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报告原标题：三问三答解读SPAC的金融属性与投资价值——港交所SPAC咨询文件的思考与展望
报告发布日期：2021年10月15日
作者：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
王思敏（执业证书编号：S0930521040003）
问题一：为什么近两年SPAC突然兴起，是金融创新还是监管套利？与主流上市方式IPO相比，SPAC最核心区别在于上市的定价权从公司与投资人的询价，转向了公司与SPAC发起人之间协商，从而上市的流程、上市时间和估值定价和IPO均有所区分。SPAC （Special Purpose Acquisition Company）上市过程融合了直接上市、吸收合并、私募融资和期权产品等一系列金融工具。SPAC即公司的“借壳上市”，只是这个“壳”并非已上市公司，而是已上市的纯资金账户。SPAC作为创新工具，主要优势有：一是上市时间缩短，SPAC并购交易平均3至6个月就可以达成协议，可帮助公司更灵活地利用股市上市窗口期。二是价格确定性更高，交易更具有灵活性。SPAC并购由上市主体与SPAC发起人商定价格，对定价过程有较大的控制权。三是SPAC发起人具备专业与知识，对于估值有一定专业性，并且对拟并购公司可以进行赋能。四是SPAC享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，并且SPAC目标公司及其承销商面临的责任风险要低。从实践来看，2020年以来全球流动性宽泛、权益市场量价齐升的背景下，科技类企业成长赛道的不确定性和估值的专业性更加契合了SPAC的特征，故而选择SPAC上市的公司大部分为科技类公司，美国SPAC上市的公司有三分之一左右是TMT企业。
问题二：港交所的SPAC与全球各主要交易所的区别？港交所引入SPAC的意义正如其公开表示：“香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市”。港交所在制度上相对较为严格，目前在实践阶段更倾向于“小步缓行”，在确保SPAC对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资人权益：结构设计上，最大的区别在于PIPE（私募投资基金）必须参与，通过其专业性提高估值的合理性。从发起人来看，只让经验丰富、声誉良好、致力物色优质并购目标的投资者作为发起人。从上市标的选择来看，与借壳上市的要求基本保持一致。从投资人来看，只允许门槛较高的专业投资者认购和买卖SPAC证券。
问题三：“盲盒游戏”中，SPAC各参与主体的投资机会有哪些？从参与主体来看，发起人如果顺利完成合并退出，潜在收益可观。对于SPAC发起人而言，可以通过低成本原始股、行使发行人权证等获得巨额收益。被合并公司在享受SPAC更为灵活的交易结构时，要注意由于发起人和原始股东行权所带来的股份的低价摊薄。二级市场投资人有阶段性收益，一般在传出合并消息至正式合并完成期间。长期收益主要看标的质量。从资本市场建设的角度，SPAC模式的本质是为成长型科创企业提供更灵活的上市融资路径。从金融机构的角度，充分发挥金融机构定价和价值挖掘职能，拓展“投行+投资”业务模式。从监管的角度，SPAC由于其结构的灵活性，需要注意平衡发行人、并购主体和二级市场投资人的利益关系。
投资建议：交易所之间竞争其实就是对优质上市企业的竞争，世界各地交易所引入SPAC的深层次原因在于“更早、更快、更灵活”介入优质公司，为其融资提供便利。SPAC相当于通过金融创新手段充分发挥发行人和投资人的价值挖掘和创造能力，在这个过程中，公司股票的市场价值也得以更加充分的体现。以港交所为代表的交易所对于SPAC的推广和实践，利于支持创新型、成长型科技企业的融资需求，也有利于我国多层次资本市场的建设。
正文
一、 SPAC兴起，“旧瓶装新酒”，是金融创新还是监管套利
1. SPAC定义，发展历史和兴起
