近期低价承销被监管处罚的案例屡见报端，其实债市的“不正当竞争”手段可不只有在承销费上打价格战这一项，甚至有一些手段藏在“貌似合法合规”的外衣之下，更具隐蔽性和欺骗性，今天我们就来聊一聊包销那些事儿。
小编，啥叫债券包销呀？
小光
小证
《证券法》第二十六条规定证券承销业务采取代销或者包销方式，并对证券代销和证券包销进行了定义。其中，证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。其中证券公司将发行人的证券按照协议全部购入的方式叫做全额包销，承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式叫做余额包销。目前实践中较为多见的是余额包销。
发行人为什么要选择包销模式来发行债券呀？
小光
小证
简言之，因为包销模式有利于保障发行成功，预期发行利率。
债券包销最直观的一个好处就是能够有效保障债券成功发行。包销模式下，承销商将全额认购或者在承销期结束时将未售出的证券全部“包场”，能够有效避免募资规模不足预期乃至募资规模不足导致债券发行失败的情况出现，有力保障了债券的成功发行。
债券包销的另一个好处是，各方对于当期债券的融资成本事先有了充分预期。如果簿记当日市场行情不佳，原定簿记利率区间内的有效申购规模不足时，发行人一般可以选择取消发行或打开利率区间上限。除非是个别投资者因为流程问题临时“爽约”，或者市场短期出现极端行情，否则申购规模不足反映的其实是市场对发行人风险定价与发行人愿意承担的融资成本的矛盾，并且取消发行多少会给发行人带来一定声誉影响。为了保障资金成功且足额募集，发行人将不得不打开利率区间上限，视市场情况提高融资成本。但债券包销是在发行人与承销机构事先协商一致的利率区间内进行的，即便是在利率区间的上限进行包销，也仍然处于各方事先确定的融资成本范围内。
听起来包销是承销机构替发行人扛下了所有，不仅保障成功发行，价格还比市场定价便宜，为什么承销机构要同意包销呢？
小光
小证
首先，以包销模式承销债券对于承销机构而言也有其有利之处。一方面，以包销的方式承销债券，有利于承销机构更好地承揽项目，毕竟哪个发行人不想拥有稳稳的幸福呢？尤其是对于一些优质发行人主动提出的包销要求，承销机构也无力拒绝，毕竟大型优质发行人是市场追逐的热点，拒绝包销的同时意味着，将会失去这部分客户数量可观的承销规模，基于此部分承销机构也只能同意承担包销义务。一旦形成了市场惯性，代销模式却越来越少见了。另一方面，包销虽然有一定的风险，但风险控制得当的话，也可以获得更高水平的承销费率或其他收益，填补包销可能带来的风险损失。
其次，包销风险也有控制手段，承销机构不会任由包销责任随意触发的。大家往往会在承销协议中约定，债券启动发行的时机以及簿记的利率区间需要由发行人与承销机构书面协商一致。理论上来说，为了避免认购不足，债券发行前，承销机构会进行充分的市场询价，尽可能多的储备投资者，扩大认购意向倍数，并且作为资本市场上的专业金融机构，承销机构自身就拥有对发行人的风险精准定价的能力，结合市场询价情况，承销机构会综合考虑承销业务收益与交易账户损益以保障自身权益，从而在簿记利率区间的选择上，与发行人协商尽量贴近市场利率水平。通过择时（即选择最不易触发包销条款的时机）、定价（即选择最不易发生交易亏损的价格）来控制包销风险。
听起来发行人和承销机构也是在互相博弈中求取平衡，最终还是会还原到市场定价水平，跟价格战有什么关系呢？
小光
小证
理论上合规实施债券包销确实如你所说，最终定价也会呈现出市场博弈的结果，但是实操层面却并非如此。上文介绍的部分承销机构愿意接受低价包销的原因，不乏违规之处。也确有部分市场参与人员利用包销条款来人为压低发行价格，搞“票面价格战”。这样的违规包销，会侵蚀承销机构交易账户利益、会干预市场定价，破坏市场的价格发现功能，扰乱市场正常的风险定价秩序，所以是监管机构重点打击的对象。
例如，部分优质发行人利用自己的优势地位，要求承销机构亏本包销来换取所谓承销份额，这本身就有违公平原则。就算承销机构自愿承受亏损，客观上，低价包销让利需要承销机构拥有充裕的资本金支持，这也是为什么低价包销更多发于商业银行的原因，不当利用资金优势排除竞争对手获取业务机会，对于其他市场主体也是不公平的。此外，还有一些承销机构利用包销条款，协助发行人不当获得低成本融资，私下则收取高额承销费甚至按照包销规模收取相应比例的发行服务费等其他所谓的综合收益，误导市场，损害其他投资者利益。更有部分不法分子在其中牵线搭桥，损害机构利益谋取个人私利，此等行为的危害更无需多言了。
