分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
联系人：刘 杰
为什么NCD净融资是观测“宽信用”的有效指标？
逻辑一：在结构性流动性短缺框架下，随着宽信用的推进，会加剧超储的消耗，银行司库一方面会提升市场净融入频度和对OMO的需求，同时也会加大NCD发行力度来补充超储。
逻辑二：“宽信用”在推进过程中，若货币政策依然维持稳健基调，银行NSFR等流动性指标达标压力有所加大，进而提升NCD发行需求。
历史上，在2015-2016年上半年、2018年4-12月两轮宽信用进程中，NCD净融资与信贷投放之间存在一定正向关系。当时市场处于货币环境较为宽松、广谱利率逐步下行并触底阶段，NCD净融资和信贷投放呈现同步上行趋势。
今年10月份NCD净融资规模近5000亿，创今年以来单月新高，反映出在监管部门和相关政策引导下，10月份以来金融机构适度加大了信贷投放力度，在结构性流动性短缺下，银行超储和NSFR均出现不同程度的承压，使得司库加大了NCD吸收力度，预计10月份新增人民币贷款有望实现同比多增。
本轮“宽信用”所处的市场环境与前两轮的不同点，在于货币政策宽松力度并不强，今年央行仅在7月份实施一次降准，总体维持了较为稳健的基调。在跨周期调控下，料年内结构性流动性短缺框架将较为明显的得到体现，这样一来，信贷投放与NCD净融资的正相关性将进一步增强。
国库定存中标利率下降5bp，与NCD利差收窄，但并非意味着稳存增存压力缓解。10月27日，央行开展700亿国库定存，期限为2个月，中标利率3.50%，当日有700亿到期。
本次国库定存中标利率较上一期（9月26日）下降了5bp，且与1M、3M国股NCD利率均值的利差由112bp降至110bp，即国库定存的中标利率及其与NCD利差双双回落。
这种现象的出现，并非意味着银行稳存增存压力得到缓解，而是：
（1）9月26日开展的国库定存能够实现跨三季末，而本期则是在临近年末时点到期，价格出现回落也属正常，若本次投放期限能够实现跨年末，料利率或有所提高。
（2）国库定存在央行资产负债表里体现为“政府存款”，在银行资产负债表里体计入“一般存款”科目，需交纳法定存款准备金，且申请国库定存需要质押利率债，无益于流动性指标的改善。
（3）10月份以来，银行明显加大了NCD发行力度，单月净融资规模已近5000亿，且四季度银行进一步加大存款吸收的意愿并不强烈，旨在避免过度“垫高”存款基数加大2022年考核压力，而是更倾向于通过市场类负债特别是NCD工具来夯实负债基础。
因此，基于存款摆布和流动性管理策略考虑，此时银行申请国库定存的意愿并不强烈。
下周影响资金面的主要因素包括：（1）OMO到期10000亿，到期期限分布在11月1-5日，每日到期2000亿。（2）下周政府债券计划净融资1345亿，规模有所缩量。（3）10月份作为季初月份，属于“缴税大月、支出小月”，预计财政支出规模弱于9月份，对流动性的利好效应不会太大。
投资建议。本周尽管政府债券净融资规模近5000亿，NCD净融资同样大幅放量预示着信贷投放景气度不低，导致资产端挤压力度较大，但在央行持续OMO放量呵护下（10月20-29日合计净投放9500亿），负债端“短钱”依然占据优势，加之通胀扰动减弱，使得利率呈现震荡下行。
跨月后，OMO到期期限分布在11月1-5日，每日到期2000亿，合计1万亿规模。按照季节性规律推演，跨月之后流动性一般较为宽松，但1万亿OMO到期规模对市场而言将是一个不小的挑战。
预计在跨月后央行会逐步退出OMO，但后续若资金面出现边际收紧迹象，不排除会通过缩量续作OMO的方式适度予以对冲。届时，市场需要关注资金面开始收紧的时点，以及央行的对冲方式。
综上，10月跨月后，“短钱”逻辑开始弱化，而“宽信用”进程仍在持续推进，NCD净融资逐步上量，货币条件维持中性，这种市场环境下，尽管利率运行中枢较前期2.8-2.9%区间已有所上行，安全边际增厚，但在遇到标志性拐点之之前，对利率不宜盲目看多。
