分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
联系人：刘 杰
2月末票据转贴利率再度趋近于零，月末信贷冲量特征明显。2月下旬以来，票据转贴利率再度出现大幅下行，其中7D和1M期品种最低降至0.07%和0.03%，自2021年12月末以来再度趋近于零。
从需求端来看，经历1月份天量信贷后，2月份信贷投放节奏明显放缓，加之“春节效应”摊还等因素影响，部分银行2月份新增信贷投放不理想，不排除央行进行了相应的狭义信贷指导，使得银行收票需求加大。
从供给端看，受春节因素影响，部分企业尚未完全复工，2月份企业开票规模显著下降，承兑发生额仅为1.03万亿，同比下降超过4000亿。2月份票据贴现承兑比高达81.49%，较1月份提升约20个百分点。
尽管2月末流动性环境边际收敛，NCD利率有所反弹，但受供需矛盾加大影响，票据转贴利率再度趋近于零，信贷月末冲量较为明显。
需要注意的是，2月末票据利率运行与2021年12月末有所不同，即2月末3M期以上转贴利率高于2021年12月末约10-20bp，反映出银行更倾向于收短期票据，对中长期品种需求有所下降，未出现严重贷款冲量，旨在为后续信贷投放预留腾挪空间。
利率自律机制对协议存款提出三点要求。根据财新网报道，近期利率自律机制下发通知，对商业银行吸收协议存款提出要求：
一是协议存款应严格按照5年以上（不含5年）期限执行，提前支取按照活期存款利率计付利息；
二是协议存款开办对象仅限保险公司、全国社保基金、省级养老保险个人账户基金，不得为其他单位和个人开办协议存款；
三是商业银行即日起不得新办不符合上述规定的业务，存量业务自然到期，不得续作。
前期协议存款存在突破期限、机构、利率约束等多方面问题。
一是部分存款产品以协议存款名义存在，但主要以1Y或3Y为主，不符合期限大于5Y的要求。
二是随着保险资管业务放开，协议存款在同业业务创新中获得了新的演化，通过将“同业存款”包装成“协议存款”，可以规避监管部门对于“同业负债占比”考核的限制，虚增银行一般存款。
三是部分银行为了提升协议存款的吸引力，存在将协议存款制定为具有“随时支取、定期计息”特点的产品，脱离了协议存款作为银行中长期稳定资金来源所发挥的作用，降低了银行负债稳定性，增加了负债成本。
四是目前5Y-LPR报价为4.60%，对于部分优质企业而言，不排除其获得的中长期贷款利率与协议存款利率存在倒挂现象，进而加剧了监管套利的风险。
利率自律机制提出的要求旨在“降成本、防套利”。一方面，要求协议存款提前支取按活期利率执行，有助于堵住中长端存贷利率倒挂而形成的套利漏洞。另一方面，新增业务中，通过保险资管将同业负债包装成为一般存款的链条将受阻，有助于遏制一般存款虚增，防止存款成本无序上升。
料协议存款将出现“缩量”，加强负债成本管控仍有举措。（1）后续协议存款或呈现“量缩”态势，原有通过“靠档计息”、保险资管通道等方式形成的“不合规”协议存款将受到抑制，新发生协议存款将面临一定缩量。（2）加强负债成本管控仍有举措，现阶段抓手是对于高成本、主动型、一般负债的管控，方式和力度将视资产端定价趋势而定，例如进一步加强对类活期主动负债的“限额管理”、将结构性存款保底收益率+期权收益率同时纳入自律机制考核等。
风险分析：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。
正文
一、协议存款可能缩量
根据财新网报道，近期自律机制下发通知，对商业银行吸收协议存款提出要求：一是协议存款应严格按照5年以上（不含5年）期限执行，提前支取按照活期存款利率计付利息；二是协议存款开办对象仅限保险公司、全国社保基金、省级养老保险个人账户基金，不得为其他单位和个人开办协议存款；三是商业银行即日起不得新办不符合上述规定的业务，存量业务自然到期，不得续作。对此我们点评如下：
1.1、 协议存款的基本要素
协议存款是银行与其他机构法人或法人授权机构，通过签订协议约定存放利率办理的一定期限、一定金额以上的存款业务，是针对部分特殊性质的中资资金（保险资金、社保资金、养老保险）开办的存款期限较长、起存金额较大、利率、期限、结息付息方式、违约处罚标准等由双方商定的人民币存款品种。