（1）SPAC的定义：核心在于定价权的转移和监管规则的变化
目前公司在资本市场公开上市有以下几种方式：IPO、借壳上市、DPO和SPAC。IPO是最为大众熟知的上市方式，通过向证券交易委员会和交易所递交招股书，提供公司基本面信息、财务信息、募集资金的计划用途等，同时公司需要聘请中介机构来进行公开市场询价以及面向投资者路演。借壳上市就是未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，从而实现上市的目的。此外，还有部分公司采用DPO（直接上市），与IPO的主要区别就是公司直接向投资大众出售股票，而无需通过投资银行的承销流程，投资银行仅仅起到流程备案的作用。并且，因为少了承销发行这一环节，因此在直接上市中无需承销商的参与。由于直接面对大众投资人，DPO一般多见于名气较大的科技公司，比如音乐流媒体公司Spotify、大数据分析公司Palantir等。
SPAC （Special Purpose Acquisition Company）即“特殊目的收购公司”，上市过程融合了直接上市、吸收合并、私募融资和期权产品等一系列金融工具。SPAC即是公司的“借壳上市”，只是这个“壳”并非已上市公司，而是已上市的纯资金账户的“特殊目的公司”。我们认为IPO相比，SPAC最核心区别在于上市的定价权从公司与投资人，转向了公司与“特殊目的公司”发起人，从而公司上市的流程、估值定价等都与传统上市步骤有所区别。
（2）从发展历程来看，SPAC经历了无序竞争，规范和重新发展的历程
19世纪80年代SPAC就存在于美国资本市场。当时它们叫作“空白支票公司”，由于疏于监管，上市和募集资本也没有特定目的，发起人随心所欲动用募集资金，发起人利用股价操作从二级市场投资者身上牟利，给投资人造成了损失，SPAC渐渐走向沉寂。
19世纪90年代美国证监会决定整治SPAC，先后颁布了一系列规定，从规定的内容来看加强了对于SPAC的制度约束，保护了投资人的权益。首先，SEC规定SPAC必须有一个限制性目的，从而限制了对于资金的任意使用。第二，SEC给空白支票公司设下了一个时间约束，公司必须在特定时期内——18个月到两年——动用资金，否则就需要将账户资金连本带息退给投资人。第三，SEC规定上市募集的资金必须放在一个托管帐户里。第四，为了保护公司股东利益，SPAC在操作中的每一个阶段都需要得到SEC的批准。
20世纪初美国证监会在纽交所和纳斯达克交易所的要求下，逐渐放宽对SPAC投资人端的市场准入标准，以增加SPAC的吸引力。一方面为SPAC专门拟定了针对性的上市要求，允许SPAC在NASDAQ和NYSE上市；另一方面降低公众持股人数要求，比如由最初的400人降低到300人。
2020年开始SPAC突然兴起，我们认为主要有以下几方面原因：从背景来看，最大的原因源自资金的持续宽松下，全球权益市场发展尤其是科技类企业的上市速度加快。疫情后全球货币资金持续宽松，低利率环境造成了股市的繁荣，股票市场规模取得了长足发展，尤其是科技类公司的规模快速发展。以股票市场为例，以科技公司和中小企业为主的纳斯达克上市公司最多。截至2021年9月份，美国纳斯达克上市公司3307家，占美国上市公司数量的59%。分行业来看，代表科技类上市公司的信息技术市值占比30.5%，占据美国股票市场总市值的三分之一左右。
从上市途径对比来看，SPAC与IPO、兼并重组的优势有：一是缩短上市时间，SPAC并购交易平均3至6个月就可以达成协议，传统首次公开发售则要12至18个月。二是价格确定性更高，交易更具有灵活性。SPAC并购由上市主体与SPAC发起人商定价格，对定价过程有较大的控制权，并且会辅有期权、认购权证等激励制度，交易架构更灵活。三是由于SPAC发起人具备内行专业知识，对于估值有一定专业性。专业发起人可以更有效地评估合并公司，更快地达成协议。四是SPAC确实享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，SPAC其目标公司及其承销商面临的责任风险要低。