风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。
正文
一、NCD净融资：一个观测“宽信用”的有效指标
近几个月以来，宏观经济下行压力有所加大，房地产和城投平台隐性债务监管的从严，使得信用体系呈现边际收缩态势，叠加能耗双控、拉闸限电以及国内疫情零散性出现等因素影响，对实体经济造成了一定扰动。为此，监管部门自8月份以来反复强调“增强信贷总量增长的稳定性”，加强监测和窗口指导频率，通过MPA考核激励机制，引导银行加大信贷投放。另一方面，“929”房地产金融座谈会提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，RMBS重启增量，使得市场对于“宽信用”的效果以及信贷投放景气度较为关注。
然而，市场上观测宽信用的指标并不多，高频数据如粗钢日均产量、高炉开工率等指标一定程度上可以映射宏观经济景气度，央行公布的每月金融数据尽管较为直接，但公布时间相对滞后（每月9-10日公布上个月数据）。为此，我们推荐一个观测“宽信用”的有效指标——NCD净融资。
1.1、NCD净融资与“宽信用”的逻辑关系
为什么通过观察NCD净融资，可以判断“宽信用”进程，主要有两点逻辑：
逻辑一：在结构性流动性短缺框架下，随着宽信用的推进，司库会加大NCD发行力度补充流动性。
在结构性流动性短缺框架下，银行资产投放会消耗自身超储，若此时完全依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，一则会加大央行流动性管理压力，特别是叠加缴税、政府债券密集发行等因素，造成资金面波动性加大。二则使得银行流动性管理难度加大，司库需要高频在市场上净融入资金，平盘压力增加。
因此，央行每隔一段时间会通过降准、超额续作MLF等方式，深度释放一次中长期流动性，然后让银行在结构性流动性短缺框架下运行，在下一次深度释放之前，司库会通过OMO、拆入、发行NCD等方式补充流动性。
那么在宽信用力度加大的同时，由于信贷投放——存款派生并非一一对应关系，会加剧超储的消耗。此时，银行司库一方面会提升市场净融入频度和对OMO的需求，同时也会加大NCD发行力度来补充超储。
逻辑二：宽信用在推进过程中，若货币政策依然维持稳健基调，银行NSFR等流动性指标达标压力加大，进而提升NCD发行需求
一般而言，司库发行NCD的主要目标，是为了改善银行资产负债期限错配水平，确保流动性监管指标达标。而日间流动性管理则是通过拆入、OMO以及短期NCD来满足。
银保监会考核银行流动性监管指标主要为LCR、NSFR和LMR。目前，LCR和LMR压力并不大，安全边际较高，但NSFR在今年以来呈现逐季震荡下行态势。初步测算，9月末银行NSFR为108.07%，较7-8月份回升约1个百分点，主要是受到季末月份银行冲存款的利好影响，但仍低于3月份和6月份的水平。即，今年NSFR整体呈现震荡下行的态势。
对于四季度而言，在宽信用逐步推进过程中，信贷投放有望维持一定的强度，或出现同比多增的情况，这会对NSFR指标形成一定消耗。而另一方面，为避免为明年存款考核过度“垫高”基数，银行冲存款的动力并不强，导致NSFR指标仍有一定压力，不排除12月末NSFR会进一步小幅下滑。在此情况下，司库会在备案额度内，会进一步加大NCD发行力度，并对NCD利率形成向上推力，四季度NCD利率“易上难下”。
综合上述两方面逻辑不难看出，NCD净融资额度的高低，实际上与信贷投放存在一定正比例关系。当宽信用开始发力、信贷投放加大之时，会通过超储和NSFR两个渠道，刺激NCD发行需求。
1.2、NCD净融资VS“宽信用”复盘与展望
