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报告摘要
2月21日公布的美联储1月FOMC纪要显示，几乎所有委员认为在年内结束缩表是合适的，略超市场预期。联储为何要提前结束缩表？结束缩表对市场有何影响？对此我们点评如下：
提前结束缩表并非主要担忧经济前景
我们在之前的报告中指出，提前结束缩表也是为银行提供更多的储备金，帮助完善当前的货币政策框架。美联储官员认为，当前金融机构对储备金的需求比之前预期的更多，为保证利率市场的稳定，联储必须保持更大规模的资产负债表以满足这些需求。另外美联储在1月FOMC会议上再次确认了“充足储备”的货币政策框架，这也要求联储提供更多的储备金。
储备金的需求来自哪里？
一是经济活动的扩张；二是金融监管对金融机构流动性的要求，这在次贷危机后显著上升；三是资产价格调整后，市场风险溢价上升导致机构对流动性的需求增加。近期的数据也显示，缩表在确实拖累了美国广义货币增速，因此可能会限制经济活动的扩张。而去年二季度以来联邦基金利率一直处于利率区间的上沿（即紧贴IOER），也说明机构对流动性的需求较大。
年内结束缩表只比预期提前1-2个季度，
并非货币政策大幅转向
根据美联储官员的表述，合意的储备金规模约在1~1.2万亿美元左右。当前储备金为1.6万亿美元，根据之前的计划，今年将缩减国债2500亿美元，缩减MBS 1800亿美元，两者合计4300亿美元。合意的储备规模本身就不那么容易预测，根据经济演变而调整也是情理之中。简单计算表明，如果不改变每月缩表上限，结束缩表的时间点可能在今年四季度。而之前联储预计在2020年上半年结束缩表，换言之，年内结束缩表也只比预期提前了1-2个季度，不能看做货币政策大幅转向。我们预计联储最快会在3月FOMC会议上公布结束缩表的具体计划。
结束缩表对市场意味着什么？
对美债而言，更大规模的储备金意味着流动性改善。短期内10年期国债收益率或将保持低位。但由于联邦基金利率处于2.25~2.5%区间，收益率进一步下行的空间也不大。中期来看，如果美国经济有韧性，通胀坚挺，叠加联储暂缓加息、结束缩表的呵护，收益率或将继续上行。
对美股而言，短期内也将受益于流动性的暖风，中期还需看美国经济基本面的演变。如果是“数据稳、放缓紧缩”的组合，将对美股有利；但如果是“数据弱，放缓紧缩”的组合，美股或有回调风险。当前我们更倾向于前一种情形。另外中美贸易谈判对风险偏好的影响也值得关注，好于预期的谈判结果可为美股提供更多支撑。
对人民币而言，提前结束缩表短期内压制美元，加上中美贸易谈判向好，两会在即，近期人民币汇率有支撑。但中国经济增速下行、经常项目顺差缩窄甚至变成逆差，意味着人民币贬值压力还可能重回。
美联储官员对于加息的前景存在分歧
数位委员认为如果经济表现符合预期，继续加息仍是合适的，其中通胀将是重要的决定因素。但考虑到中国和欧元区经济疲弱、英国退欧、中美贸易谈判等问题仍有较大不确定性，联储在加息议题上将保持耐心。
（本文作者：张文朗）
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