策略深度：第四阶段的大类资产复盘
◆“政策-经济”周期第四阶段下的投资者风险偏好的低位修复，是贯穿2019年资产配置的主线。12月13日，中央经济工作会议判断当前经济形势“稳中有变、变中有忧、外部环境复杂严峻、经济面临下行压力”，并在2019年经济工作安排中明确提出“实施更大规模减税降费”、“扩张地方政府专项债”等一系列稳增长的对冲政策，代表着市场进入“政策-经济”周期的第四阶段。“第四阶段”中政策和经济增长更加匹配，各类资产的表现取决于经济下滑/企稳边际预期与政策宽松的力度。但总体来说第三阶段“数据弱、政策紧”环境下的风险偏好的大幅下降局面缓解。
◆“政策-经济”周期给予估值不同含义。“美林时钟”的分析框架用经济增长和通货膨胀两个经济周期指标来确定经济所属的象限，而在各个经济象限中，各个大类资产有其相应的趋势表现，因而无法将估值纳入考虑。而在“估值中枢”理论中，估值被简单当作投资者情绪，因此具有均值回归的特性。但部分资产收益水平可以长期偏离历史均值，比如A股、黄金、大宗商品、国内房价等，因此估值中枢（或称平均收益水平）对判断未来一两年的大类资产表现意义有限。在“政策-经济”周期中，投资者对未来企业盈利变动的判断有依赖于当前的经济增长水平和政策的边际变化，因此估值也包含了投资者对资产未来盈利/现金流变动、无风险利率的判断，将呈现出周期性的特点。
◆“第四阶段”债券胜率高，股市不悲观。复盘发现，历史上“第四阶段”中，债券能够持续取得正收益，无风险利率开启下行趋势后的前期下行较快，后期在低位徘徊，债券市场也从利率债占优，过渡至信用利差下行，信用债开始表现良好。而从取得最高收益的次数来说，黄金及创业板及中证500为代表的中小创资产在约1/3的阶段取得最优的配置收益。
◆基于“政策-经济”周期框架下的2019年大类资产配置前瞻：债券>黄金>股票>大宗商品。
1、债券。无风险利率仍有下行的空间，但是幅度相对有限。债券配置中信用债好于利率债。从历次无风险利率波动周期可以发现，信用债在经济扩张、利率上升阶段的前半段和经济增长放缓、利率下行后半段具有超越利率债的收益水平，信用利差的下行伴随着持续的“增信”信号，而2018年10月以来，稳增长的政策导向有利于风险溢价下行。
2、黄金。价格长期受美债收益率水平影响，美元指数对黄金中期波动解释度较高，2019年受益于美国经济增速放缓及美股波动加大，黄金作为避险资产配置正当时。
3、股票。A股资产有望在持续的宽松政策下迎来估值修复，股债溢价已到高位，投资者“向风险资产要收益”的动机引导股市估值修复提前于A股盈利见底。
4、建议规避大宗商品。美国进入第三阶段、中国进入第四阶段，中美经济增速同步下行，而强刺激难现，使得大宗商品难以出现强势行情。
◆风险提示：1、国内经济超预期下行，2、大博弈超预期缓和，3、国内通胀超预期，4、国内政策宽松超预期，5、美股大幅波动。
分析师：李瑾,谢超,黄亚铷
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