在厘清NCD净融资与“宽信用”之间的逻辑关系之后，我们需要对历史走势进行复盘。2014年以来，我国大体经历了两轮“宽信用”进程。
第一轮“宽信用”是在2015-2016年上半年。在此期间，我国经济面临三期叠加的下行压力，货币政策宽松力度较大，央行先后5次下调法定存款准备金率和基准利率。受此影响，金融机构信贷投放力度明显加大，2015年新增人民币贷款高达11.72万亿，较2014年多增近2万亿，贷款增速一度突破15%。在宽信用不断推进的同时，NCD发行力度也随之加大，2015年NCD净融资规模为2.43万亿，较2014年多增近1.9万亿。
第二轮“宽信用”是在2018年4-12月。受2016年下半年-2017年“紧货币+强监管”环境影响，信用体系不断收缩，社融增速在2018年初出现大幅下滑。为此，央行货币政策开始转为宽松，引导金融机构加大信贷投放力度。2018年新增人民币贷款16.17万亿，较2017年多增2.6万亿，年增幅超过了上一轮宽信用水平。同时，NCD净融资规模为1.9万亿，较2017年多增2000亿。
可以看到，在上述两轮宽信用进程中，NCD净融资与信贷投放之间存在一定正向关系。此时市场处于货币环境较为宽松、广谱利率逐步下行并触底阶段，NCD净融资和信贷投放呈现同步上行趋势。
那么对于本轮宽信用进程而言，10月份NCD净融资规模近5000亿，创今年以来单月新高，且近两周净融资规模持续在2000亿以上。这反映出，在监管部门和相关政策引导下，10月份以来金融机构适度加大了信贷投放力度，在结构性流动性短缺下，银行超储和NSFR均出现不同程度的承压，使得司库加大了NCD吸收力度，预计10月份新增人民币贷款有望实现同比多增。
本轮“宽信用”所处的市场环境与前两轮的不同点，在于货币政策宽松力度并不强，今年央行仅在7月份实施一次降准，总体维持了较为稳健的基调。在跨周期调控下，料年内结构性流动性短缺框架将较为明显的得到体现，这样一来，信贷投放与NCD净融资的正相关性将进一步增强。
目前，部分银行司库在NCD配置策略上，已要求基本使用完年内的备案额度。截至10月29日，NCD备案剩余额度为5.62，已占全部备案额度的70%左右，2020年国股银行使用比例基本维持在70%，其他中小银行略低一些，若按照全年75%使用比例测算，预计11-12月份月均净融资规模有望维持在4000亿左右，与10月份较为接近，但较2020年11-12月份大幅提升。因此，后续我们可以持续通过高频跟踪NCD净融资，来判断宽信用进程以及信贷投放情况。
二、资金市场
央行加码OMO，呵护月末流动性。10月25-29日，央行将单日逆回购投放规模提升至2000亿，对冲税期高峰、政府债券放量等因素对资金面扰动，保障机构平稳跨月。本周7D OMO累计投放10000亿，到期3200亿，净投放6800亿。10月27日，央行开展700亿2M期国库定存招标，中标利率下行5bp至3.50%。
下周影响资金面的主要因素包括：
（1）OMO到期10000亿，到期期限分布在11月1-5日，每日到期2000亿。
（2）下周政府债券计划净融资1345亿，规模有所缩量。
（3）10月份作为季初月份，属于“缴税大月、支出小月”，预计财政支出规模弱于9月份，对流动性的利好效应不会太大。
综上所述，下周影响资金面的主要因素在于万亿OMO到期。按照季节性规律推演，跨月之后流动性一般较为宽松，但1万亿的到期规模对市场而言将是一个不小的挑战。我们预计，在跨月后的1-2个交易日，央行会退出OMO，但后续若资金面出现边际收紧迹象，不排除会通过缩量续作OMO的方式适度予以对冲。届时，市场需要关注资金面开始收紧的时点，以及央行的对冲方式。
月末短端资金利率有所上行。周内缴税、政府债券集中放量等因素加剧月末资金面紧张度，Shibor、DR等银行间市场关键利率均录得显著上行，短端利率走廊形态仍维持稳定。截至10月29日：
