作者 光大宏观团队 高瑞东 赵格格 刘星辰 顾皓阳 查惠俐 周欣平
（一）美国经济概览：经济趋向软着陆、通胀中枢有抬升风险、降息时点后置。
美国经济趋向软着陆。美国疫后财政扩张红利在大选年已行至末端，叠加居民超额储蓄接近耗尽，消费降温将制约美国经济增速；但美国制造业周期或有望在明年开启，制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。
长期通胀中枢存在提升风险。过去20年中国是美国的进口价格稳定剂，但随美国进口转向东盟、北美，未来进口价格面临抬升风险，叠加人口老龄化、能源转型等结构性因素，2024年通胀读数回落至2%目标区间难度较大。
降息时点后置。过往货币政策周期中，一旦经济出现较大的衰退信号普遍会触发降息。从经济软着陆和通胀中枢抬升的角度来看，明年开启降息依然受到较强约束。就政治压力而言，拜登为取得竞选利益最大化，公开支持汽车工人涨薪需求，其争取蓝领选民的政治诉求“阶段性”高于对于低利率环境的诉求。
具体详见11月29日外发报告《2024年美国经济展望》。
（二）国内经济瞭望：增速目标5%左右，财政步入扩张期，消费潜力释放。
保持较高水平经济增速目标：明年GDP增速目标预计“5%左右”，这一目标是实现2035年远景规划和短期稳就业的内在要求，也符合经济预期目标设定的历史规律。中美内外共振补库下制造业投资保持增长，居民收入改善支撑消费潜力释放，财政扩张下基建投资继续发力，均对明年经济目标带来支撑。但是，地产反弹趋势偏弱，地产投资和销售走势将是明年经济最大的不确定因素。
加大宏观调控力度：国内通胀环境温和，货币政策稳健偏松，新创设工具可能出台，并通过SPV工具协助地方政府债务风险化解；财政政策步入扩张期，2024年中央政府赤字率或上调至3.5%，赤字规模为4.88万亿，新增专项债规模3.8万亿，保障基建资金需求，对冲地方财政支出的收缩压力。
具体详见11月30日外发报告《2024年国内经济展望》。
（三）中美关系：短期缓和不改长期缠斗，管控分歧，底线思维。
2023年下半年中美建立一系列沟通机制。2023年5月之后中美持续保持高层会晤和磋商，并建立一系列管控分歧的沟通机制，中美关系进入到一个更为成熟的发展时期，因为缺少沟通而导致战略误判、事态升级的可能性降低。
2024年大选年份下，中美关系或将迎来波动，但整体风险可控。
选举策略方面，拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬，反而可以通过凸显共和党强硬态度而获利。外交方面，拜登政府需要暂时降低中美博弈烈度，也需要我国在俄乌冲突等问题上发挥作用，避免因缺乏外交成果影响连任。内政方面，拜登政府需要我国稳定负债端和扩大收入端两方面的配合，以缓解财政可持续性问题。在上述目标达成之前，拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。美国国会对华鹰派抬头、美国经济超预期衰退，是可能对缓和进程造成冲击的两大风险点。
统筹发展与安全：逆全球化趋势下把握战略主动，底线思维，沉着应对。产业政策双轮驱动，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；高水平对外开放继续推进，引进来、走出去步履不停，以和平发展的共识争取更多盟友。
风险提示：全球地缘冲突持续演绎；美国通胀回落速度慢于预期。
《光大宏观团队2024年宏观年度展望报告发表于11月7日，本链接为2024年中美展望篇》
