【光大宏观】高瑞东 刘星辰：上游涨价分化，通胀剪刀差高位运行

事件：  

1）CPI同比 1.0%，前值 1.1%，市场预期 0.8%；CPI 环比0.3%，前值-0.4%；

2）核心CPI同比 1.3%，前值 0.9%；

3）PPI同比 9.0%，前值 8.8%，市场预期 8.8%；PPI环比0.5%，前值0.3%。

核心观点：

7月CPI同比超市场预期，主要源于非食品价格的超季节性上涨。原材料涨价带动消费品提价，反映出终端需求逐步改善，上下游价格传导效应增强。但考虑到年内消费恢复高度有限，预计CPI仍保持温和上涨。

7月PPI同比上行至前期高点，与煤炭、原油等价格涨幅扩大有关。大宗商品保供稳价政策下，加之海外耐用品消费逐步转向服务型消费，导致能源与金属价格走势分化。考虑到下半年国内经济增速下行压力显现，加之纠正“运动式”减碳，预计PPI环比涨幅趋向收敛，但同比仍处在高位磨顶阶段。

食品CPI环比降幅收窄，与猪肉价格企稳、鲜菜价格季节性回升有关。7月以来，中央连续启动三次冻猪肉收储工作，加之前期压栏大猪的消化，猪肉消费的季节性改善，猪价进入低位震荡阶段。7月猪肉价格继续下降1.9%，跌幅较上月大幅收窄11.7个百分点；受夏季降雨天气影响，鲜菜生产和储运成本增加，7月鲜菜价格环比上涨1.3%，但低于过去五年同期环比均值4.3%。

非食品价格超季节性上涨，带动CPI环比由负转正。7月非食品CPI环比上涨0.5%，过去五年同期均值为0.2%。其中，核心CPI环比由上月的-0.1%转为0.3%，回归季节性表现。第一，因国际原油价格上涨的滞后性影响，交通工具用燃料环比上涨3.4%，是非食品CPI超季节性上涨的主要原因；第二，原材料涨价带动消费品提价，反映出终端需求逐步改善，上下游价格传导效应增强。7月家用器具价格、通信工具价格环比由负转正，高于季节性表现；第三，受暑期消费带动，服务类价格环比由负转正。7月旅游价格环比上涨7.3%，接近2018、2019年水平。但是，由于7月以来德尔塔毒株已经侵袭国内17个省份，各类演出、旅行等线下活动纷纷取消，居民出行强度减弱，8月服务价格将再次承压。

PPI环比涨幅扩大，涨价集中在上游煤炭、原油，同比维持高位。大宗商品保供稳价政策下，加之海外耐用品消费逐步转向服务型消费，导致能源与金属价格走势分化。7月石油开采、煤炭开采和洗选业价格涨幅分别扩大4.1、1.4个百分点，而黑色、有色金属加工品价格环比继续下跌0.2%、0.1%。

受钢铁、有色等金属价格见顶回落影响，中游加工类价格涨幅也逐步收敛。7月，PPI加工工业环比上涨0.1%，上月为0.3%。同期，通用设备、汽车制造、金属制品价格涨幅均出现回落。

经历5-6月的短期调整后，7月终端消费品再次回归温和提价通道，表明下游需求企稳向好。7月衣着价格由上月环比下降0.3%转为环比上涨0.2%；耐用消费品价格环比上涨0.2%，高于上月的0.1%。

总体来看，预计下半年PPI高位运行、CPI温和上涨的态势仍将延续，通胀剪刀差处在高位，这也意味着原材料成本压力仍在，下游利润空间改善幅度有限。

事件：

1）CPI同比 1.0%，前值 1.1%，市场预期 0.8%；CPI 环比0.3%，前值-0.4%；

2）核心CPI同比 1.3%，前值 0.9%；

3）PPI同比 9.0%，前值 8.8%，市场预期 8.8%；PPI环比0.5%，前值0.3%。

核心观点： 

7月CPI同比超市场预期，主要源于非食品价格的超季节性上涨。原材料涨价带动消费品提价，反映出终端需求逐步改善，上下游价格传导效应增强。但考虑到年内消费恢复高度有限，预计CPI仍保持温和上涨。

7月PPI同比上行至前期高点，与煤炭、原油等价格涨幅扩大有关。大宗商品保供稳价政策下，加之海外耐用品消费逐步转向服务型消费，导致能源与金属价格走势分化。考虑到下半年国内经济增速下行压力显现，加之纠正“运动式”减碳，预计PPI环比涨幅趋向收敛，但同比仍处在高位磨顶阶段。