（1）Shibor1D和Shibor7D分别为2.14%和2.30%，较上周分别上行47bp、24bp。
（2）DR001和DR007录得2.12%和2.34%，较上周分别上行45bp和36bp。
（3）GC001和GC007录得2.36%和2.26%，分别较上周上行44bp，下行25bp。
月末R001成交量小幅回落。月末隔夜资金利率上行幅度均超40bp，R001成交量不断回落，本周日均成交量录得3.60万亿，较上周下降3500亿。10月R001日均成交量为3.69万亿，环比上月提升4300亿，季初月份银行间资金面整体相对宽松，非银加杠杆滚隔夜意愿有所回升。
1Y国股NCD利率维持2.8%水平小幅波动。股份行各期NCD利率较上周录得小幅下行。截至10月29日，1Y存单利率为2.80%，较上周下行2bp，与同期MLF利差录得-15bp。剩余1M、3M、6M、9M较上周分别下行10bp、6bp、15bp、0bp至2.25%、2.50%、2.60%和2.65%%。城商行存单利率除9M期小幅下行4bp至2.96%外，其余期限均有所上行。其中，1M、3M、6M、1Y期利率分别上行4bp、9bp、12bp和12bp至2.43%、2.79%、3.03%和3.21%。
NCD净融资规模维持一定强度。10月存单发行节奏加快，净融资总量录得4921亿，环比上月提升4513亿，创年内月度新高，扭转了二季末以来存单供给乏力状态。本周NCD净融资录得1754亿，较上周减少833亿，股份行、城商行仍为本周发行主力，净融资接近上周水平，分别为943亿、626亿。分期限看，6M、1Y存单性价比持续凸显，周内净发行量分别录得454亿、2007亿。剩余1M、3M、9M存单本周净融资规模分别为56亿、-659亿和-104亿，较上周减少501亿、279亿，增加51亿。
股份行、国有行为10月存单发行主力，净融资额分别录得2158亿、1628亿，城商行存单增量仅为555亿。从备案额度来看，国有行、股份行、城商行年内剩余额度分别为0.71、1.44及2.17万亿，后续以城商行为首的中小行和部分吸储难度较大的股份行将维持一定存单发行力度，预计NCD利率或仍有小幅上行空间。
三、政府债券
政府债券供给月末大幅放量。本周政府债券净融资规模4980亿，较上周多增2122亿，创年内单周发行量新高。10月政府债净融资8333亿，其中国债1439亿，地方政府债6893亿。下周将有764亿政府债券到期，计划发行额为2110亿，净融资预计1346亿。
截至10月末，国债和地方政府债发行进度分别达53%和89%，低于去年同期国债及地方债发行进度71%、95%，年内剩余净融资额度分别为1.28、0.47万亿。考虑到地方政府专项债要求在11月末之前发行完毕，预计国债发行会适度平滑至12月份，11-12月份政府债券月均净融资规模有望达到8000亿左右。
国债、国开债收益率小幅震荡下行。截至10月29日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.31%、2.69%、2.84%和2.97%，较上周分别上行-4bp、3bp、-1bp、-3bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.47%、2.90%、3.12%和3.29%，较上周分别下行0bp、6bp、1bp、4bp。
本周尽管政府债券净融资规模近5000亿，NCD净融资同样大幅放量预示着信贷投放景气度不低，导致资产端挤压力度较大，但在央行持续OMO放量呵护下（10月20-29日合计净投放9500亿），负债端“短钱”依然占据优势。此外，近期黑色系商品受政策端影响连日下行，10月27日发改委价格司召开会议明确动力煤控价细节，将实行“基准价+浮动幅度限制”，使得通胀预期对利率的扰动减弱。