从上市主体来看，科技类企业的资本市场运作，契合了SPAC的特征。从数据来看，SPAC上市的公司有三分之一左右是TMT企业。科技公司所处的生命周期不同面临着不同的融资需求，在每一个阶段都需要不同层面的金融机构、不同风险偏好的资金相匹配，一个完善的资本市场需要匹配全生命周期的资金需求。高质量的资本市场的发展，需要契合科技行业自身客观规律与属性，差异化支持科技行业的发展与创新。科技行业的剧烈变动决定了需要重视以市场化为基础的商业投入。科技自立自强意味着我们国家要摆脱对外技术依赖，重视技术的原创性。从技术进步的“原创”性质来看，科技企业有高投入、高风险和高收益的三个特征：（1）原创性的技术进步需要巨大的前期研发投入，这是企业“高投入”的主要构成部分；（2）高风险主要源于原创性技术自身成功概率低，以及原创性技术能否被市场接受具有不确定性；（3）具有原创性的技术突破意味着技术垄断和市场垄断，而垄断利润是“高收益”的根本来源。SPAC的交易的灵活性和发起人的专业性，契合了科技类企业对于资本市场的融资需求。
2. 美国主导了SPAC市场，英国、新加坡等其余国家加快发展
目前全球SPAC市场由美国主导，美国上市SPAC数量于2020年更急剧飙升，2020年美国通过SPAC上市的新股占到当年新上市股票的55%。SPAC首次公开发售募资资金由2017年的100亿美元上升至2020年的834亿美元。2021年上半年美国上市SPAC新股共360只，首次公开发售所得款项达1,110亿美元，超过2020年全年数字。2020年，英国只有两只SPAC新股上市，其他欧洲的交易所也只有两只。但2021年上半年，英国和欧洲其他地方已分别有两只及15只SPAC新股上市。尽管欧洲的SPAC新股数目远少于美国，但欧洲的交易所也声称市场于2021年对SPAC股上市的兴趣愈来愈大。
3. SPAC上市流程：规划阶段、寻找并购标的和推出三个阶段
SPAC始于发起人组建公司并与承销商合作，目的是从投资者那里筹集资金。然后寻找并购目标，并在一定期限（通常是两年）内完成交易。SPAC的具体流程可以划分为三个阶段：
（1）规划阶段：发起人成立SPAC并低成本占有一部分股份，首批投资人参与计划但有赎回权利
发起人的主要作用在于牵头成立SPAC产品、寻找合适的并购标的和价格谈判，其职能贯穿于SPAC产品的整个阶段。发起人范围从大型私募股权基金到首席执行官和知名人物不等，SPAC发起人通常都是在拟物色行业领域上的专家，共同特点就是在其专业领域有一定的话语权或者知名度。产品成立时发起人会做前瞻性陈述，主要包括收购公司类型、收购公司时间和投资人收益测算等。
发起人激励：发起人在SPAC的IPO之前就以较低的价格获得了一定的股份（B类，以美国为例一般是上市募资总额的2%加上200万美元，但获得总股份的20%）和换股权证（以私募形式购买）。
发起人权利与限制：从目前的条款来看，SPAC为了起到激励发起人的作用，对发起人非常友好。在并购活动完成之前发起人团队对董事会拥有绝对的话语权，可独立任命董事，无需征求股东同意，并且股权占比（20%）不得稀释。另外，为了保护公开市场投资人权利，在并购活动完成之前，发起人持有的股份及权证不可被赎回、转让及交易。
（2）寻找并购标的：最关键的环节与步骤
SPAC是完完全全的资金公司，只有现金，没有业务主体，所以SPAC核心价值就在于收购一家有业务的公司。从功能角度来看，合并就是IPO。SPAC与被收购公司，可以在筹集更多资金、摊薄补偿、管理层奖励、禁售期或其他方面进行磋商。收购完成后，这家收购目标公司就直接继承了SPAC的上市状态，成为了上市企业SPAC。SPAC通常在交易中与私人公司合并，前SPAC股东在合并公司中拥有少数股权。在2019-20年合并案例中，合并后公司中SPAC股东（包括发起人）的平均所有权和中位所有权分别为40%和35%。
当SPAC提出合并时，其股东有权赎回其股份，赎回价格是SPAC单位的IPO价格加上信托中累积的利息。在提议合并时，股东可以以SPAC首次公开募股中投入的价格赎回其股份，加上利息，并保留其认股权证和权利。SPAC设立PIPE（私募股权基金）的理由不只是为并购案补充额外资本，还有弥补股东赎回退出造成的任何资金缺口，因为股东提供在交易达成之前任何时候均可赎回退出。
