2017年1月7日-8日，中国首席经济学家论坛暨5周年盛典在上海举行，多位首席经济学家出席论坛。7日下午的论坛主题为“中国经济如何稳中求进”。光大证券全球首席经济学家,中国首席经济学家论坛副理事长彭文生发表题为“金融周期下半场的宏观环境”的主题演讲。
彭文生：
大家下午好，怎么看今年经济，好多不同的视角，我今天讲自己的思路和故事，这个逻辑成立不成立大家可以批评。最近通胀起来了，很多人讲滞胀的可能性，我想讲一个观点，2017年我们面临着一个宏观环境可能是类滞胀的环境，什么叫类滞胀呢？一提到滞胀，大家很容易想到七十年代西方国家的高失业和高通胀，我们可能太不至于是高通胀，增长下滑的幅度可能也不是那么大，但是今年的趋势呈现一个增长下行压力，通胀上行压力这样的态势。一个问题为什么会出现这样，应对这样的类滞胀是什么样的一个政策环境，未来的走势是怎么样。
首先看一下这张图显示的GDP，2016年增长是平稳的，但是通胀CPI明显上行，但是PPTI更多了。2016年稳增长主要是靠房地产和银行信贷扩张，所以从房地产和银行信贷扩张的角度看，经济短期的增长是趋稳，但是金融的风险增加了。所以看金融周期把房地产和银行信贷放在一起看，往上是繁荣，价格上升，信贷扩张，往下是房地产价格下跌，信贷萎缩。我们中国2016年金融周期继续扩张，风险更大了。那这两个之间，经济周期类滞胀，金融周期继续扩大，风险增加，这两个之间有什么联系呢？我想讲的类滞胀，经济周期的类滞胀部分反映了金融周期继续扩张的影响，也可能成为促进未来房地产调整和信贷调整的一个出发因素。
我们先看看历史，美国在2006年、2007年房地产泡沫破裂之前，实际上也呈现类似的类滞胀情况，增长往下，通胀往上，美联储加息导致房地产泡沫破裂。我们再看日本，在八十年代末也是通胀上行，增长往下走，日本央行加息导致泡沫破裂。所以我们中国会不会出现类似的情况，首先我们想讲一下这个滞从什么地方来，经济增长的下行压力从什么地方来。一个是和金融周期关系不大的，人口的因素，25到29岁之间的2008年达到顶点以后，快速下行。所以在中国金融周期上行的阶段，人口总量是快速萎缩，2017年进入负增长，所以这个对潜在增长率是一个拖累。
再一个就是金融周期本身的影响，一个是土地价格上升，导致其他行业的运营成本增加。再就是金融和地产的过度扩张，占用资源。第三就是环保的恶化，环境的恶化，制约经济增长。
那么土地来讲，为什么土地价格上涨，挤压其他经济，因为土地是一个特殊的生产要素，土地和一般性的资本比较，空间上不可移动，时间上不可调整。所以你看咱们如果上海的汽车需求增加了，汽车价格上升，我们可以把其他地方的汽车进口到上海，我们甚至可以从国外进口，全球的汽车产能都消化了，我们可以增加汽车制造厂的产能投资，新建产能。所以汽车行业的超额利润不可持续，竞争自然导致这个行业的超额利润下降。但是土地不一样，上海的土地需求增加，不能把浙江的土地移过来，所以土地价格上升所带来地产行业的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本消化，所以整个经济面临向下的压力。
再就是我们看到上市公司，好多不是房地产公司的上市公司，过去十年，我把它叫不务正业，也都涉足房地产行业，他们总利润中间房地产相关的利润明显增加，这都是社会资源错配的体现。这张图是BIS的工作论文，显示的是金融行业过度扩张对增长不利，是负面拖累。金融周期就是金融行业和房地产相互促进的带来的两个产业的过度扩张。
再就是环境污染问题，这几天大家在北方，在北京可能感同身受，咱们中国的金融周期上半场和美国、日本同期的比较，我们总体的排放量和人均排放量都是大幅超过他们，为什么？几个因素，一个是我们在工业化过程当中，他们在后工业化时期，一个是我们在城镇化过程当中，一个重要的体现就是美国和日本的二手房交易占一手房交易的比例大大超过我们，我们房地产带来的繁荣主要是新建住房，新建住房里面有很多空置，实际上房地产的投资拉动的高污染的行业对环境污染是很大的问题，最终也会体现在对潜在增长率的制约。
还有一个就是我们的财政税收制度，我们的财政税收制度丧失了调节收入分配的功能。我们比较一下中国和美国对个人转移支付占财政支出的比重，以及资本性支出，也就是投资占财政支出的比重，正好反过来。我们通过个人转移支付调整收入分配这个功能很小，导致的结果是什么呢？就是我们中国贫富差距扩大以后，不能靠财政调节收入分配，靠什么稳增长呢？靠投资稳增长，投资拉动高污染的行业。我们看一张图，美国的可支配收入和市场收入，就是在财政税收和转移支付调整之前，大家看美国的贫富差距在持续扩张，但是美国消费差距没怎么扩张。所以前两年我记得讨论21世纪资本论的时候有一个观点说这不是问题，美国人消费的差距其实不是那么大，我们生活的目的不就是消费嘛，消费才给我们带来福利，财富是身外之物，既然消费差距没有扩大，贫富差距扩大有什么问题呢。美国消费差距为什么没有扩大，这是美联储的研究，美国的可支配收入差距没有怎么扩大，这是它的财政调节收入分配起到了很大的作用。这都是我们现在面临的问题。
