

【光大宏观】高瑞东赵格格：1月非农缘何大超预期？

光大证券投教基地

2023-02-07

核心观点

事件：2月3日，美国劳工部公布2023年1月美国非农数据，新增非农就业51.7万人，预期19万人；1月失业率3.4%，预期3.6%；平均时薪环比增长0.3%，预期0.3%。数据公布后，美股全线大跌，10年期和2年期国债收益率分别上升13bp和21bp，美元指数拉升。

核心观点：1月新增非农大超预期，绝对值达2022年8月以来最高水平。刨除掉统计口径调整，以及前期罢工教职人员回归岗位的短期扰动，新增就业需求主要来自于餐饮、医疗及专业和商务服务，体现出当前美国经济和就业市场韧性十足。就业需求大幅走高，但供给依然受限，就业缺口进一步走阔，失业率降至历史低点。

强劲非农验证美国经济继续向“软着陆”方向演绎。当前美国服务业通胀压力依然存在，薪资环比保持稳健增长，其核心就在于美国劳动力刚性短缺，和韧性较强的消费之间，存在的供需缺口无法收敛。当前数据将驱动美联储对降息维持谨慎，直至确认服务业通胀趋势性回落，及劳动力供需缺口大幅缓解。

新增非农大超预期，医疗、餐饮、专业服务是主力支撑。

非农大超预期，部分是受短期因素的扰动，如1月统计口径的调整，以及前期罢工教职人员逐步回归；但餐饮、医疗、行政服务就业需求依然强劲。

（一）休闲酒店业：新增12.8万人（前值6.4万人，前值为12月，下同），其中食品服务和饮酒场所新增9.86万人。从消费数据来看，加息主要对耐用品消费带来冲击，美国居民非耐用品和服务消费保持韧性。（二）教育和保健：新增10.5万人（前值7.6万人），其中医疗保健服务新增5.8万人（前值5.3万人），主因冬季美国“多重疫情”下就医需求旺盛。（三）专业和商业服务：新增就业8.2万人（前值3.9万人），行政和支持服务和兼职就业人员增多。

失业率超预期回落，薪资通胀担忧进一步缓和。

劳动参与率小幅上行，主因青年群体劳动参与率小幅回升。但考虑到需求上升的更快，导致失业率回落至历史低点，就业供需缺口走阔。值得注意的是，失业率U3小幅回落，但广义失业率U6开始上行，体现出部分劳动力开始丧失求职信心，指向劳动力市场依然存在边际降温的趋势。

时薪环比增速小幅回落，符合预期，进一步缓解了市场关于“薪资-通胀”螺旋的担忧。但是，预计在当前就业供需依然偏紧的格局下，整体薪资回落的速度粘性较强，进而对非耐用品消费和服务消费带来支撑。

加息终点不远，但当前数据将驱动美联储对降息维持谨慎。

1月强劲的非农数据，会对当前货币政策带来两方面影响，一是进一步推升5月加息的概率。不过整体来看，美联储本轮加息的终点已经近在眼前。二是驱动美联储在降息时点上更为谨慎。当前数据指向美国经济不断趋向“软着陆”演绎，美联储仍然需要谨慎观察，直到确认通胀数据趋势性回落。

风险提示：俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国疫情反复扰动劳动力供给。

一、薪资涨幅回落，就业市场继续降温

事件：

2023年2月3日，美国劳工部公布2023年1月美国非农数据：

【1】新增非农就业51.7万人，预期19万人，前值26万人。

【2】1月失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。

【3】平均时薪环比增长0.3%，预期0.3%，前值0.4%；同比增长4.4%，预期4.3%，前值4.8%。

市场反应：

周五（2023年2月3日）非农数据发布后，美股全线大跌，截至收盘道指、标普500、纳斯达克分别下跌0.38%、1.04%和1.59%。10年期和2年期国债收益率分别上升13bp和21bp，美元指数拉升至103.00。