（3）结束阶段：上市或退出
SPAC通过首次公开募股筹集现金，然后寻找一家私人公司与之合并，从而上市。以美国为例，SPAC大约有两年时间确定合并目标并完成合并，可根据股东投票延长SPAC的寻找期或完成已宣布的合并所需的时间。如果SPAC在两年内未合并，则清算并将信托中的资金分配给公众股东。如果发生清算，发起人将失去其投资。在上市之前，由于SPAC的资金不一定匹配上市主体融资需求，大部分SPAC会进行PIPE（私募基金股权投资）。
4. SPAC上市主要风险：交易透明度、估值高估和监管风险
（1）交易的透明性相对于IPO更低。虽然SPAC并购交易需要经由监管
部门和交易所按照投资并购的模式进行审核，但被SPAC并购的非上市企业，并不会和传统IPO企业一样受到严格的审查，也不会充分披露信息。这使得通过SPAC上市的企业在透明度和信息披露方面与通过传统IPO上市的企业有着一定的差距，这是SPAC融资方式产生风险的主要原因。
（2）并购标的选择和完成交易阶段存在较大不确定性。SPAC上市后要在约定期限内找到合适的标的，并实现投资并购。如果没有找到合适的并购标的或并购失败，SPAC需将资金返还投资者，可能会给投资者带来机会成本损失等。
（3）估值高估和炒作的风险。SPAC 没有业务活动，因此无法预测如收入、盈亏及现金流等业绩因素。投资者一般依靠这些因素来确定股份的价值。SPAC 并购目标的估值，只由相对小部分人决定，意味着交易的价值更容易被蓄意高估。此外，SPAC 的股价很容易受到投机炒卖以及市场传言的其他因素影响。
（4）监管风险。监管机构注意到SPAC所带来的风险，美国在加强对于SPAC的监测和监管。SPAC确实享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，但随着SPAC上市规模的扩大，监管机构也开始关注SPAC融资是否存在监管套利。
二、 港交所SPAC咨询文件特征及与国际交易所相比有何异同
9月17日香港交易所刊发咨询文件，关于在香港地区推行SPAC上市机制征询市场意见。正如香港港交所公开表示：“我们深信，香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市”。
总的来说，港交所在制度上相对较为严格，目前在实践阶段更倾向于“小步缓行”，在确保SPAC对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资人权益：从结构设计上，最大的区别在于PIPE（私募投资基金）必须参与，通过其专业性提高估值的合理性。从发起人和上市主体来看，只让经验丰富、声誉良好、致力物色优质并购目标的投资者作为发起人。从上市标的选择来看，与反向并购的标准保持一致。从投资人来看，只允许专业投资者认购和买卖SPAC证券。
1. 发起人：资质要求更严格，PIPE是最重要的参与者
（1）发起人资质：港交所有更加严格的资质要求，专业性是估值和交易完成的重要保障
港交所《咨询文件》明确指出，港交所意图让能力和经验高于平均标准的SPAC发起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC发起人的资格要求上，相对于其他主要国家而言，港交所提出了更为严格和详细的资格要求。例如，美国、英国和新加坡的现行规定均未要求SPAC发起人或SPAC董事具有特定资格或持有特定牌照，而港交所《咨询文件》则明确要求至少要有一名发起人具备香港证监会发出的第 6类（就机构融资提供意见）及/或第 9类（提供资产管理）牌照，并持有至少10%的发起人股份。在香港拥有这两类牌照的机构一般都是由券商和基金管理公司持有。此建议会限制合资格的香港SPAC发起人的范围，但港交所提出此等明确要求也有其重要的价值考量，主要是考虑到SPAC没有过往经营记录，投资者在决定投资SPAC时会把发起人的经验和声誉作为重要参考。港交所相信，为发起人设置资格门槛，并通过一系列申报要求落实发起人的责任，应当可以确保SPAC发起人的高素质并使其能够与其他投资者的利益更加一致。
