资产配置周报 | 宏观政策不急转弯，周期和消费更好

    上周，上证综指、中小板指、创业板指、科创50指数涨幅分别为+1.43%、+1.72%、+3.46%、-0.14%。上周A股市场整体呈上行趋势，创业板涨幅明显高于主板。资金方面，截至周五收盘，上周两融余额小幅上升，北向资金连续七周净流入A股。

资金方面

    上周北向资金净流入84.84亿元（前值净流入69.59亿元），上周北向资金净流入居前的是医药、电力设备及新能源；上周南下资金净流入2.亿51港元（前值+74.80亿港元），净流入居前的行业是食品饮料、石油石化。

行业板块方面

    市场行情方面，经过上上周大幅调整后，上周A股迎来反弹，除科创50指数外，上周A股各主要指数均涨幅明显，其中创业板指本周涨幅超3%，领涨A股市场。行业方面，消费和周期是上周市场行情主线，受12月政治局会议提出的需求侧改革影响，消费股在上周前三个交易日领涨市场。上周三凌晨，美联储12月议息会议继续释放宽松信号，美联储表示，在充分就业目标实现之前，美联储仍将保持目前的宽松政策，如有必要，美联储将进一步加大资产购买力度，受上述宽松政策影响，顺周期板块在上周后两个交易日大幅领涨，有色金属、钢铁、煤炭、石油石化板块均有不错表现，整体上看，上周消费及周期板块领涨，TMT板块则继续下跌调整。

图1:大类资产涨跌幅（2020/12/14-12/18）

  1、往后看，不断复苏的企业盈利保障了市场下限，而投资者对于政策收紧和明年二季度经济增速回落的担忧制约了市场上涨上限，因而整体上看，我们认为，在明年二季度之前，市场仍将保持震荡走势。特别地，根据我们的复盘结果，当市场因突发系统性危机而产生大幅下跌时（2003年非典和2008年金融危机），市场往往会经历以下四个过程：首先是国内宽松政策出台推动市场大幅反弹，随后宽松政策酝酿退出，但此时企业盈利复苏还未得到财报数据验证，因而此时市场会出现较明显的下跌，待到企业盈利复苏在微观财报层面得到了验证后，市场则会重新步入上行趋势，但此时市场上行的斜率较政策宽松时的斜率会明显放缓，最后，当该轮企业盈利复苏达到高点后，在对企业未来业绩增速回落的担忧下，市场往往会出现一波“杀业绩”行情。根据测算，明年一季度，国内GDP增速和企业盈利增速将达到阶段性高点，但由于上市公司财务报告披露具有滞后性，一季报在明年4月中下旬才会陆续披露，因而待明年4月份上市公司财报确定了企业盈利增速的阶段性高点后，市场可能将会面临一定的调整风险，在此之前，市场大概率将维持震荡或震荡上行趋势。

  2、配置上，建议投资者关注以下两条投资主线：

  （1）复苏预期继续提振风险偏好，顺周期更为受益，建议关注工业金属、石油石化板块。疫苗的利好消息强化了全球复苏预期，国内地产投资、销售阶段性回暖，投资者对避险资产的配置需求有所回落。11月原油、铁矿石、工业金属、焦煤焦炭等大宗商品价格表现强势，黄金、银价格下跌。往后看，我们认为海外经济修复带来的出口复苏确定性仍相对较强，也继续成为重要的驱动。我们统计了各类大宗商品涨跌与美国制造业库存的相关性，按相关系数排序来看，原油相关产品、金属的相关性更高，贵金属负相关。在全球复苏共振下，对海外需求更加敏感的原油、工业金属可能更为受益。

  （2）国内消费继续回暖，看好自身电动化周期带动的汽车、受益于海外出口拉动的家电、家具。10月餐饮消费同比增速也是年内首次转正，往后看，后疫情之后的线下消费仍面临较大的修复惯性，恢复比较落后的线下消费如纺织、旅游、交运、餐饮等，将成为加速恢复的增长点。

   11月30日和12月15日，央行均进行了超量MLF投放。其中，12月15日央行开展9500亿MLF投放（含对12月7日和16日两次MLF到期的续做，各3000亿），净投放达3500亿元。

  我们认为超量MLF投放既有流动性的诉求，也有可能与11月份信用事件对整个资本市场（特别是债券市场）的冲击有关。对未来的整体判断，我们倾向于资金面依旧紧平衡，整个利率曲线长端以震荡为主，利率顶部可能在阶段性也有所体现。短端可能依旧是有顶下有底的格局。

  操作上，由于央行“精准导向”的调控基调意味着频繁的相机抉择，故简单的线性外推无法完全适用。建议近期以配置思路为主，把握票息机会。

   黄金近期处于震荡调整期。长期来看，低利率是黄金配置价值的根本驱动力。美联储12月议息会议继续释放宽松信号，美联储表示，在充分就业目标实现之前，美联储仍将保持目前的宽松政策，如有必要，美联储将进一步加大资产购买力度。全球宽松的货币政策使得黄金具备长期配置价值。

  12月16日至18日，中央经济工作会议在北京召开，会议对今年我国经济工作进行了积极评价，并对明年经济工作进行了整体部署。特别地，本次会议提出了“宏观政策不急转弯”的说法，同时再次提到了“需求侧管理”，上述表述受到了市场的热烈关注。

  在宏观政策方面，会议强调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。”其中，“连续性”和“稳定性”意味着今年的稳增长政策将会延续，而“可持续性”则意味着要把控好政策力度和空间，特别是在当前财政面临较大压力的背景下，明年政策力度较今年大概率会边际有所收紧，但“不急转弯“意味着政策边际收紧的力度和速度是缓和的，宽松政策会随着经济复苏、疫情防控形势变化而温和退出，对于近期市场担心政策会快速退出的问题，此段表述无疑给市场吃下了一颗”定心丸“。

  在明年工作方向方面，会议延续了“稳中求进”的工作总基调，并提出在坚持以深化供给侧改革为主线的同时，还需注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，这与12月政治局会议所提到的“需求侧改革”一脉相承，值得注意的是，根据2020年中央经济工作会议的有关表述，供给侧改革仍是当前发展主线，需求侧管理是在供给侧改革基础上对优化我国经济发展结果所提出的新思路，扩大内需和新基建将成为需求侧管理的重要抓手。

  在明年重点任务方面，会议提出了八项重点任务，其分别是强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力、坚持扩大内需、全面推进改革开放、解决好种子和耕地问题、强化反垄断和资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰碳中和工作。

  上述八项重点任务中，“强化国家战略科技力量”和“增强产业链供应链自主可控能力”两项与科技创新相关的任务被排在了八项任务之首，这与《十四五规划建议》中“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”的说法一脉相承，这意味着，科技创新是明年国内发展的重中之重。“坚持扩大内需”则与《十四五规划建议》中“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系, 畅通国内大循环，促进国内国际双循环”的说法保持一致，特别是在“需求侧管理”的背景下，扩大内需将是未来优化我国经济发展动力的重要举措。除此之外，改革开放、粮食安全、反垄断、房住不炒、碳中和也是近期市场和社会所关注的热点。整体上看，科技创新和扩大内需将是明年政策的主要着力点，而国企改革、粮食安全、新能源领域的有关工作也将有序开展。