我们认为，跨月之后，“短钱”逻辑开始弱化，而宽信用进程仍在持续推进，NCD净融资逐步上量，货币条件维持中性。同时，今年雨水较多，我国部分地区（如河南等地）出现了洪涝灾害，而这些地区本就是蔬菜种植大省，进而影响了整体蔬菜产量，近期食用农产品特别是蔬菜和一些生产资料价格持续上涨，而电价机制改革后，PPI是否会进一步传导到CPI，进而加剧通胀压力，也令市场有所担忧。在这种市场环境下，尽管利率中枢较前期2.8-2.9%区间已有所上行，安全边际增厚，但对利率不宜盲目看多。
四、票据利率
月末票据利率维持小幅震荡下行走势。截至10月29日，7D、1M转贴利率分别录得1.85%、1.86%，较上周分别下行22bp、5bp，反映出临近月末银行收票意愿相对较高。
企业开票量有所回升、贴现量持续疲软，体系内新增票据供给走弱。本周承兑、贴现发生额分别录得4863、2393亿，分别较上周多增749亿，少增246亿，贴现承兑比为49.21%，较上周下降14.94个百分点，创2月末以来周度新低。10月企业开票量录得1.37万亿，同比基本持平，票据贴现承兑比录得60.24%，环比下降1.4个百分点，延续6月以来小幅走低趋势。
对于11月票据利率走势：供给端，根据季节性规律，临近年末企业开票、贴现意愿将有所增强。2019、2020年11月承兑发生额分别为1.68万亿、1万亿，基本回升至当年9月水平。此外，近期煤炭限价、制造业中小微企业税收缓缴等政策端利好因素或将一定程度刺激企业开票需求，增加银行体系内新增票据供给。从需求端看，四季度“宽信用”导向下银行信贷投放有望维持一定强度。在此情况下，料票据利率不会出现类似于今年7-8月份的大幅下行现象。
五、美债利率
本周美债利率震荡下行。截至10月29日，10Y美债收益率为1.55%，较上周下行11bp，中美利差录得142bp，较上周走扩8bp。
本周美债利率阶段性下行的主要逻辑在于通胀预期有所降温。10月27日，EIA公布原油库存超预期大涨，原油价格应声回落，WTI原油现货价当日跌至82.66美元/桶，布伦特原油期货当日收盘价跌至84.95美元/桶。29日，美9月核心PCE物价指数年化率录得3.6%，符合市场预期，市场已对下周FOMC会议公布Taper实施计划形成普遍预期。同时，29日欧央行利率决议宣布继续维持三大关键利率不变，拉加德重申通胀回升为暂时现象，并表示保持宽松货币政策是必要的，鸽派信号相对较强。
此外，美国三季度经济增速不及预期亦对美债利率形成一定下行推动力，三季度GDP年化季率仅为2%，低于预期的2.6%，且较前一季度6.7%增速大幅放缓。从美债利率拆解结果看，本周美债名义利率下行9bp，其中实际利率上行6bp，通胀预期下行15bp。月初至今，名义利率上行7bp，实际利率下行6bp，通胀预期上行13bp。
下周需重点关注11月联储FOMC议息会议动态中，关于Taper实施规划及联储对于加息的相关表述或安排。我们预计，后续美债利率或维持小幅震荡上行走势，但较难突破1.8%高位。
六、风险分析
“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所银行业研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所银行业研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
免责声明
本文内容来源于一丰看金融，版权归原著所有，如有侵权请联系删除。本文仅为投资教育之目的而发布，不构成对任何人的投资建议。光大证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。光大证券仅对公开资料中的内容做原文提取与版式整理，光大证券已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与光大证券和作者无关。
这里“阅读原文”，查看更多