SPAC发起人的知识和专业，可为SPAC并购目标给出更准确的公平价值。SPAC并购交易最终还须得到外部投资者（SPAC股东）的批准。若SPAC股东不认同SPAC发起人与目标公司磋商出来的估值，他们便可能会选择不批准交易，或选择大量赎回股份。由于一些股东可能会选择赎回其股份，因此可用于合并的现金数额是不确定的。
为了减少不确定性，在合并协议中，运营公司协商SPAC必须向其交付最低金额现金。发起人经常邀请PIPE（私募股权投资）投资为企业合并提供部分额外现金。1）美国、英国和新加坡等市场不要求SPAC发起人和董事具有特定资格或拥有任何牌照，而港交所对此有一定的要求，旨在让更优秀的发起人所管理的SPAC上市，建议发起人具有以下经验，（i）连续三个财政年度或以上管理平均合共价值至少80亿港元的资产，或（ii）于目前或曾经为恒生指数或同等旗舰指数成分股的发行人担任高级行政职务。2）美国、英国和新加坡等市场对第三方独立投资无强制要求，而港交所建议要求SPAC由独立的PIPE投资者取得资金以完成并购交易，并要求至少一名独立PIPE投资者的管理资产总值大于10亿港元。
（2）股东就SPAC并购交易投票表决
SPAC并购交易须于股东大会上经 SPAC股东批准作实。有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权，而若 SPAC并购交易会使控制权有所转变，SPAC 的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该 SPAC并购交易。SPAC股东只能赎回用于反对 SPAC并购交易的 SPAC 股份。这一条同样体现了联交所将SPAC并购行为视同反向收购行动。联交所在《咨询文件》中不仅建议SPAC并购交易需要经股东大会批准，建议股东书面批准不能取代召开股东大会。
2. 并购企业标准：集成公司必须符合所有新上市规定，与其他国家基本一致
港交所本次的SPAC咨询在对SPAC并购完成后的“继承公司”的要求上，采取了谨慎态度，即参考现行《上市规则》对反向收购(借壳上市)的规则处理。这个做法与其他国家的做法基本一致。
美国的交易所对继承公司施加的上市资格规定与新上市接近甚至相同，但是美国的交易所，尤其是纳斯达克，通常为新上市申请人提供不同的财务资格标准和市场板块，继承公司至少符合其中一项的机会较大。英国的SPAC制度将SPAC并购交易视为反向收购行动，有关的文件与尽职调查规定均与首次公开发售（IPO）没有差异。新加坡交易所也规定，继承公司应当符合IPO的相关规定。港交所参考其他主要国家的做法，提出继承公司需要符合有关新上市的全部规定。
3. 投资人门槛：PPE为强制投资人门槛相对较高，预计后期会有所调整
PIPE为强制要求参与方，严于主要国家。港交所强制外来的“独立的私募投资者”（Private Investment in Public Equity, 简称“PIPE”）投资，有关投资须：(a) 占继承公司预期市值的至少 25%或至少 15%（若继承公司于上市的预期市值超过 15亿港元）；及(b) 使至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达 10亿港元）于继承公司上市之日拥有继承公司至少 5%的已发行股份。
港交所在对SPAC的独立第三方投资方面要求均比其他主要国家严格。美国和英国并无这方面的规定，而新加坡交易所在9月2日的回应文件中，提到了如SPAC并购交易没有PIPE(类似于定向增发的机构投资者）的投资就需要聘请独立评估师，但并未对有关投资的规模规定一个定量标准。