根据《关于同意商业银行试办保险公司协议存款的复函》（银函〔1999〕338号）的规定，协议存款的基本要素如下表所示：
需要强调的是：
（1）协议存款定价与活期和定期存款等产品有所不同，采取的是“一事一议”的市场化原则，有交易双方进行协商而定，利率定价形式多样，以固息为主。
（2）银行本期协议存款报价利率的确定，是综合考虑上一期协议存款报价和同业报价情况而定。
（3）协议存款采取线上招投标形式，由银行资金部或金融市场部线上连接中债登端口，报价利率孰高者中标。相同利率情况下，机构会优先选择信用资质更高的银行。
（4）协议存款利息支付方式有两种：一是利随本清，即到期支付全部本金和利息。二是按年付息，这种付息方式对客户而言更具吸引力。
1.2、 协议存款存在的主要问题
随着存款市场竞争的日趋激烈，银行业开始通过各项手段，变相突破自律机制约束，归纳起来主要存在四方面问题：
一是突破最低期限不低于5Y的约束。目前，部分存款产品以协议存款名义存在，但期限短于5Y，主要以1Y或3Y为主，这不符合协议存款需要期限大于5Y的要求。
二是将“同业存款”包装为“协议存款”，进而虚增一般存款。近年来，随着保险资管业务放开，协议存款在同业业务创新中获得了新的演化，形成了出资银行、保险公司、入资银行的链条模式，即出资银行以自有资金（或理财资金）直接投资保险资管机设立的资管计划，保险公司以资管计划资金存入资金需求行，作为保险协议存款。对于出资银行而言，可以做高收益，而入资银行可以将协议存款算作一般性存款，调节存贷比，险企则作为两家银行的存款通道，从中收取一定的利差作为通道费用。
在这一链条下，通过运作更改了存款性质，将“同业存款”包装成了“协议存款”，可以规避监管部门对于“同业负债占比”考核的限制，虚增银行一般存款，以此来隐匿业务风险。
三是存在提前支取“随时支取、定期计息”情况，降低负债体系稳定性。原则上，协议存款不得提前支取，但双方可就违约处罚措施进行协商。然而，部分银行为了提升协议存款的吸引力，存在将协议存款制定为具有“靠档计息”或者“随时支取、定期计息”特点的产品，即提前支取的情况下，仍按照相应期限的定期存款利率付息。这种现象实际上脱离了协议存款作为银行中长期稳定资金来源所发挥的作用，降低了银行负债稳定性，增加了负债成本。
四是部分银行中长端存贷利率有倒挂现象，存在潜在套利风险。如前所述，协议存款是市场化定价，一般在4%以上。对于部分稳存增存压力相对较大的中小行而言，协议存款利率会更高。目前，5Y-LPR报价为4.60%，根据2021年四季度货币政策执行报告披露的数据，截至2021年12月末，贷款定价按照LPR减点执行的规模占比为26.93%，即对于部分优质企业而言，不排除其获得的中长期贷款利率与协议存款利率存在倒挂现象，进而加剧了监管套利的风险。
1.3、 监管旨在“降成本、防套利”，料协议存款将出现“缩量”，加强负债成本管控仍有举措
根据财新网报道，自律机制对协议存款的约束主要体现为三个方面：
一是协议存款应严格按照5年以上（不含5年）期限执行，提前支取按照活期存款利率计付利息；
二是协议存款开办对象仅限保险公司、全国社保基金、省级养老保险个人账户基金，不得为其他单位和个人开办协议存款；
三是商业银行即日起不得新办不符合上述规定的业务，存量业务自然到期，不得续作。
自律机制要求的核心目标，在于规范协议存款市场“乱象”，“降成本、防套利”，稳定银行NIM水平。
一方面，要求协议存款提支按活期利率执行，将使得协议存款回归中长期稳定负债属性，避免了通过“靠档计息”方式增加银行负债成本，降低负债稳定性，有助于“堵住”中长端存贷利率倒挂而形成的套利漏洞。
另一方面，明确协议存款开办对象为保险公司、社保基金以及养老保险，受此影响，在新增业务中，通过保险资管将同业负债包装成为一般存款的链条将受阻，有助于遏制一般存款的虚增，还原真实的银行资产负债期限错配水平。
我们判断：
（1）后续协议存款或呈现“量缩”态势。自律机制提出了“新老划断”原则，要求存量业务自然到期，但不得新增不符合规定的业务。受此影响，原有通过“靠档计息”、保险资管通道等方式形成的“不合规”协议存款将受到抑制，新发生协议存款规模将面临一定缩量。
