资产配置周报 | 紧盯货币政策边际变动，配置上重视顺周期

    上周，上证综指、中小板指、创业板指、科创50指数涨幅分别为+0.91%、-1.17%、-1.80%、-3.00%。上周A股市场继续呈现出分化态势，除上证主板保持上涨趋势外，中小板、创业板、科创板均已连续三周下跌。

资金方面

     北向资金继续大幅净流入。上周北向资金净流入168.50亿元（前值净流入55.10亿元），北向资金已连续四周呈现出净流入状态，上周北向资金净流入居前的是家电和非银行金融；上周南下资金净流入148.85亿港元（前值+113.23亿港元），净流入居前的行业是银行和计算机。截至周五收盘，上周两融余额继续小幅提升。

行业板块方面

图1:大类资产涨跌幅（2020/11/23-11/27）

    1、本周，国内将公布11月份PMI数据，同时，11月份中央政治局会议也大概率会在本周一召开，投资者可适当关注。

    2、展望后市，12月，基金等机构投资者将迎来年终考核。尽管目前部分机构投资者将考核时间节点设置为了11月末，但仍有较多机构投资者将年终考核时间节点放在了12月。随着基金年终考核临近，出于收益落袋、保证兑付流动性等考虑，此时机构投资者往往更加偏好低估值滞涨板块，而该年度累计涨幅较高板块则会存在一定的调整压力。就历史规律而言，12月份，随着机构投资者年终考核临近，该年度滞涨板块更加受资金青睐，而该年度1-11月份累积涨幅较大行业则会在12月份面临较大回调压力。

    3、配置上，从经济政策周期角度看，随着近期国内信用环境有边际收紧趋势，目前市场已处于“数据强、政策紧”的政策经济周期第二阶段。“数据强”意味着周期及消费板块有望受益，而“政策紧”则不利于科技等成长性板块行情发展。此外，考虑到目前市场对经济复苏和顺周期板块认可度较高，且12月份领涨的往往是1-11月份涨幅靠后行业，因而建议投资者重点关注以下几条投资主线：

    （1）关注滞涨顺周期板块：从板块轮动角度看，消费和周期中游板块在前期已经积累了一定涨幅，结合历年12月份市场行情特点，建议投资者12月重点关注滞涨的周期上游（有色金属、石化、煤炭）、金融及交运板块。此外，经过近期的调整，周期中游基建产业链（轻工、化工、建材、机械）涨幅有一定回落，但不论是从宏观角度的工业增加值、固定资产投资增速角度，还是从微观层面的ROE、净利润增速角度，基建产业链的景气度已经呈现出了非常明显的改善态势，且当前基建投资和地产投资仍维持较高增速，这也将对基建产业链提供有力支撑，基建产业链仍值得持续关注。

    （2）继续关注可选消费板块中的家电、汽车板块：尽管上周可选消费板块有所回调，但我们认为其仍值得持续关注。家电方面，目前家电行业正走出过去两年的低谷，迎来景气向上周期，未来业绩持续改善的确定性较高，同时，家电行业今年以来累计涨幅排名一级行业中游，涨幅回调压力相对较小，近期家电行业的回调更多的是前期快速上涨后的正常调整，往后看，我们仍看好家电板块行情发展。汽车方面，近期汽车板块波动明显加大，当前新能源汽车板块整体估值较高，尽管汽车板块也正迎来景气向上周期，但前期较大的涨幅透支了较多未来业绩增长预期，因而短期看，汽车板块可能存在调整压力，如果汽车板块近期大幅调整，那么调整后仍将是很好的买入机会。

    11月26日，央行发布《2020年三季度货币政策执行报告》。与一二季度不同，本次报告删除“货币供应量合理增长”等措辞，更强调经济高质量发展的需要。整体上看，目前国内经济还未完全恢复至疫情之前，全球疫情多次反复，全球经济不稳定性不确定性明显增加，宏观经济尾部风险仍在，货币政策需要保持相对灵活性，当前更多是稳杠杆而非去杠杆。

    当下的宏观环境是经济继续修复、合意通胀、汇率升值，我们认为货币政策处于舒适区间，短期内不会有加息、降准等明显的“大动作”。

    操作上，我们认为债市趋势逆转还需要时间。以配置思路为主，交易端继续久期防守。

    上周黄金出现了较大回撤，COMEX黄金周下跌4.36%，连续三周下跌了8.25%。主要原因在于疫苗利好不断和美国大选尘埃落地，交易层面最大的避险情绪急剧下降。长期来看，低利率是黄金配置价值的根本驱动力，美联储11月表态开始关注QE政策带来的负面影响，这引发了市场对于美联储政策变动的担忧。交易层面，短期有反弹的可能性。中长期而言，紧盯美联储的政策，尤其是12月美联储议息会议结论。

    （1）重提货币政策“总闸门”，货币政策进一步向正常化回归：在货币政策方面，央行三季度货币政策执行报告延续了之前稳健货币政策的基调，强调在保证流动性合理充裕的前提下，“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”，货币政策更加重视“精准滴灌”，而非“大水漫灌”。此外，央行三季度货币政策执行报告提出，“把好货币供给总闸门，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，这是央行自2019年2季度以来再次提出“总闸门”，货币政策向正常化回归的态势越发明显。

    （2）将社融与M2增速目标设置为“同反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配”，未来信用存在边际收紧趋势：在央行三季度货币政策执行报告中，一个较为明显的变化是其修改了未来国内社融及M2增速目标。5月份两会将社融及M2增速目标设置为“明显高于名义GDP增速”，7月份政治局会议将社融及M2增速目标设置为“合理增长”，而本次发布的央行三季度货币政策执行报告则将社融及M2增速目标设置为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，从央行表态来看，未来国内社融、M2增速大概率将有所下行，国内信用扩张周期大概率将迎来拐点，国内信用将会边际收紧。

    （3）新增“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调防范系统性金融风险：由于近期债券违约事件频发，因而在央行三季度货币政策执行报告中，央行重点强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。结合近期金融委会议的有关表态，我们认为，监管层对于近期债券集中违约的关注点在于其是否会引发系统性金融风险，但监管层并不会对市场主体违约事件予以过多干预，而是尊重企业实际经营状况和市场规律，坚持有序违约，让市场自发形成优胜劣汰。对于市场而言，近期债券违约事件降低了市场风险偏好，市场信用融资环境也将有所收紧。