发行人愿意付，承销机构愿意包，一个愿打一个愿挨也没什么吧？
小光
小证
无论是发行人利用优势地位或者承销机构利用资金优势或者另行收取额外费用来换取低价、锁价包销，都是操纵市场，扰乱资本市场正常秩序的违规行为。因为公开、公平、公正的发行机制就是为了充分保障市场自由对发行人进行信用风险定价，违规包销打破了这一价格发现的过程，最终定价并不能充分反映出该发行人的风险水平。
其实这样的操作也只是一时的自欺欺人，我们可以看到一些债券甚至全部由承销机构包销，利率水平也与市场可比对象的同期限、同品种债券存在显著的不合理差异，而也正是这些券，往往在上市首日即出现估值明显大幅折价的情形，这其实就是市场在对该只债券进行重新定价。而对于那些市场化投资人而言，债券甫一上市就遭受大幅亏损更是无妄之灾，为了避免“踩雷”，各市场机构需要额外投入人力、物力来仔细甄别、剔除这类债券，无形中增加了市场交易成本。
这些违规行为早已被监管机构所关注，包括中国人民银行、发展改革委、证监会在内的六部委联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》明确指出“规范公司信用类债券发行定价机制，确保价格形成公开、公平、公正，严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制”。《公司债券承销业务规范》第六条第二款规定“承销机构在公司债券承销各环节均不得承诺发行价格或利率，不得将发行价格或利率与承销费用直接挂钩，不得承诺以包销以外的方式购买债券”，违规包销的一大特征就是先于市场定价承诺锁定发行价格或利率，而所谓的综合收入更是直接违反了不得将发行价格与承销费用直接挂钩的规定。不得将发行价格或利率与承销费用直接挂钩是今年《公司债券承销业务规范》修订新增内容，但此前《公司债券发行与交易管理办法》一直有“不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助”的禁止性规定，《非金融企业债务融资工具承销机构自律公约》也有类似规定，所以基于包销收取其他费用一直是违规行为。
有承销机构被处罚的案例吗？
小光
小证
2022年9月2日，交易商协会发布了一条对6家主承销商启动自律调查的工作动态，明确指出：交易商协会高度重视债务融资工具市场化定价，不断规范承销报价、簿记建档等相关工作，维护市场价格发现功能。根据日常监测情况，交易商协会对未严格落实自律规则要求的相关机构及时予以约谈，但仍然有个别机构未能恪守公平竞争基本原则，通过低价包销以及不规范的簿记建档操作等方式，干扰正常的发行定价，影响了市场秩序。各市场主体应当对这样的监管动态引起重视。
债券包销短短四个字，里面的窍门却不少呢，看来包销不是你想包，想怎么包就怎么包的。违规包销通过操纵价格或利率、打破市场化定价机制，为交易各方谋取不正当利益，违背了制度初衷，推高了交易成本，损害了资本市场的公平公正、健康有序发展。每一个市场主体都或直接或间接的成为了违规包销的“受害者”。为了维护风清气正的市场秩序，守护大家共同的资本市场，作为资本市场的看门人，承销机构们更应自觉抵制，把定价权还给市场。
小光
小证
哇，为小光的觉悟点赞。正是：资本市场服务你我他，廉洁秩序守护靠大家！那下期我们就继续聊聊如何合规的进行债券包销，又如何优雅的处置包销券吧~11月9日咱们光证普法继续不见不散哈！
光大证券法律合规部
投行业务管理团队出品
免责声明
本公众号仅作为法律合规交流、学习和研究使用，不构成任何管理或者投资建议，您直接或间接基于本公众号内容作出的判断或者行为应自行承担风险，光大证券及其法律合规部，以及作者不对此承担任何责任。
本公众号上所刊登、转载或引用内容均仅代表作者本人观点，不代表光大证券及其法律合规部立场。作者对刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。转载或引用内容的版权归原作者所有，如涉嫌侵权，请及时联系我们，我们将及时更正或删除有关内容。
免责声明
本文内容来源于光证普法，版权归原著所有，如有侵权请联系删除。本文仅为投资教育之目的而发布，不构成对任何人的投资建议。光大证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。光大证券仅对公开资料中的内容做原文提取与版式整理，光大证券已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与光大证券和作者无关。
这里“阅读原文”，查看更多