对独立第三方投资的强制要求也体现了港交所在引入SPAC的同时期望构建良好的风险控制体系。港交所认为，SPAC并购目标存在估值不实的风险，而这可以通过引入独立第三方（例如PIPE投资者）的验证而降低。同时，为了证明SPAC发起人与SPAC并购标的企业拥有人经协商得出的估值具有公允性，港交所进一步要求外来独立的PIPE需要占到继承公司预期市值的至少25%，但对于市值超过15亿港元的继承公司，则港交所可以酌情允许15%到25%之间的较低比例。
在SPAC融资模式中，如果SPAC股东行使赎回权，SPAC托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。当SPAC托管账户中的剩余资金满足不了目标公司募资需求，或者SPAC希望与远超其IPO募资规模的目标公司合并时，会发生资金缺口。这种资金缺口可以通过在SPAC合并时同步引入PIPE来填补。数据显示，目标公司通过SPAC合并上市时所募集的资金更多是通过PIPE投资来实现的。例如，据统计，截至2021年6月12日，美国已完成合并的48家SPAC中有43家在合并时同步引入了PIPE投资，所涉PIPE投资金额合计约为154亿美元，其对应的SPAC IPO募资额仅有136亿美元（实际上在投资者选择赎回后的剩余资金可能远低于该IPO募资额）。正因为如此，2020年以来，国际资本市场上的SPAC热带动了PIPE热。对PIPE投资者而言，在SPAC合并时以PIPE形式参与投资，有两个好处：一是有投资相对成熟项目的机会；二是通常PIPE投资者的禁售期限只有6个月，与参与一级市场的投资项目或作为LP参与封闭式私募股权投资基金份额的认购投资相比，退出较为灵活。
目前港交所对于投资人设置了较高的门槛，预计下一步会逐步放松。投资人资格方面，美国、英国及新加坡等证券交易所都没有明确限制，但目前港交所建议只允许专业投资者认购和买卖SPAC证券。在完成SPAC并购交易前，证券将仅限专业投资者认购和买卖，并透过额外批准、监控及执行措施确保市场遵守这项规定；SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少 75名专业投资者，当中须有 30名机构专业投资者在香港地区。专业机构投资者的门槛很高，包括（1）拥有价值不少于800万港元投资组合的个人，（2）拥有价值不少于4000万港元资产的信托法团，（3）拥有价值不少于800万港元投资组合或4000万港元资产的合伙人投资机构。港交所或在未来逐步降低SPAC的投资者资格，甚至不设置资格要求，与美国、英国和新加坡等国家的金融市场保持一致。
需要注意的是，以上投资人限制并不适用于SPAC完成并购交易后的已承接相关资产和业务的“合并后公司”（即SPAC与标的企业并购交易完成后的上市公司），即所有类型的投资者都可以自由交易合并后公司的证券。
4. 港交所SPAC主体结构
从主体结构来看，港交所结合了自身的市场特点并且保持了稳健的原则。本次的SPAC上市机制相关建议中，增设了一些保障措施，体现出港交所希望在引入SPAC模式招揽优质企业登陆香港市场之余，仍然不忘其行稳致远的初衷，也就是“确保SPAC发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并且以优质SPAC并购为目标”
（1）最低发行价：在美国纽交所和纳斯达克规定最低发行价格为4美元，但一般上市的发行价格是10美元。新交所最新建议是10新元，后建议改成5新元。港交所将发行价定在10港币以上有助于减少SPAC出现相对大的价格波动。
（2）最低规模：美国没有针对SPAC的特殊规定，但在纳斯达克和纽交所上市最低市值要求分别是5000万美元和7500万美元。新交所没有针对SPAC限制，但上市最低市值要求1.5亿新元。
（3）交易期限：SPAC应当在上市之日起24个月内刊发SPAC并购公告，SPAC应当在上市之日起36个月内完成SPAC并购交易这一条同样体现了联交所将SPAC并购行为视同反向收购行动。在SPAC并购交易完成的期限上，联交所提供了比较有弹性的方案。美国市场通常规定36个月不可延长的期限，但实践中很多美国上市SPAC都自愿接受了24个月甚至12个月的期限。
