每日策略 | 社融数据影响反弹节奏

周三，沪深两市早盘小幅跳空低开，随即在低位窄幅整理，午后市场在金融、石油等权重板块走弱的影响下逐级下行，收盘时各主要指数均告下跌，其中，上证50、沪深300指数领跌，中小板指、上证综指、万得全A、创业板指也分别下跌0.92%、0.85%、0.58%、0.45%。行业方面，房地产、钢铁、交通运输、电力设备行业逆势上扬。受原油价格大跌的影响，石油石化板块下跌2.41%，领跌大盘；食品饮料、非银行金融、银行、家电等板块的表现也较为疲弱，跌幅居前。国内期市收盘能化品领跌，原油期货上市以来首次跌停报收，燃油、沥青一度跌停，甲醇、PTA跌近3%，黑色系小幅回暖，动力煤涨超2%。国债期货高开维持高位震荡，主力合约收盘全线大涨，10年期主力合约涨0.44%，盘中最高升至96.5元，创近四个月新高；5年期主力合约涨0.2%，2年期涨0.15%。

金融性公司短期和中长期贷款同比和环比都较大幅度萎缩，影响了近期的修复性反弹。疲弱的数据说明流动性流入实体经济仍然有阻力，实体经济生产活动和投资活动都有放缓可能，市场仍未走出底部区域。随着支持民营和中小企业融资的政策加速推进，超跌的绩优中小市值公司仍有一定修复动力。

分析逻辑：

（1）工业略超预期、消费意外放缓

国家统计局发布数据显示，中国10月规模以上工业增加值同比5.9%，高于预期值5.8%和前值5.8%，增速比9月份加快0.1个百分点；环比增长0.48%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月份持平。统计局对解读称，总的来看，10月份经济运行总体平稳、稳中有进，国民经济长期向好的态势没有改变。同时也要看到，外部不稳定不确定因素仍然较多，经济运行稳中有缓、稳中存忧，仍面临下行压力。

随着近期基建投资企稳、工业生产改善，固定资产投资增速持续回升，但地产、消费等板块的疲软反应经济下行压力尚存。具体看，1-10月，固定资产投资额为547567亿元，同比增长5.7%，增速比1-9月回升0.3个百分点，连续第二个月上升（此前1-9月固投增速比1-8月增长0.1个百分点）；10月，固定资产投资环比增长0.44%。其中，民间固定资产投资341343亿元，同比增长8.8%；1-10月全国房地产开发投资同比增长9.7%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。零售总额在10月份的同比增速意外放缓，结束了此前连续两个月加速增长的局面；10月社会消费品零售总额同比增长8.6%，市场此前预期中值为持平于前值（增长9.2%）。1-10月份，社会消费品零售总额同比增长9.2%，较9月份的9.3%增速小幅放缓。汽车消费在10月份为下滑6.4%，虽然较9月份的7.1%降幅有所收窄，但为连续第5个月出现负增长。

（2）流动性流入实体经济仍然有阻力

金融市场流动“合理充裕”，但社融增量依然大幅度下行，金融顺周期收敛造成的“信贷碾压”已成事实。10月新增社融量仅为7288亿元，同比增速即便按最新口径也已连续下滑15个月至10.2%。10月份DR007维持在2.6%左右的低位。银行间流动性相对宽松，但社会融资存量同比仍在继续下滑。社会融资存量同比增长下滑超预期，主要原因在于：一方面，人民币贷款增量无法维持2018年以来快速增长；另一方面，在影子银行继续压缩影响下，表外项目下降2700亿人民币。市场信心尚未恢复，政策刺激已略显疲态。

尽管定向降准，扶持中小微企业等鼓励信贷等政策陆续投放，但10月非金融公司及其他部门的贷款不仅环比下滑6269亿人民币，同比也下降了639亿元。从期限角度来看，10月人民币长期贷款中，居民中长期贷款同比变动不大，说明进入房地产资金增量有限，“房住不炒”政策执行力度较好。而非金融性公司短期和中长期贷款同比和环比都较大幅度萎缩，说明流动性流入实体经济仍然有阻力，实体经济生产活动和投资活动都有放缓可能。

（3）风格偏向中小盘

10月初以来，我们已经看到维护市场稳定、完善资本市场制度、引入长线资金、降低个税、基建补短板等一系列密集的政策信号，即便当前经济和盈利增速处在下探阶段，内部政策积极调整都有助于过度悲观预期的修复。从之前几次市场形成底部的过程来看，均在底部前期经历了从“估值收缩”到“盈利下行”的过程。此外在筑底之后上行的初期，盈利仍未全面回升，市场上涨源于流动性改善及投资者就盈利底部形成一致预期带来的估值提升。目前市场已经逐步从“估值回落”向“盈利下行”转换，市场底需要等待盈利下滑的时间、幅度、更加清晰。上市公司盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，目前社融增速尚未出现明确见底迹象，市场对于近期的上市公司盈利下滑压力仍存担忧，后续要加强对信用数据变化的关注度，“社融底”往往是“盈利底”的领先指标。受益监管层鼓励并购重组、交易限制的减弱，近期市场在风格上可能更偏向于中小盘，券商及成长龙头阶段性修复概率增大。