（2）加强负债成本管控仍有举措。现阶段，银行资产端定价面临不断下行压力，2021年6月央行推出的存款利率报价机制改革，对于1Y以上的定期存款和大额存单成本起到了一定改善作用，本次自律机制则对中长期协议存款予以了规范。我们认为，在未来很长一段时期，负债成本管控加强，仍是促进银行让利实体经济和防范金融风险的结合点，主要抓手依然是对于高成本、主动型、一般负债的管控，方式和力度将视资产端定价趋势而定。例如进一步加强对类活期主动负债的“限额管理”、将结构性存款保底收益率+期权收益率同时纳入自律机制考核等。
二、资金市场
逆回购操作再度放量，月末流动性平稳充裕。受春节假期影响，23-25日为税期，缴税走款叠加月末因素对资金面造成一定扰动。本周央行7D OMO投放规模再度升至千亿量级，逆回购累计投放8100亿，到期500亿，净投放基础货币7600亿，有效熨平资金面波动。截至25日，银行体系内OMO存量升至8000亿高位，机构流动性平稳跨月无忧。
下周影响资金面的主要因素包括：
（1）OMO陆续到期8100亿，但月初资金面相对宽松，预计央行以缩量续作模式对冲，逆回购操作或回归百亿水平。
（2）下周政府债券将到期575亿，计划发行1537亿，净融资约962亿，较本周少增486亿，对资金面扰动较小。
（3）NCD下周到期5825亿，较本周多增1030亿，需持续关注各行存单发行情况，预计不会对资金面形成过多扰动。
短端资金利率显著上行。临近月末叠加周内税期，资金面适度收紧，周内央行适时加大OMO投放力度，短端资金利率有所上行，利率走廊形态仍维持稳定。截至2月25日，（1）Shibor1D和Shibor7D分别录得2.23%和2.32%，较上周分别上行12pb、22bp。（2）DR001和DR007录得2.21%和2.20%，均较上周上行11bp。（3）GC001和GC007录得3.03%和2.5%，较上周分别上行99bp、34bp。
1Y国股NCD利率录得小幅上行。截至2月25日，1Y国股行NCD利率录得2.56%，较上周上行6bp，NCD-MLF利差收窄至29bp，市场利率与政策利率倒挂态势有所缓解。股份行存单收益率曲线陡峭化程度进一步加深，1M、3M、6M期利率周内小幅波动收至2.05%、2.34%、2.36%，较上周上行1bp、5bp、-2bp；9M、1Y期品种利率上行至2.50%和2.56%，较上周上行13bp和6bp。城商行各期利率均有上行，截至2月25日，1M、3M、6M、9M、1Y期分别录得2.24%、2.47%、2.65%、2.74%、2.82%，分别较上周上行5bp、3bp、3bp、6bp和12bp。
同业存单发行节奏放缓。本周NCD净融资规模合计1631亿，较上周少增410亿。股份行仍为发行主力，本周净融资录得1127亿，较上周多增66亿。分期限看，3M期发行力度显著回升，1Y期仍为主力品种，周内净融资分别录得416亿、907亿，较上周多增1201亿，少增1694亿。其余期限发行量波动较小，1M、6M、9M期净融资分别为113亿、215亿和-20亿，分别较上周少增8亿，多增132亿，少增41亿。
三、政府债券
一季度新增专项债或突破万亿。从各省市地方政府债券发行计划披露情况看，截至2月25日，3月地方债计划发行3539亿，净融资2584亿，其中新增专项债预计2316亿，一般债268亿。结合1月发行数据及2、3月发行计划，专项债一季度净融资可达10686亿，约占提前下达额度74%。
本周政府债券发行规模有所回升。周内政府债券净融资录得1448亿，较上周多增1895亿，其中，国债净融资-1036亿，地方债2484亿。下周政府债券计划发行1537亿，净融资规模预计962亿。截至2月25日，2月政府债券累计净融资规模2767亿，其中国债-972亿，地方债3739亿。
国债、国开债收益率小幅波动。截至2月25日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别录得2.02%、2.30%、2.53%和2.78%，分别较上周上行4bp、-1bp、2bp和-2bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.13%、2.58%、2.77%和3.04%，分别较前一周上行11bp、9bp、6bp和3bp。