通胀的压力从什么地方来，也有几个因素，一个是隐性通胀转为显性的通胀，环保压力推升价格，潜在增速下行，价格对需求刺激的弹性增加。什么叫隐性通胀转为显性通胀。中国的CPI低估了，真正的通胀率，低估了重要的来源就是房租，我们的CPI是用房租来衡量成本的，而我们中国自有住房比重非常高，9%，所以租房市场非常小，流动性很低，大部分年轻人追求自己购房，所以房地产价格或者住房价格和租金之间的综合体可能才是真正的比较准确的衡量住房成本的一个指标，它导致的结果是什么呢？导致的结果是CPI住房权重被低估，同时通胀率住房成本的上涨率被低估，两个因素导致CPI衡量通胀被低估。
那通胀被低估了，不代表房价没有上涨，它对经济的影响还是存在的，经济影响重要的方面就是影响内部汇率，我们谈汇率的时候，大家注意力放在外部汇率，比如说实际有效汇率衡量贸易的竞争力，实际上有一个非贸易品比贸易价格的比率，衡量的是非贸易品比如说服务业、房地产行业和贸易品行业对社会资源的竞争，哪个方面的价格涨得多，吸引更多的资源到哪个方面，所以中国的出口行业，这一年多虽然实际有效汇率明显贬值，但是出口没有改善，最近我看好多人讨论这个问题，说汇率贬值没用，看过去一年多汇率贬值不少，但是出口没有改善。因为内部汇率还在继续升值。这是我们计算了非贸易品价格对贸易品价格的比率，和传统看实际有效汇率最近历史上两者是基本上符合的，但是最近分化很厉害，这就解释了为什么现在出口没有改善，但是另外一个反映就是刚才讲了它导致的结果就是增加的外部汇率的贬值压力，内部汇率的升值增加了外部汇率的贬值压力，外部汇率的贬值导致的结果是贸易品价值上升，所以就变为CPI的上升，就是我讲的隐性通胀转为显性通胀。
再就是环保，这是典型的例子，浙江省在过去一年多加大生猪的清理，不符合环保标准的清退养猪厂，导致生猪价格大幅度上涨。过去一年多维生素价值大幅度上升，加强环保，我的判断未来相当长的时间，不仅是养猪行业，不仅是维生素行业，可能越来越多的行业面临这样的问题，环境保护带来供给端的负面的冲突和价格上升。所以我们的预测，对今年的预测，增长可能下行到6.5%左右，通胀有明显的上涨，最高CPI可能到2.7%。
这样的对宏观政策是什么含义？我们看一下七十年代西方国家滞胀它的政策应对，那个时候西方国家的滞胀小孩太多了，年轻人口太多了，需求大于供给。第二，政府管制，金融压抑，导致资源错配。第三，贫富差距小，消费率高，储蓄率低，这都是导致通胀高的原因。在潜在增长率下滑的过程当中，美联储放松货币政策，刺激经济增长导致的结果是价格上升而不是增长上升。所以后面到了二十年代初七十年代末美国的政策应对首先是紧货币，纠正前面的货币政策错误，再就是效率导向的税制改革，增加供给，再就是放松管制，竞争自由化。
我们中国的类滞胀，我们的原因首先是一个很大的问题，人口老龄化，需求和供给同时放慢。再就是金融自由化带来金融周期的影响，再就是贫富差距，导致的稳增长靠投资这样一个恶性循环的态势。所以在我们这样一个情况下，储蓄率比较高的情况下，潜在增长下行的过程当中，政策刺激更多是刺激房地产价格，而不是经济增长和一般商品的价格。那怎么应对呢？紧信用还是紧货币，西方国家对货币分得比较清楚，我们讲货币政策就是利率，我们中国货币政策，货币和信用分得不是那么清楚，过去我们讲货币政策既可以是利率政策也可以是信贷政策，但是现在开始有所分割，我认为针对金融周期这样的情况，紧信用比紧货币更加重要，因为驱动资产价格，金融风险和信用扩张是个大关系，所以紧信用可能是更好的政策应对。那么结构改革方面，我认为我们更重要的是公平导向的财政税收制度改革，刚才讲到的我们要增加财政税收制度的调节收入分配的功能，当然还有房地产发展的长效机制，土地供应等等。
最后未来的调整路径是什么样的，我们要想一想，咱们供给侧改革推动的几个方面，去库存，去产能，去杠杆，其实都是金融周期下半场调整必须经历的过程，也就是说我们政策现在试图做的是房价没有跌，信贷没有萎缩的情况下，就试图有序的实现金融周期下半场的调整，这能不能实现，能不能在房价不跌的情况下，能够实现金融周期下半场有序的调整呢？我们比较一下，美国、日本上一次金融周期和我们中国这一次，美国是发生金融危机了，房价下跌，信用紧缩，所以供给和需求两端都调整，产能收缩，产能出清，所以美国对物价的影响相对比较中性，没有明显通胀的压力，也没有明显通缩的压力。日本似乎是反过来，或者是不一样的地方，房价跌了，信用维持，导致所谓僵尸企业产能没有出清，所以带来的问题是长期的通缩压力。我们中国现在是先去库存，先去产能，房价没有跌，信贷还是扩张，导致的结果我的判断是如果未来去产能真的是有效的话，未来一年里面通胀的压力可能超过所有人现在的预期。通胀的压力最终会导致政策紧缩，无论是信贷紧缩还是货币政策紧缩，而货币和信贷政策的紧缩会导致房价下跌。金融周期下半场房价下跌信用紧缩难以逃避，只是路径不一样而已。
彭文生 光大证券全球首席经济学家、研究所所长
本文来源：首席经济学家论坛