纵观拜登政府上任以来的对华战略，其核心思路是将中国定义为美国的全方位战略竞争对手，在科技、军事等核心领域，采用短期防御性战略与中长期进攻性战略相结合的方式，最终实现从优势地位出发，开展对华接触和竞争的战略目标。
具体而言，拜登政府的中长期目标是，通过大力投资于美国科技创新和制造业，重塑美国在上述领域的绝对优势地位，并最终在与中国的竞争中取胜。但是，无论是生产、研发还是教育投资，都需要较长时间才能取得实际进展。为给中长期进攻性战略争取时间，则必须配合惩罚性关税、出口管制和投资限制等手段，同时加强与盟友间的政策协调，进而打造对华封锁“小院高墙”，以实现延缓中国发展的目标。
从这一角度出发来看，2023年4月美国国家安全顾问沙利文，就“新华盛顿共识”发表的专题演讲，即可以视作对拜登政府执政期间对华战略的系统性总结。在下文中，我们结合沙利文在演讲中提出的“新华盛顿共识”五大支柱，以及拜登上任以来的对华动向，总结拜登政府在对华竞争中取得的实际进展。整体来看，我们认为拜登政府在落实其遏华战略的基础上，也成功借助涉华议题推动美国国内议程落地，进而服务于其选举利益。
第一步，确立现代美国工业战略，对美国国家安全、科技创新相关领域进行有针对性的长期公共投资，以弥补私人投资的不足，确保美国经济长期的竞争能力。
实际进展：《削减通胀法案》，向美国清洁能源领域提供3690亿美元资金支持；《芯片和科学法案》，向美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供527亿美元资金支持，向美国人工智能、量子计算等领域提供约2000亿美元资金支持。
第二步，在清洁能源及核心矿物、半导体方面加强盟友合作，达到产业协同，并构筑一个弹性、安全的供应链系统。
第三步，打造有别于低关税和低贸易壁垒的传统贸易关系，发展以产业协同为核心的新型贸易伙伴关系。
实际进展：举行多轮美国-欧盟贸易和技术委员会（TTC）部长级会议；推出印太经济框架（IPEF）；建立“可持续关键矿物联盟”和“矿产安全伙伴关系”；建立“芯片四方联盟”（CHIP 4 alliance）；加强美日韩三方协调机制。
第四步，动员数千亿美元的投资进入新兴经济体，用于能源、卫生、数字等领域，并解决债务国的债务问题。
实际进展：推出全球基础设施和投资伙伴关系(PGII)，承诺五年内筹集6000亿美元,用于发展中国家的基础设施建设；推出“印度-中东-欧洲经济走廊”（IMEC），计划建设大型铁路和航运走廊，促进各国数据、能源和货物的贸易。
第五步，继续利用对华封锁“小院高墙”，保护美国的基础核心技术。
实际进展：美国商务部在先进半导体领域，建立了从逻辑芯片到存储芯片，包括设计软件、生产设备、人员支持等在内的全方面对华封锁；拜登政府发布行政命令，禁止美国对华先进半导体、人工智能、量子计算领域投资；与日本、荷兰达成一致，共同升级对华半导体出口管制。
但是，鉴于“拜登经济学”高度倾向于半导体和清洁能源行业的结构性特征，拜登政府难以借此博取大部分美国民众对其经济议程的支持。同时，美国通胀持续高企，使得美国民众对经济的“体感”不佳。以上两重因素使得“拜登经济学”虽已见效，但并未有效转化为支持率的提升。据Five thirty eight统计各大机构民调结果，截至2023年10月下旬，拜登总统的支持率仍徘徊在40%左右，处于二战后历任美国总统同期支持率的较低水平。
拜登总统提升支持率，实现连任的核心问题仍然是经济，对华关系暂不会成为竞选的重点发力方向。回顾1980年代以来的美国总统大选结果，仅有老布什和特朗普两任总统未能成功实现连任，主因在于二者任期最后一年，均遭遇严重的经济问题。老布什任期内美国失业率持续攀升，至任期最后一年1992年，美国失业率已高达7.49%，为维持经济增长，老布什政府大肆举债，但也违背了财政平衡的基本要求，进一步拖累选情；特朗普任期最后一年2020年，美国遭遇疫情冲击，使得实际GDP陷入负增长，失业率也飙升至8.09%。
