从金融周期看板块轮动
分析师：张文朗 周子彭
周期板块到底会春红褪去，还是春去春又来？
当前市场对股市的方向纠结情绪甚浓，一方面有观点认为周期板块或随着经济动能减弱而退场，但另一方面，成长性板块因为仍然较贵而难以接力。美林时钟亦爱莫能助，因为当前一些经济现象非传统视角所能诠释。到底如何才能更清楚地判断板块轮动呢？新的视角在何处？
与美林时钟不同，金融周期突破传统经济周期视角，强调房价和信贷互相强化，既厘定宏观大方向，又考虑微观动态和金融层面的影响，能更好地帮助我们判断股市轮动。
美林时钟的做法是，把宏观经济的演变当作外生的情况下，判断板块的轮动。由于宏观经济变化是微观变化的集体表现，把宏观经济的变化看作是“天上掉下来的”与现实不符。金融周期强调房价和信贷互相强化，自下而上分析宏观经济的演变，其上半场和下半场的楼市与信贷的表现截然不同。因此，即使不同经济周期中的相同阶段（比如滞胀），由于处在金融周期的不同阶段，也会有较大的差异，结果是板块轮动就可能跟美林时钟所判断的不同。
美日欧的经验表明，金融周期接近顶部之前宏观经济呈现 “类滞胀”态势，期间股市板块轮动跟美林时钟的“滞胀”状态下确实差异较大，被楼市压制的板块先于楼市下行，而被拉动的板块即使楼市放缓也仍然出彩。
金融周期接近顶部时期，房价与信贷加速上行，经济增长被拖累但物价被推高（“类滞胀”）。以金融周期下的楼市变化为核心，我们发现被楼市压制的行业（比如制药、电子计算机等，以及一般消费品）的表现早于楼市褪色，而被拉动的板块（跟周期板块重叠较多，比如钢铁、有色、煤炭、建筑、建材和电力部门）则滞后于楼市。
美日欧的经验表明美林时钟总体上低估了“类滞胀”时期基本金属、化工、工业、机械和非必需消费品的表现，高估了医药和必需消费品表现。
另外，金融周期“类滞胀”情况下，贫富分化带动高端消费板块，压制一般消费，跟美林时钟的“滞胀”时期板块表现不同。
中国当前处于金融周期顶部附近，也呈现“类滞胀”的症状，结合美日欧和中国自身的股市轮动经验，周期板块的春天还在路上，不排除短期调整，但可能春去春再来。
自2010年以来中国股市的轮动基本上符合上述金融周期的逻辑。当前中国经济下行压力仍在，GDP平减指数低位反弹至5%，“类滞胀”症状清晰。房价和信用的相互强化在“类滞胀”时期尤其明显，在楼价初现调整而投资仍比较强劲的情况下，被压制的行业仍然压力较大，被拉动的周期板块的基本面在接下来的2-3个季度相对还会比较出色。
叠加于楼市之上的是，供给侧改革和海外经济复苏也可能对周期行业有所支撑。从估值来看，被拉动的周期板块总体上也没有贵过成长性行业。当然，不排除周期板块会有回调，但由于其基本面在未来相对还出色，回调之后仍可能“梅开二度”。
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