（4）摊薄上限：港交所规定发起人股份以SPAC首次发售日期已发行股份总数的20%为上限，但可在SPAC并购标的企业完成之后进一步发行最多10%（以SPAC首次发售日期的已发行股份总数为分母）的发起人股份（即提成部分）；禁止发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证；禁止：(a) 所发行的权证合计（即包括 SPAC权证（除发起人权证以外的权证）及发起人权证（发行给发起人的权证））会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的 30%；及 (b) 所发行的发起人权证会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的 10%。
（4）衍生品市场：首次发售日期起，SPAC股份及SPAC权证可分开买卖，并透过若干额外措施减低与买卖SPAC权证有关的波动风险。从其他主要国家的实践来看，允许SPAC股份和SPAC权证（warrant）分开买卖是通行的做法。作为最有代表性的SPAC制度，在美国上市的SPAC一般允许投资者在SPAC公开发售后的52日起自行决定将SPAC单位拆分为SPAC股份和SPAC权证并分开买卖。英国现行的SPAC制度也允许SPAC股份和SPAC权证分开买卖。新加坡交易所在其咨询文件中提出SPAC权证和SPAC股份不可拆开，只能作为一个单位买卖，但考虑到市场反映，最终的咨询回应仍然允许将SPAC权证分开买卖，与美国的模式一致。香港的这种做法，显然是考虑到SPAC权证可以为投资者提供更好的诱因，促进SPAC市场的发展。
三、 SPAC的“盲盒游戏”：谁受益谁买单？
1. 参与主体：发起人潜在收益可观，上市公司需要注意股权稀释，投资人需看阶段性收益
（1）发起人如果顺利完成合并退出，潜在收益可观
对于SPAC发起人而言，可以通过投资杠杆获得巨额收益。一是在股权结构设置上，SPAC发起人早期投入的资金，会转换为占上市企业总股本一定比例的B类普通股，并且发起人这部分股份持有成本非常低。这样一来SPAC发起人在帮助企业上市的过程中，有机会获得比作为一般IPO承销商的投资银行更高的回报，因此当合并发生时，目标公司或SPAC股东是否承担稀释成本的问题取决于双方协商的价格或股份交换。其次，发起人通常通过认购权证等衍生品，在股票上涨的时候可以兑现其收益。
（2）上市公司在享受便利的同时，要注意股权低成本稀释
SPAC融资模式服务的企业一般情况下是TMT、金融科技、新材料新能源、生物医药等行业细分领域的潜在领跑者。从表面看，SPAC承销费用通常在3%到5%之间。但如果衡量最终投资于上市公司的资金费用，与首次公开募股相比，承销费用相当高。例如，如果SPAC股份的50%被赎回，有效费用为11%。并且发起人在SPAC并购交易完成后，会把发起人股份转换为普通股及/或行使发起人权证，此种做法在美国市场由来已久，被认为是发起人在SPAC并购交易完成后得到的“奖励”或“提成”，而这会摊薄发起人之外的投资者持有的SPAC股份。
（3）二级市场投资人在传出合并消息至正式合并完成期间有阶段性收益，长期收益主要看标的质量
就上市后的股价表现而言，SPAC普遍落后于传统新股，长期与上市标的质量相关。在美国上市的SPAC，在上市首月的平均回报率低许多，只有2.32%。SPAC的性质为没有业务经营的现金资产公司，其股价表现不受行业表现变化、自身财务状况及前景等因素影响。SPAC在合并后的股价表现普遍逊于传统新股。部分SPAC在传出合并消息后旋即出现股价大升的现象，但在正式完成合并后股价普遍出现回落，而股价的分化表现主要在于合并公司的质量。
2.资本市场：对于科技类企业的支持力度会极大，利于行业转型升级
不同的经济结构决定了证券市场的发展方向和内容，经济发展层级越高，对资本的需求越是多层次，证券市场交易品种和主体越丰富。科技创新需要愿意冒风险的投机资本，更需要一个活跃、发达的股票交易和股权融资市场来管理分散风险；从资金端来看证券市场的发展有助于集中社会闲散资金，将其转换为推动社会进步的资本。