在经济疲软的背景下，仅凭对外强硬政策并不足以实现连任。老布什任期内对外成果可谓丰硕，一方面继承里根对苏战略成果，促成苏联解体赢得冷战，另一方面，在海湾战争中压倒性横扫伊拉克，巩固美国军事霸权和国际地位。但是，以上成果均被疲软的经济表现所掩盖，而克林顿通过对经济议题的高度关注成功战胜老布什。
特朗普任期内全面加强对华竞争力度，不仅大举加征对华关税，促成与我国达成第一阶段协议，也开启了对华为等企业的科技封锁。然而，面对疫情对美国经济带来的深度冲击，特朗普的经济刺激政策短期内难以充分显效。在支持率持续下滑的背景下，特朗普通过炒作涉华议题，转移视线并吸引鹰派选民，在短期内取得一定成效，支持率小幅回升，但最终仍然未能扭转败局。
我们认为大选年来临之际，共和党必然炒作涉华议题，但拜登政府未必针锋相对。中美关系并不必然因大选年到来而趋紧。
鉴于当前对华强硬是美国的“政治正确”，共和党理论上能够通过指责拜登政府对华软弱，有效博取选民支持。同时，共和党的在野党身份，赋予其在大选期间，无需寻求对华合作的不对称优势。通过炒作涉华议题，共和党能够扰乱民主党既定议程，实现“损人利己”的双重效果。然而，当前共和党虽有意展现对华强硬姿态，但却无法跳脱出特朗普时期的对华政策框架。
从共和党初选辩论情况来看，各候选人虽试图凸显其对华态度较特朗普更为强硬，但实际手段却高度局限于中美经贸硬脱钩、加大排华力度等，早已被证明有损于美国自身利益的领域，其“雷声大雨点小”的特征尤为明显，而前总统特朗普也仍然将经贸问题作为其对华政策的核心。
考虑到共和党仅能以态度强硬弥补手段缺失，短期内拜登政府加大对华强硬力度的空间和必要性也有限。拜登总统的最优解并非与共和党候选人比拼对华强硬，而是在强调自身对华政策系统性、实效性的同时，通过保持一定程度的克制，展现自身稳定、负责的形象，进而凸显共和党候选人立场的高度极端化，借此获取中间选民支持。
与此同时，拜登政府亦需要通过推动对华“战术性缓和”，弥补自身在外交和内政方面的短板，服务于其选举利益。
外交方面，拜登政府一方面需要暂时降低中美博弈烈度，另一方面也需要我国在俄乌冲突等领域发挥建设性作用。
一则，拜登政府对华防御性战略，尽管能够达成延缓我国发展的目标，但在政治利益方面，并未导致我国相应退让，反而持续遭到我国有力回击（加快全产业链自主可控进程、启动关键矿物出口管制）。在经济利益方面，也可能导致相关企业付出短期在华营收下滑，以及永久性失去中国市场的代价。因此从选民角度来看，拜登政府对华政策虽已初见成效，但既没有让我国付出直接代价（如特朗普对华加征关税），也并未迫使我国做出妥协（如签署第一阶段协议），能够用于博取支持的筹码有限，且从表面上看也远不如特朗普政府强硬。因此，暂时性降低中美博弈烈度，有利于拜登总统转移矛盾焦点，进一步避免被指责对华软弱。
二则，随着俄乌冲突持续延宕，其对于美国的影响，已由开战初期的有利转为不利。一方面，美国借俄乌冲突从欧洲获利的成效已明显减弱，而乌军反攻持续受挫，则使得拜登政府援乌压力进一步加大。另一方面，从近期两党围绕2024财年预算案的博弈来看，拜登政府也难以继续借助对乌援助，迫使共和党通过增加国内财政支出的预算案。与拜登政府的进退维谷相反，共和党则能够借助攻击拜登政府无底线的对乌援助，引发选民对拜登政府财政支出和外交政策的质疑。因此，拜登政府有必要与我国共同推动俄乌和谈，一方面彰显拜登政府的国际话语权，另一方面避免对乌援助继续成为共和党的攻击目标。