核心观点：

1月新增非农大超预期，绝对值达2022年8月以来最高水平。刨除掉统计口径调整，以及前期罢工教职人员回归岗位的短期扰动，新增就业需求主要来自于餐饮、医疗及专业和商务服务，体现出当前美国经济和就业市场韧性十足。就业需求大幅走高，但供给依然受限，就业缺口进一步走阔，失业率降至历史低点。

强劲非农验证美国经济继续向“软着陆”方向演绎。当前美国服务业通胀压力依然存在，薪资环比保持稳健增长，其核心就在于美国劳动力刚性短缺，和韧性较强的消费之间，存在的供需缺口无法收敛。当前数据将驱动美联储对降息维持谨慎，直至确认服务业通胀趋势性回落，及劳动力供需缺口大幅缓解。

1.1 新增非农超预期，医疗、餐饮和政府是主力支撑

2023年1月非农就业人口增51.7万人，大幅高于市场预期的19万人，也大幅高于前值26万人。单月新增非农的规模达到2022年8月以来的最高水平，大超市场预期，一是整体就业市场供需结构依然紧张，分行业来看，服务业中的教育和保健、休闲和酒店业是主要贡献力量；二是受1月统计口径的调整的影响，三是因为前期罢工人员逐步回到就业岗位。

第一，整体就业供需结构依然紧张，新增就业集中于餐饮和医疗行业。

分行业看，休闲和酒店业新增12.8万人（前值6.4万人，前值为12月，下同），是数据超预期的主要支撑因素，其中食品服务和饮酒场所新增9.86万人（前值3.16万人）。去年冬季，受卡塔尔世界杯、圣诞和感恩双节的提振，餐饮就业保持强劲；但随着假期度过，关于餐饮就业的需求依然旺盛，这也反映出市场消费的预期过度悲观，与实际情况存在偏差。从消费数据来看，加息主要对耐用品消费带来冲击，美国居民非耐用品和服务消费保持韧性。

教育和保健服务业新增10.5万人（前值7.6万人），其中医疗保健服务新增5.8万人（前值5.3万人）。据CDC，从2022年的流感季开始，除了季节性的流感病毒外，美国还出现了副流感病毒、呼吸道合胞病毒(RSV)、鼻病毒、腺病毒、甲型流感、乙型流感、呼吸道肠道病毒和人偏肺病毒共同传播的状态，“多重疫情”来袭，使得全美医疗就业需求旺盛，预计在整个冬季，医疗就业将是非农的主力支撑。

专业和商业服务新增就业8.2万人（前值3.9万人），其中行政和支持服务新增3.77万人（前值0.4万人），兼职就业新增2.59万人（前值为减少4万人）。据劳工部，部分本来更喜欢全职工作的人被迫兼职工作，或是因为他们无法找到全职工作，这也指向劳动力市场降温趋势没有变化。

值得注意的是，愈加汹涌的美国科技企业裁员潮并未对整体非农构成拖累。根据美国再就业公司Challenger, Gray & Christmas 2月2日报告，1月美国多家科技公司已宣布裁员110793人，包括贝宝控股公司、谷歌母公司字母表和亚马逊等科技公司。

美国大型科技企业裁员潮与强劲非农同时出现，一是因为大公司高调裁员容易强化市场预期，但实际上只占了较小部分的就业市场。从非农数据来看，1月计算机系统设计及相关服务新增600人（前值3千人）。二是因为，科技企业员工普遍具有较高学历和技能，在当前整体就业供需依然失衡的背景下，容易再次找到工作。三是因为，大企业往往提前宣布裁员计划，其对非农数据的冲击相对滞后，尚未显现。