受基数效应拖累，7月CPI同比小幅回落，但高于市场预期，主要在于非食品价格的超季节性上涨。7月CPI环比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，其中食品价格影响CPI下降0.06个百分点，非食品价格影响CPI上涨0.37个百分点。

7月食品CPI环比下降0.4%，降幅收窄1.8个百分点，与猪肉价格企稳、鲜菜价格季节性回升、鲜果价格跌幅收敛有关。

1）7月4日-7月18日，中央连续启动三次冻猪肉收储工作，加之前期压栏大猪的消化，猪肉消费的季节性改善，猪价进入低位震荡阶段。7月猪肉价格继续下降1.9%，跌幅较上月大幅收窄11.7个百分点；

2）受夏季降雨天气影响，鲜菜生产和储运成本增加，7月中旬起鲜菜价格回升，但涨幅明显弱于季节性表现。7月鲜菜价格环比上涨1.3%，低于过去五年同期环比均值4.3%；

3）鲜果市场供应充足，7月环比下降2.1%，较上月收窄2.4个百分点。

7月非食品CPI环比超季节性上涨0.5%，过去五年同期均值为0.2%。其中，核心CPI环比由上月的-0.1%转为0.3%，回归季节性表现。

一是，交通工具用燃料环比上涨3.4%，是非食品CPI超季节性上涨的主要原因。因国际原油价格上涨的滞后性影响，7月汽柴油价格分别上涨3.5%和3.8%。

二是，原材料涨价带动消费品提价，反映出终端需求逐步改善，上下游价格传导效应增强。7月家用器具价格环比由上月的-0.3%转为0.6%，过去五年同期均值为0.1%；7月通信工具价格环比由上月的-0.2%转为0.1%，过去五年同期均值为-0.3%。

三是，受暑期消费带动，服务类价格环比由负转正。7月旅游价格环比上涨7.3%，接近2018、2019年水平。但是，由于7月以来德尔塔毒株已经侵袭国内17个省份，各类演出、旅行等线下活动纷纷取消，居民出行强度减弱，8月服务价格将再次承压。

7月PPI同比再次上行至9.0%的前期高位，环比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%。工业品涨价集中在上游煤炭、原油，钢铁、有色价格继续回落；生活资料价格环比由负转正，衣着、耐用消费品价格升温。

大宗商品保供稳价政策下，加之海外耐用品消费逐步转向服务型消费，导致能源与金属价格走势分化。

1）原油价格方面，主要受到煤炭和原油价格上涨影响。其中，海外服务业放开带动原油消费向好，但受OPEC+计划增产、德尔塔变异毒株快速蔓延影响，7月初油价冲高回落后涨势收敛，7月石油开采价格涨幅扩大4.1个百分点；

2）煤炭价格方面，随着夏季高温天气到来，居民用电需求增加，而供给端受限于安全检查、环保限产、河南暴雨等因素，7月煤炭开采和洗选业价格涨幅扩大1.4个百分点；

3）钢材价格方面，7月后多地钢厂宣布减产检修，国内粗钢产量回落明显，但受地产开工需求拖累，7月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比继续下跌0.2%。

4）有色价格方面，尽管海外铜矿供应扰动依然较强，但国内开始投放铜储备，释放政策维稳信号，有色金属冶炼和压延加工业价格环比继续下降0.1%。

受钢铁、有色等金属价格见顶回落影响，中游加工类价格涨幅也逐步收敛。7月，PPI加工工业环比上涨0.1%，上月为0.3%。同期，通用设备、汽车制造、金属制品价格涨幅均出现回落。

经历5-6月的短期调整后，7月终端消费品再次回归温和提价通道，表明下游需求企稳向好。7月衣着价格由上月环比下降0.3%转为环比上涨0.2%；耐用消费品价格环比上涨0.2%，高于上月的0.1%。

预计CPI保持温和上涨，原材料涨价效应显现，但传导幅度相对有限。考虑到疫情持续扰动，服务业恢复放缓、经济恢复不均衡导致收入结构性分化的问题仍在，年内消费恢复高度有限，原材料价格上涨对CPI的拉动效应相对偏弱。

预计PPI同比仍处在高位磨顶阶段，但环比涨幅趋向收敛。一方面，7月政治局会议指出，要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，纠正“运动式”减碳，预计后续煤炭供给问题将得以缓和，钢材限产的松紧程度也将配合下游需求端回落的节奏，内需导向的工业品上涨空间有限。另一方面，随着OPEC+增产协议的执行，加之疫情反复限制线下出行强度，油价上涨带来的输入性通胀压力有望放缓。

总体来看，预计下半年PPI高位运行、CPI温和上涨的态势仍将延续，通胀剪刀差处在高位，这也意味着原材料成本压力仍在，下游利润空间改善幅度有限。

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