本周10Y国债收益率小幅下行至2.78%，地产政策松动引导“宽信用”利空因素相对薄弱，数据真空期内资金面宽松预期为主要驱动力。近期广州、深圳等多地房地产政策转松驱动“宽信用”预期再度升温，但仍难以对债市形成持续性冲击。2月21日国有六大行同步下调广州地区房贷利率，首套及二套房贷利率LPR点差部分均较此前压降20bp。当日10Y国债获显著上行至2.83%，后伴随市场对此类信号逐步消化，债市利率回落至2.8%点位以下。资金面角度，央行逆回购再现千亿量级，23-25日缴税高峰期内单日投放一度高达3000亿，本周净投放资金7600亿助力机构流动性应对缴款跨月冲击，稳定资金面宽松预期。
短期内，尚无关键增量信息发布情况下10Y国债利率或仍维持2.8%点位小幅震荡。近期海外地缘冲突加剧催化全球市场避险情绪，但国内债市受此影响有限，主线交易逻辑仍“以我为主”。下周需重点关注资金面情况、PMI数据表现及3月4-5日两会期间政府工作报告解读与相关政策发布。
中长期，“宽货币”到“宽信用”、“稳增长”过渡仍为债市主要驱动力量。25日政治局会议指出要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘，预计后续货币政策宽松导向仍将持续，上半年降准、降息窗口仍未关闭，按揭利率仍有较大下行空间。
四、票据利率
月末票据利率再度逼近0点位。临近月末时点，7D、1M转贴利率再度大幅下行。截至2月25日，7D、1M转贴利率分别录得0.08%和0.03%，较上周分别下行187bp和178bp。
2月企业开票量环比收缩明显，周内票据市场供需缺口较大。截至2月24日，本月承兑、贴现发生额分别录得1.03万亿、0.84万亿，较上月分别少增1.86万亿、0.94万亿，较去年同期分别少增4209亿，多增1083亿。本月贴现承兑比录得81.6%，较上月显著提升约20个百分点。
后续“宽信用”导向政策力度加大，票据供给有望持续回升。近期，财政部表示今年将在去年1.1万亿基础上实施更大规模的减税降费，助企纾困，稳定市场预期。货币财政政策双重发力推动“稳增长”目标落地，企业融资需求升温，票据承兑、贴现规模或将稳步回升。
五、美债利率
美债利率录得小幅上行。2月22-25日（21日因总统日休市）美债利率自1.94%窄幅波动上行至1.97%，较上周上行5bp，中美利差自88bp收窄至81bp。
国内通胀高企推升的加息压力超越俄乌局势恶化引发的避险情绪成为周内美债利率小幅上行主导因素。21日，俄罗斯宣布承认乌克兰东部的顿涅茨克和卢甘斯克地区独立，俄乌局势紧张程度加剧，24日，俄罗斯针对乌克兰开展军事行动，基辅在内的多个城市遭到袭击，乌克兰地缘局势超预期恶化使得市场避险情绪急剧升温，23日美债利率走高至1.99%附近。但后续国内通胀数据推升加息预期走强，同时欧美各方制裁措施相继落地，避险情绪有所降温，美债利率高位回落。24日，美国1月PCE物价指数及核心PCE指数同比涨幅分别录得6.1%、5.2%，均创1983年以来单月涨幅新高。同时，高频就业数据持续改善，强化加息预期。2月18日当周出请失业金人数录得23.2万，环比下降1.7万，且低于市场预期的23.5万，当周续请失业金人数录得147.6万，较前一周减少11.2万，且这一数据已连续四周压降。
从拆解结果看，2月22日-25日，名义利率上行3bp，其中实际利率下行6bp，通胀预期上行9bp，表现为美债利率上行的主导因素。
当前避险情绪与国内加息预期为债市博弈焦点，短期内，料美债利率走势主线逻辑仍为通胀预期强化加息预期走高，但地缘局势及美欧各国制裁力度的不确定性仍会引发一定避险情绪，因此，我们预计美债利率或维持1.8-2.0%区间小幅震荡走势，需持续关注非农、CPI等指标表现、票委表态以及俄乌局势演化。
六、风险分析
信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。
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