二是，政府新增就业7.4万人（前值为减少9千人），也对整体的非农就业构成支撑。据美国劳工局，政府新增就业主因前期罢工的教职人员逐步回归。

三是，1月统计口径的调整带来影响，但影响不大。2023年1月，劳工部将行业分类准则从2017年北美行业分类系统(NAICS)调整为NAICS2022，大约10%的就业被重新分类为不同的行业。从调整结果来看，2022年3月非农总就业人数上修56.8万人（增加0.3%），而过去10年平均上修0.1%。历史数据的调整也对当前非农数据带来小幅影响，但影响幅度不大。

1.2 失业率超预期回落，薪资通胀担忧进一步缓和

劳动参与率小幅上行，主因青年群体劳动参与率小幅回升。劳动参与率自去年12月的62.30%上行至2023年1月的62.40%，主要因为青年群体劳动参与率上行，18至19岁劳动参与率上行0.9bp至48.9%，25岁至34岁群体劳动参与率上升0.5bp至83.3%。

就业供给上升但需求上升的更快，导致失业率继续回落。1月劳动力人口比2022年12月增加了86.6万，就业人口增加了89.4万人，失业人口减少了2.8万人。受失业人数减少的影响，1月失业率自2022年的12月的3.5%继续下跌至3.40%，低于预期的3.6%，跌至1969年以来最低水平。劳动力人口规模整体扩张，就业人口大幅增加、失业人口减少。

失业率U3小幅回落，但广义失业率U6开始上行，值得关注。市场主要关注失业率U3，主要包括近期（4周）积极寻找工作的失业者；而U6所包含范围更为广泛，除了积极寻找就业人员，也包括了失去求职信心以及寻找不到全职工作，进而兼职的人员。失业率U3虽然处于低位，但广义失业率U6出现上行，这也体现出部分劳动力开始丧失求职信心，劳动力市场依然存在边际降温的趋势。

我们依然认为，随气温逐步回暖、假期结束，失业率有望开启上行趋势。一是，目前就业的主力支撑是医疗服务和餐饮服务，度过假期和冬季后，二者就业需求均会回落；二是，随超额储蓄逐步消耗、天气转暖，部分劳动力可能会在春季重返就业市场。

时薪环比增速基本符合预期。平均时薪环比增长0.3%，预期0.3%，前值0.4%；同比增长4.4%，预期4.3%，前值4.8%。分项来看，服务业和制造业时薪同比持续回落，环比方面，服务业时薪增速自12月的4%回落至2.7%，制造业自12月的0.33%小幅抬升至0.39%。时薪增速符合预期，进一步缓解了市场关于“薪资-通胀”螺旋的担忧。

但是，预计在当前就业供需依然偏紧的格局下，整体薪资回落的速度粘性较强，进而对非耐用品消费和服务消费带来支撑。具体可参考我们在2022年12月20日外发报告《再平衡：东升西渐、逆风复苏、价值重估——2023年全球宏观经济展望》。

1.3 非农超预期，强化美联储5月继续加息预期

当前，美联储加息已经基本接近尾声。2月FOMC会议上，鲍威尔在新闻发布会答记者问时回答，FOMC正在讨论再加息几次（a couple more）至限制性水平，之后就暂停，美联储并没有探索暂停加息之后再重新开始加息的可能性。据2022年12月点阵图显示，利率终点中枢位于5%至5.25%，对应3月和5月的FOMC会议分别加息25bp。对于降息，鲍威尔则持强硬态度，表示“鉴于我们预期的经济前景，我认为我们今年不会降息”（具体请参考我们在2月2日外发报告《加息即将结束，但降息仍需观察——2023年2月FOMC会议点评》）。

1月强劲的非农数据，预计会对当前的美国货币政策带来两方面影响，一是进一步推升5月加息的概率，二是使得美联储在降息时点上更为谨慎。一方面，3月加息25bp基本已成定局，但强劲的1月非农数据提升了美联储在5月继续加息25bp的概率，这也使得数据公布后，三大股指收盘齐跌。不过整体来看，美联储本轮加息的终点已经近在眼前。

