日前央行公布1月存款数据，人民币存款大增6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中住户存款新增6.2万亿元，创下单月纪录，总量已经突破126万亿元。事实上，早在2022年居民存款便已经大增17.9万亿元。
疫后居民超额储蓄的形成，主要源于疫情冲击下消费的减少与前期地产信用风险下居民投资支出的减少。此前市场的关注点在于超额储蓄能释放多少消费，而因投资减少形成的超额储蓄，涉及到居民资产配置的深度调整，未来如何转移或对市场的长期影响更大。
结合美日经验来看，地产后周期时代，居民在地产上的配置占比持续下降，但能否转移至权益资产，短期地产企稳至关重要，长期则倚赖长期资金的入市节奏。数字经济、安全发展、国企改革等概念板块的估值中枢或更具提升空间。
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1、房地产在我国居民资产负债表中的角色演变
地产在居民资产负债表中的角色与地产市场的发展变革密切相关。
1998-2009年，是我国房地产市场发展的黄金时期，一系列地产扶持政策渐次出炉，房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱产业之一，但由于工业贡献仍高，房地产并未成为宏观调控的主要抓手。这一阶段城镇化加速，居民配置房产的偏好开始持续提升，但在居民资产负债表中，房产更多还是满足居住属性为主的实物资产。
2010-2020年，随着潜在经济增速触顶、而后开始趋势性下滑，总需求不足的问题逐步显现，宏观逆周期调控的重点也变为以刺激总需求、调整供需结构为主，房地产调控也一度成为主要抓手。该阶段房价大幅上涨与地产周期性的特征表现，大幅推升了居民投资房产的偏好，导致居民资产过度集中于房产。央行调查显示，2019年我国居民资产中住房资产占比达到59.1%，显著高于美国的25.2%与日本的34.7%，居民房产债务也持续上升，2010-2020年区间杠杆率上升幅度达36.6个百分点。
2020年以来，房地产的供给侧改革加速推进，注重以长效机制稳定房地产市场各方的预期，平衡长期供需，至此房地产正式进入平稳发展的后周期时代。这一阶段房地产在居民资产负债表中的“投资”属性大幅削弱，居民资产配置或迎来拐点，未来金融资产，尤其是权益资产的占比将大幅提升。
从我国人口结构来看，劳动年龄人口（15~64岁人口）占比于2009年到达峰值，此后开始缓慢回落，但由于2017年之前出生率仍在较高水平震荡，因而此段区间劳动年龄人口占比的边际变化并未对房价预期产生较大的影响。2018年之后，我国劳动年龄人口占比开始跌破70%，与此同时老龄人口（65岁以上人口）占比迅速增加、出生率也开始快速下滑，人口结构对房价的影响开始显现。
2、美日率先进入地产后周期，居民重点配置金融资产
美国、日本已先于我国进入地产后周期时代，美国于2009年前后劳动年龄人口占比到达峰值，房价也达峰；日本于1990年前后人口、房价达峰，至2022年，美国日本均已在地产后周期的路上迈进了较长时间，通过这两个国家居民资产配置的变化，或许能为我们提供一些经验借鉴。
次贷危机后，美国居民开始把资产配置的重点转向金融资产，表现为权益资产、共同基金的配置占比大幅提升。
根据美联储数据，次贷危机后，居民新增资产配置到房地产的比重快速下降，从2002~2006年间的32.3%降至2011-2015年的24.4%，此后稳定在25%左右。与此同时，股票、基金以及养老金的配置占比逐步扩大，截至2021年，美国居民资产中股票、共同基金的占比上升至26.5%，养老金的占比也上升至18.8%。
20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，日本居民在地产上的资产配置占比持续下降。1994年，日本居民在地产（土地+住房4）上的资产配置占比为52.6%，2021年这一比例大幅下降至33.5%。房地产泡沫破裂后，一方面，居民对地产配置的偏好持续下降；另一方面，日本房市迎来长时期的下跌，土地价格与房屋价格指数持续回落，使得居民持有的房产持续贬值。
3、两大投资主线显现
随着未来居民资产配置从地产到权益的转移，以及长线资金的加速入市，A股长期估值中枢有望抬升。当前我国A股估值水平长期显著低于美股，有较大提升空间。截至2023年1月31日，沪深300估值水平PE（TTM）为15.2倍，而同期标普500的PE（TTM）为21.7倍；中证500、中证1000估值水平PE（TTM）分别为18.1倍、25.7倍，显著低于纳斯达克综合指数的34.9倍。
假如未来居民资产更多流向权益市场，具体到行业层面，两条主线或更为受益：
第一，以数字经济为代表的高新技术产业、以自主可控为目标的安全发展产业方向。一方面，我们正处于经济结构转型的关键时期，构造新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎对高质量发展至关重要；另一方面，二十大报告将安全发展提高到前所未有的关注度，构建自主可控的安全发展体系，将是未来一段时间各地出台产业政策的重点方向。因此，这两条主线或是未来国家产业资金扶持的重点领域。
第二，国企资产估值中枢长期处于低位，长线资金加速入市有望带来国企价值重估。过去由于A股市场长线资金比例较低，多数短线资金将资金与流动性聚集于成长型股票，导致A股上市公司估值分化较大，国企上市公司估值长期处于低位。但国企上市公司股价波动小、股息率高，与长线资金偏好资产特征相符，因此未来长线资金的进一步入市有望带来国企价值重塑。随着我国不断完善养老金入市各项制度，鼓励各类长线资金投资权益资产，进一步放开长线资金权益资产投资比例，国企可能将受到更多青睐。
资料来源：光大证券研究所
根据iFinD数据库显示，数字经济概念股中，市值排名靠前的公司包括：中兴通讯、奇安信、中国软件、大华股份、中国长城、国联股份、深桑达A、启明星辰、锐捷网络、太极股份、软通动力、科华数据、同方股份等。
在国企上市公司中，央企最引人注目，近期涨幅靠前的个股包括：中公高科、中国卫通、中国电信、中远海科、太极股份、中科曙光、航天晨光、芯源微、普天科技、凯盛科技、光迅科技、招商轮船、深桑达A、华电重工、昆药集团、中国卫星、同方股份等。
风险提示：地产销售不及预期，疫情反复超预期，政策落地不及预期。
李泉
投资顾问执业编号：S0930622070004
基金从业编号：A20211203001155
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