内政方面，拜登政府面对的核心挑战是财政可持续性，需要寻求我国在稳定负债端和扩大收入端两方面的配合。
负债端来看，疫后美国经济超常韧性的支柱之一，是美国联邦政府通过大规模财政刺激，为居民端和企业端注入超额购买力。但是，这一举措也造成了联邦政府赤字急剧扩张，与美国当前的高利率环境相叠加，引发了包括各国央行在内的全球投资者，对于美国债务可持续性的担忧，并最终表现为今年以来，美债供需关系的相对失衡，以及美债利率的持续上升。
收入端来看，拜登政府将全面提升各项税收，作为各项产业政策落地见效的重要支撑。在具体举措方面，拜登政府的征税计划，既包括向美国国内的富裕阶层和大型企业加征一系列新税，也包括在全球范围内开征全球最低企业税、碳税等新税种。后者的成功落地，既能够提升拜登政府财政可持续性，也可以成功推动我国对外开放和气候合作，服务于其选举利益。
因此，拜登政府有争取我国配合，在短期减缓减持美债速度、中长期支持全球征税计划的诉求，从而摆脱“利率上升、税收缩水—财政刺激减弱—经济走弱”的恶性循环，避免经济问题对连任以及对华战略的落实造成不利影响。
综上所述，拜登政府近期推动对华“战术性缓和”的背后主要有两层目的：一是通过重建中美沟通对话机制，避免两国之间发生误判，从而降低直接对抗烈度，缓解共和党对其对华不力的指责；二是在中美关系边际缓和的基础之上，寻求我国在外交和内政核心问题上的支持，以增加拜登总统的连任筹码。在上述目的达成之前，拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。同时，拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬，反而可以从共和党过于强硬的立场中受益。此外，拜登政府继续通过炒作涉华议题，推进国内议程的必要性也相对较低。因此，我们认为大选年并不必然导致中美关系趋紧，双方“斗而不破”的态势仍将延续。
虽然从目前情况来看，2024年中美关系出现大幅下滑的可能性较低，但仍然需要关注三个结构性风险：一是，拜登政府对华“战术性缓和”的实质是服务于其选举利益，并为遏华战略争取时间。在半导体、人工智能等核心领域，拜登政府仍将继续推进其“小院高墙”战略；二是，美国国会对华鹰派可能借助突发事件契机，快速推动涉华强硬议案通过，一方面对中美关系造成冲击，另一方面迫使拜登政府加以回应；三是，若大选临近时，美国经济出现超预期衰退，导致拜登总统支持率持续下滑，则拜登总统也可能效仿特朗普任期末的选举策略，即通过加大对华强硬力度博取选民支持。
“去风险”成为推动美国和欧洲新一轮对华政策协调，促使对华强硬议程落地的有效抓手。一方面，“去风险”相较“脱钩”，在措辞上明显软化，并向对华强硬政策注入更多合法性，有助于争取各方支持。另一方面，“去风险”有意避免对风险进行明确界定，通过保留政策灵活性，搁置矛盾与争议，以满足不同群体诉求。从具体效果来看，2023年4月以来相继推出的美国“新华盛顿共识”、七国集团《关于经济韧性和经济安全的声明》以及《欧洲经济安全战略》，在政策框架和主要内容上高度趋同，表明以“去风险”为手段，协调各方立场和利益，推动对华经贸政策安全化的尝试，已取得初步成效。
自2023年3月欧盟委员会主席冯德莱恩提出“去风险”概念之后，欧盟及其成员国已开始加速推进对华强硬议程。欧盟方面，2023年6月《欧洲经济安全战略》、《反胁迫工具法案》相继通过审议，意在加强欧盟各成员国间政策协调，推动关税、出口管制、投资限制等经贸政策进一步安全化，以应对所谓“技术泄漏”、“经济胁迫”等风险。德国方面，2023年6月发布的首份《德国国家安全战略》中指出，“近年来，德国与中国之间竞争和对抗的成分在不断增加”。2023年7月发布的《德国对华战略》中，则明确提出将大力减少对中国商品的依赖，加强出口管制和对外投资审查。