另一方面，失业率持续回落，指向美国经济不断趋向“软着陆”演绎，美联储将对降息维持谨慎。当前通胀、消费韧性犹在，尤其是薪资环比依然保持了稳健增长，而其核心就在于美国劳动力刚性短缺，和韧性较强的消费之间，存在的供需缺口长期无法收敛。当下对于美联储而言，鉴于上世纪抗击通胀的经验，其仍然需要谨慎观察，直到看到通胀数据趋势性回落，才能释放降息信号。

但是，市场对降息依然有所期待。考虑到鲍威尔在2月FOMC会议上的强硬表态，如果后续通胀没有出现快速回落的趋势，市场前期关于宽松的预期可能会踩空，围绕着降息的博弈也会更为激烈。

二、全球观察

2.1 美债收益率上行，通胀预期下行

美国10年期国债收益率上行，通胀预期下行。2月3日，美国10年期国债收益率收于3.53%，较上周末上行1个基点；法国10年期国债收益率较上周末下行7个基点至2.63%；德国10年期国债较上周末下行12个基点至2.13%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行11个基点至2.22%，实际收益率较上周末上行。

美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡下行，最终收于-0.77%，较上周下行10个基点。截至2月2日，美国AAA级企业期权调整利差较上周下行1个基点，为0.54%，美国高收益债期权调整利差下行29个基点至3.94%。

2.2 全球股市涨跌分化，大宗商品价格多数下跌

全球股市涨跌分化，大宗商品价格多数下跌。本周（1月30日至2月3日）美国股指普遍上跌，标普500收涨1.62%，纳斯达克收涨3.31%；欧洲股市普遍上涨，德国DAX收涨2.06%，法国CAC40收涨1.93%；亚洲股市涨跌分化，上证综指收跌0.04%，恒生综指收跌4.53%，日经225收涨0.46%。大宗商品价格方面，工业品、农产品和贵金属价格多数下跌。

2.3 美联储2月议息会议再度放缓加息步伐

美联储发布2月利率决议，将联邦基金利率目标上调25个基点。2月1日，美联储发布2月利率决议，宣布加息25个基点，使得联邦基金利率目标区间达到4.50%-4.75%。同时表示，FOMC继续加息将是适宜的，将研究未来加息的“程度”。

美联储主席鲍威尔表示，通胀仍然显著地高于美联储更长周期的通胀目标，将需要在一段时期内维持货币政策的限制性。美联储主席鲍威尔在2月1日的新闻发布会上表示，将需要更多实质性的证据，以表明通胀回落。通胀下降可能要求经济增长低于增速趋势，可能需要一个更加温和的劳动力市场。

美联储主席鲍威尔表示，不要假设发生债务违约时美联储能保护经济。美联储主席鲍威尔在2月1日的新闻发布会上表示，没有人应当假设，如果美国爆发债务违约，美联储就可以保护美国经济，唯一的出路就是，美国国会上调债务上限。

欧洲央行加息50基点，拉加德不认同加息周期接近尾声的市场解读。2月2日，欧洲央行将利率上调0.5个百分点至2.5%，并明确表示至少在下个月还有一次同等幅度的加息，重申将坚持与高通胀作斗争。金融市场立即将此解读为暗示紧缩周期实际上可能很快结束。但欧洲央行总裁拉加德对此提出异议，表示加息还没有完成。

日本央行黑田东彦表示，继续放宽经济政策是合适的。2月3日，日本央行行长黑田东彦在新闻发布会上表示，日本经济的不确定性很高，继续放宽经济政策是合适的。同时表示，市场对央行的信任是通过稳定的通胀维持的，基金操作和债券购买有助于形成目标收益率曲线。

2.4 俄罗斯禁止国内出口商遵守西方的石油价格上限

俄罗斯禁止国内出口商遵守西方的石油价格上限，对亚洲出口不减。据路透社1月31日报道，当地时间1月30日，俄罗斯政府禁止国内石油出口商和海关机构遵守西方对俄罗斯原油施加价格上限。发布这一措施是为了帮助执行总统普京12月27日的法令。该法令禁止从2月1日起向遵守价格上限的国家供应原油和石油产品，禁令为期五个月。

