传统的股票联结票据，如可转换债券规定了投资者执行转股期权的条件，即所谓的转股条款。该条款所确定的转换价格或者转换溢价通常都是固定的，产品存续期间不发生改变。在此基础上创造出来的新的股票类结构化产品，改变了转换溢价的固定性，使得转换溢价随着时间的变化而发生变化。这就是债转股条款的结构创新所在。

那么，为什么要改造债转股条款呢？为了回答这个问题，首先要理解固定的转换溢价给发行人带来的两个问题。

第一，发行人股票的升值导致可转换债券的升值，并提高投资者的资本利得。根据现代的股份制，发行人公司所创造的价值应该全部属于公司的现有股东，但是，可转换债券把公司所创造价值的一部分从现有股东手中转移到可转换债券的投资者手中。

第二，如果标的物股票的价格没有按预期所料的那样上涨并超越转换价格，可转换债券的投资者就不会行使转换权，那么发行人就必须在可转换债券到期时用现金将可转换债券赎回（即偿还债券本金），这就使发行人承担较重的现金流压力或者再融资压力。此外，投资者如果不执行转换权，那么预期的股权资金注入就无法实现，导致发行人的财务杠杆发生变化，可能带来一定的财务风险。

这两个含义分别对应股价上涨和股价下跌的情况。股价下跌可能是由于宏观经济形势变化或者股票市场的系统因素所导致的，因此，发行人对股价下跌的控制能力是有弱点的。但是，总的来说，无论哪种情况发生，都会对发行人带来一定的困扰。正是为了解决这个问题，可转换债券的创设者才会以转换价格为出发点进行创新，改造可转换债券的转换条款。

为了解决第一个问题，创设者将转换价格由固定的改成随时间推移而递增的。这样的结构常被称为重置可转换债券，也被称为递增可转换债券（Step-Up Convertible）。这里的递增方式包含两种：一种是直接提高转换价格，即按照预定的时间安排，逐级降低转换比例，从而在实际上提高了转换溢价，也相当于提高了可转换债券中看涨期权的执行价格；另一种是间接提高转换价格，即以间接的方式提高可转换债券中看涨期权的执行价。

从本质上来讲，递增的转换价格相当于提高了看涨期权的执行价格，使得期权的价值下降，这对投资者而言是不利的。因此，为了弥补投资者的损失，创设者可能要提高债券部分的票面息率或者债券的有效利率，以吸引投资者的资金。

为了解决第二个问题，创设者将转换价格由固定的改成随时间推移而递减的，或者是当发生某个事件时调低转换价格。这里所说的事件通常是标的物股票价格发生长期且幅度较大的下降。当确认事件发生时，发行人就会按照转换条款重置转换价格，将其调到较低水平。调整的方法涉及四个方面：一是在产品合约中规定转换价格重置的日期，可以进行一次或者多次重置；二是重置幅度，可以根据预定的幅度进行重置，也可以根据标的物股票下跌幅度的某个比例进行重置；三是股票价格的观察时间点，可以是每次调整对应一个观察点或者多个观察点，或者可以采用每月均价等；四是当可转换债的标的物股票和债券本身以不同的货币计价时，货币之间的转换汇率可能也要和转换价格一样进行调整。

通过对转换条款的改造，传统的可转换债券就有了更加复杂的结构，成为具有路径依赖期权的新型股票联结票据。路径依赖期权属于奇异期权中的一类，其定价方式比普通期权复杂许多。

*本文内容选自中国期货业协会《结构化产品》（第二版），内容略有调整。

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