具体来看，2024年欧盟可能落地的对华强硬议程，一方面将聚焦于清洁能源领域的商品贸易。欧盟对华“去风险”进程中的核心领域之一，是包括光伏、锂电和电动汽车等在内的对华依赖度较高的清洁能源领域。围绕清洁能源领域，近期欧盟对华可谓动作频频。2023年10月4日，欧盟委员会正式发布公告，宣布对中国电动汽车发起反补贴调查。2023年10月2日，据路透社报道，德国政府正计划动用补贴和关税等工具，保护欧盟光伏企业免受低价产品的冲击。
鉴于欧盟正在大力推动清洁能源领域的产业补贴计划，欧盟委员会主席冯德莱恩也可能在2024年寻求连任，上述议程既能够为欧盟清洁能源产业发展创造条件，也能够成为冯德莱恩实现连任的有力筹码，正式落地的概率相对较高，或将对我国相关产品对欧出口造成不利影响。此外，欧盟委员会执行副主席东布罗夫斯基斯，以及欧盟外交与安全政策高级代表博雷利访华时均提及，对华贸易赤字已成为欧盟方面重点关注的议题之一，预计中欧双方将继续在更为广泛的经贸问题和市场准入等方面展开博弈。
另一方面，欧盟也有诉求在通过加强对华投资限制的同时，进一步迫使中国企业赴欧投资，缓解资本外流压力，助力其清洁能源转型。2022年以来，在俄乌冲突带来的地缘政治风险，以及经济下行压力加剧的共同驱动下，欧盟遭遇严重的资本外流压力。据UNCTAD统计，2022年欧盟外商投资资金流入额约为-1250亿美元，为近年来首次负增长。进入2023年，欧盟资本外流的压力虽有所缓解，但资本流向中国的趋势却进一步增强。例如2023年上半年，德国对外投资总额同比下降39.4%，而对华投资总额同比仅下降14.1%，使得对华投资在德国对外投资中的占比，由2022年的11.6%大幅上升至16.4%。
对此，欧盟一方面将加强对华投资限制，避免资本进一步流向关键领域。2023年8月拜登政府落实对华投资禁令后，形成较强的示范效应，并加大对盟友的施压力度，从而提升欧盟推进对华投资限制的可能性。2023年6月《欧洲经济安全战略》也明确指出，欧盟委员会将研究保障对外投资安全的可能措施，力争在年底前提出倡议（详见我们在2023年8月10日外发的报告《对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速——<大国博弈>系列第四十八篇》）。另一方面，欧盟也将结合对华反补贴调查，以及生产补贴等多重手段，促使我国相关企业赴欧投资，助力其清洁能源战略落地。
但是，在特定领域的竞争，并不改变中欧关系互利共赢的本质，对华强硬议程的落地节奏，还需观察欧盟各国立场和美国大选进程，中欧关系因此大幅下滑的概率也仍然较低。
一则，欧盟委员会对华强硬的立场，并不足以代表欧盟各国对华立场。欧盟各国仍将从自身利益角度出发，在对华关系上做出抉择。例如针对本次对华电动汽车反补贴调查，无论是德国政府还是德国产业界，均对此表示强烈反对。二则，在新一任美国总统人选尚未确定之前，避免过度迎合现任政府对华强硬议程，从而避免破坏欧盟与我国政府以及下一届美国政府的关系，是欧盟各国对华政策的最优解。例如在2020年美国大选期间，时任德国总理默克尔就曾多次顶住外部压力，拒绝配合特朗普政府的对华强硬议程。
光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。
中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
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