俄罗斯宣称，正试图包围巴赫穆特市(Bakhmut)。据路透社2月1日报道，俄罗斯国防部表示，俄军在空中支援的帮助下占领了Blahodatne村。该村位于巴赫穆特以北约5公里(3英里)，并处在通往巴赫穆特的一条主要道路上。据一名在巴赫穆特为乌克兰而战的白俄罗斯志愿者告知，俄罗斯不断炮击这座城市，俄军试图包围它。

美国能源部寻求暂停2023财年度的石油储备出售。据华尔街见闻2月3日报道，美国能源部副部长Turk表示，能源部寻求暂停2023财年度的石油储备出售。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，铝价环比上涨

原油价格环比下跌。2023年2月以来，WTI原油价格环比下跌3.76%，环比由正转负，由上月的2.15%转负为本月的-3.76%，月度均价为75.23美元/桶。布伦特原油价格环比下跌2.79%，环比由正转负，由上月的3.27%转负为本月的-2.79%，月度均价为81.65美元/桶。

铜价环比上涨，铝价环比上涨。2023年2月以来，铜价环比上涨1.3%，增幅相对上月缩窄6.26个百分点；库存同比下降5.86%，降幅相对上月缩窄3.63个百分点。铝价环比上涨3.7%，增幅缩窄0.23个百分点；库存同比下降51.43%，降幅缩窄2.13个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

水泥价格指数环比下跌。2月以来，全国水泥价格指数环比下跌1.5%，跌幅缩窄1.75个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-0.88%、-2.44%、-0.66%、-1.43%、-2.71%，以及-2.48%。

螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年2月以来，螺纹钢价格环比上涨1.34%，增幅相对上月缩窄3.37个百分点。螺纹钢库存同比由正转负，由上月的32.18%转负为本月的-4.71%。钢坯库存同比上涨247.83%，增幅扩大45.66个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积同比由负转正。2023年2月以来，商品房成交面积同比由负转正，由上月的-16.07%转正为本月的52.37%。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-3.79%、76.41%以及136.61%，同比变动幅度分别为26.89、98.16以及81.07个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2023年2月以来，猪肉价格环比下跌5.89%至22.43元/公斤，跌幅相对上月缩窄12.79个百分点。蔬菜价格环比上涨8.18%至6.14元/公斤，增幅缩小12.88个百分点。水果价格环比上涨1.41%至7.57元/公斤，增幅缩小6.44个百分点。

3.4 流动性：货币利率下行，债券利率分化

货币市场利率下行。2023年2月以来，R001较上月末下行105bp至1.38%。R007较上月末下行39bp至1.91%。DR001较上月末下行76bp至1.27%。DR007较上月末下行33bp至1.82%。

债券市场利率趋势分化。2023年2月以来，一年期国债利率较上月末下行2bp至2.13%。十年期国债利率持平上月末的2.9%。一年期AAA+企业债利率较上月末上行1bp至2.7%。十年期AAA+企业债利率较上月末下行1bp至3.54%。

四、财经日历

五、风险提示

俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国疫情反复扰动劳动力供给。

End

相关阅读

20221204-非农超预期，为何美股反应温和？

20221102-比鹰派更可怕的是不确定性

20221014-通胀粘性持续走高，美联储加息步伐难放缓

光大宏观高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

杨康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

顾皓阳

复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

免责声明

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

免责声明

本文内容来源于高瑞东宏观笔记，版权归原著所有，如有侵权请联系删除。本文仅为投资教育之目的而发布，不构成对任何人的投资建议。光大证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。光大证券仅对公开资料中的内容做原文提取与版式整理，光大证券已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与光大证券和作者无关。