SPAC模式的本质是为成长型科创企业提供更灵活的替代性上市融资路径。中国的行业结构具有典型的工业化特征，上市公司中工业和金融业市值合计占比74%左右，信息技术行业市值占比仅为5%。美国的行业结构具有典型的后工业化和信息化特征，上市公司市值占比居首位的是信息技术行业（30%），其次是消费（20%）和医疗保健行业（12%）。在经济发展整体向上的趋势下，证券市场在逐步发展，将社会闲散资金转为推动社会进步的资本。后发的资本市场制度设计可借鉴SPAC融资模式为企业提供更多的融资通道，但需要一个法规制度健全、投资人保护制度完整的配套市场建设等。例如，在探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，可借鉴SPAC融资模式的运作框架。拓宽风投创投资金来源和退出渠道，引导社会资本“投早”、“投小”等方面。
3. 金融机构：全产业链融资，充分发挥定价和价值挖掘职能
近年来银行、券商、基金管理公司、信托等承担资产管理服务职能的机构业务范围不断扩张、规模不断增长。但金融机构同质化竞争较强，激励考核以短期绩效为主，缺乏专业性和价值深度挖掘能力。以券商为主的中介机构专业作用有限，目前还是通道业务和被动管理为主，保荐、定价、承销等核心能力还需要进一步提升，中介机构需要发挥引导价值投资、长期投资和理性投资的作用。
（1）“投资+投行”业务协同，超额收益明显
金融机构可大力推行“投行+投资”的业务模式。以SPAC为例，众多投资银行加入了发起人的行列，投资银行的收益除了传统的承销收入，还有自营跟投的收益。而知名投资银行作为发行人，可以降低不确定性，将投机转换为投资，稳定成长预期。“投行+投资”是非常好的商业模式，可以从前端开始扩大储备项目，弥补业务中太早介入不划算，太晚介入抢不到的矛盾。同时投行也能为企业提供全生命周期的服务，扩展了服务半径。比如国内目前现行的科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、以发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，在推动中介机构谨慎定价的同时，中介结构也有可观收益。
（2）提升专业能力与金融服务能力，投行业务经营走向差异化
专业能力要求提高，细分领域空间扩大。由于更多科创型、创新型、未盈利型新经济企业参与资本市场，核准制下投行关注财务指标为主、较少关注企业科创能力的方式难以为继，对于投行理解行业和技术、项目价值识别、合理定价等专业能力的要求进一步提高。另外，注册制下投行从初始研究到最终销售交易的全流程参与，也使在投行角色上由“发行通道”向“营销入口”转变。因此投行业务有望向差异化经营发展：大券商依靠已有成熟研究、估值和承销等团队，转型为贯穿企业全生命周期的综合金融服务商。
4. 金融监管：SPAC由于其结构的灵活性，需要监管平衡各端利益关系
从SPAC的发展历史来看，金融创新的过程中，无序竞争、对投资人利益的侵占、内幕交易等不良现象时有发生。面对复杂的资本市场环境，在发挥市场基本的资源配置和纠错机制的同时，监管机构需要设计合理的监管架构，维护市场信心，起到维护市场公平和平衡发行人、投资人和中介机构之间利益关系的作用。针对SPAC流程的复杂性和特殊性，监管机构需要注意防止监管套利，维护上市公司质量和投资人权益。
四、 风险提示
（1）政策推进不及预期。在港交所政策推进中，具体上市和执行过程中推进节奏不及预期，造成通过SPAC上市的企业减少。
（2）资本市场股价波动超预期。资本市场股价波动较大，投资回报存在不确定性，造成SPAC上市的数量减少或者收益下降。
（3）中小投资者利益保护问题。SPAC绕过了传统IPO的严格审查，在信息公开、财务情况等很多核心合规指标方面可能更符合发行人或大股东利益，公开市场中小投资者利益可能被侵占。
（4）上市标的质量不及预期。SPAC是创新的上市制度，如若把关不严，可能造成上市公司质量下降，从而投资人持续参与热度有限。
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