅转负至-0.3%。销售下滑，开发商回款放慢、资金约束加强，新开工和竣工增速再次回落。

向前看，地产投资将继续缓步下行。7月，又有多个城市升级了房地产调控政策。虽然经济目前受到一定压力，但是“房住不炒”定调不改，房地产调控难以出现放松。向前看，疫情渡过后，销售增速预计会所反弹，但是依然不会超过前期高点，会继续进入到缓步下行区间内。

4、基建：不及预期，亟待发力

基建增速回落，不及预期。广义基建7月单月增速-3.1%，大幅低于6月的8%。具体来看，6月份对基建增速提振较大的电热燃气及水行业，以及铁路投资，7月成为了基建下行的主要拖累。基建不及预期，一方面受7月专项债未如期放量的影响，一方面也受到了极端天气和疫情反复的冲击。

疫情冲击下，8月的经济数据可能会继续受到疫情的压制。7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号，在经济增速下行压力超预期下，后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为明年二十大保驾护航。资金层面看，专项债发行持续推进，有力支撑基建投资反弹。

一是，年内已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至12月。根据25个省份披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿，高于二季度的9000亿元，9月份有望成为年内发行高峰，将支撑基建投资持续反弹。

二是，预计今年12月可能提前下达2022年的专项债额度，保证明年上半年尤其是二季度之后基建投资力度。

三是，从投向角度来看，今年专项债投向更侧重于基建项目，投向比重高于去年同期。今年1-7月，专项债投向中基建占比为50%，高于去年下半年的41%。

5、消费：可选商品和居住品类表现较差

社零大幅低于预期。与2019年同期相比，7月社零增速7.2%，低于3月至6月的表现（8.9%以上），略高于1-2月（6.4%）。7月社零环比增速-5.3%，大幅低于历史同期的-1.1%（2016年至2019年）。

分类来看，受疫情冲击和地产销售回落影响，居住品类（家具、家电、建材）及可选商品（饮料、化妆品、通讯、办公）回落较大，汽车消费和石油类商品则表现稳定。

三季度内，疫情反复可能会持续影响居民消费恢复的节奏。

第一，“德尔塔”病毒引发国内疫情多源多点反复，各地疫情防控政策持续收紧，居民生活半径仍然受限，旅游、餐饮、教育娱乐等线下服务业的修复节奏相对较慢。近期，“拉姆达”变异株席卷南美，日本也出现了受“拉姆达”病毒感染的患者，疫情境外输入的压力未减轻，国内疫情防控也难以放松。

第二，收入结构性分化，和居民较高的储蓄率，会继续抑制消费的复苏。疫情反复，低收入群体收入不稳定性增强，现金流走弱，大额支出下降。中高收入群体收入基本未受疫情影响，但其消费支出表现稳定，边际消费倾向较低。收入的结构性分化，拖累了整体消费的修复。全球疫情的反复和经济复苏的不均衡性，使得居民储蓄倾向较高，会继续拖累消费复苏的节奏。

6、财政政策亟待发力，基建投资有望持续反弹

7月投资、消费、生产均出现回落，出口增速也显示了下行迹象。8月，全国疫情继续多源多点反复，防控工作持续收紧，8月经济数据大概率也会受到疫情压制。经济压力逐步显现，专项债发行将持续推进，有力支撑基建投资反弹。

资金层面看，预计今年后置的专项债额度将在年内发行完毕，意味着下半年大规模专项债发行将持续推进，有力推动基建投资持续反弹。

高频数据方面，7月后高频指标不断释放基建投资反弹信号。水泥价格、石油沥青开工率、全钢胎开工率、大小螺纹钢价差等与基建相关的高频指标触底回升，呈现出超季节性表现。

往期观点回顾

【经济数据点评】

20210811-为什么社融明显弱于市场预期？

20210809-上游涨价分化，通胀剪刀差高位运行

20210807-进出口双双回落，经济压力进一步显现

20210801-制造业扩张放缓，宏观政策发力在即

20210727-盈利增速放缓，结构分化加大

光大宏观团队

高瑞东首席宏观经济学家，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格北京大学金融硕士，聚焦国内实体经济、对外贸易、人口预测及中美关系。

刘文豪 复旦大学理学硕士，聚焦海内外宏观流动性、货币政策。

刘星辰 上海财经大学数量金融硕士，聚焦实体通胀、财政政策。

陈嘉荔 纽约巴鲁克大学定量方法与建模硕士，聚焦美国宏观经济走势、货币和财政政策、政府债务。

杨康 上海财经大学金融学博士，聚焦实体经济、经济周期以及中观行业研究。

免责声明

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

光大宏观团队敬上