自4月30日证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》正式开启公开募集基础设施证券投资基金（简称“基础设施REITs”）业务试点工作以来，市场积极响应，反响热烈。我们在首批试点项目的推动协调中，深刻感受到了市场对于公募REITs尽快落地的热切期盼。
随着证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称“《基础设施REITs指引》”）的征求意见与正式稿发布，我们也注意到证监会在《基础设施REITs指引》正式稿中进一步加强、明确和压实了证券交易所在基础设施REITs制度建设及审核、发行、管理中的职责，这一趋势符合市场的普遍期待，也延续了股票和资产证券化产品监管中体现的我国金融监管体制中强化自律管理的立法倾向。
在万众瞩目中，上交所于9月4日正式公告了其就基础设施REITs业务起草的两项配套业务规则，并开始征求意见，包括《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》（简称“《业务办法》”）及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）》（简称“《发售指引》”），并同步发出了《公开募集基础设施证券投资基金业务指南——申请条件及审核关注事项（试行）（征求意见稿）》（简称“《审核指南》”）。
对于拟在上交所申报与挂牌上市的基础设施REITs项目，上交所各项配套规则的制订适逢其时，在证监会《基础设施REITs指引》的基础上形成了有机、全面的补充和细化，下面我们将对《业务办法》及《发售指引》2项核心配套业务规则进行初步解读探讨，以供讨论指正。
《业务办法》
《业务办法》共六章六十二条，是上交所基础设施REITs业务的基本规则，是对证监会《基础设施REITs指引》的全面映射与细化，按照业务全生命周期的逻辑顺序对基础设施业务的各个重要节点和关键环节进行规范。
此次《业务办法》的一大突出亮点是将基础设施REITs作为一个整体，整合了“公募基金+基础设施资产支持证券”结构下上交所对于两层结构的监管制度，不仅加强了监管一致性，降低了基础设施REITs因结构层级多带来的理解难度与交易成本，同时也提高了监管规则的透明度和可执行性。
《业务办法》的规范内容上，体现了对于证监会《基础设施REITs指引》的全面贯彻，其中：
第一章为总则，明确了规则依据及适用、风险提示、责任及适当性合规性管理等方面的基本原则；
第二章为“申请条件与确认程序”，明确了申请条件、申请文件与审核程序，特别规定了公募基金与资产支持专项计划上市/挂牌相关审批流程一并申报、一并审核的原则及流程；
第三章为“发售、上市（挂牌）与交易”，询价发售、上市及交易安排，在上位规则基础上进行了全面细化，为后续相关操作列明了具体要求和流程；
第四章为“存续期管理”，并进一步细化为“运营管理与信息披露”、“新购入基础设施项目”、“基础设施基金的收购及份额权益变动”，相应细则对于基金的存续期管理，特别是信息披露、终止退出、新项目购入、REITs收购与权益变动作出了规范；
第五章为“自律监管”，对上交所自律监管的范围、方式和措施进行了明确规范，将相关机构的责任进一步压实。
第六章为附则条款。
《发售指引》
《发售指引》共八章六十条，是基础设施REITs在上交所发售的基本规则，在发售行为方面，对证监会《基础设施REITs指引》及上交所《业务办法》进行了专项强化与细化，借鉴上交所《上市开放式基金业务指引》《科创板股票发行与承销业务指引》等既有规范，按照发售所涉的各个业务环节及流程的顺序进行规制。
《发售指引》内容涵盖了发售工作涉及的全流程事项，其中：
第一章为总则，明确了规则依据及适用等基本原则、基本流程，并特别规定了《发售指引》未规定的事宜参照上交所《上市开放式基金业务指引》执行，以及对于场外基金账户认购后的转托管要求；
第二章为“询价与定价”，规定了网下投资者报价、定价的过程及要求，保持了在规范清晰、责任明确的前提下，赋予市场充分的定价自主权与公平性；
第三章为“战略配售”，规定了战略投资者参与战略配售的要求及安排；
第四章为“网下及公众投资者认购”，规定了基金份额认购价格通过网下询价确定后，网下及公众投资者认购的具体流程及要求；
第五章为“份额登记与备案”，规定了份额登记与备案的操作要求；
第六章为“基础设施基金扩募发售”，对基金扩募的发售处理，特别是定价方式及决策程序，进行了专章特别规范；
第七章、第八章为其他规定及附则条款，对自律监管等其他事项进行了补充。
本次上交所配套规则的亮点
光大证券债务融资总部该类业务负责人高健博士认为，本次两项配套规则的发布适逢其时、亮点丰富，体现了上交所在基础设施REITs业务领域的积极担当、深入调研与继往开来的创新精神。具体而言，本次两项配套规则在以下两个方面的亮点非常突出，给我们留下了深刻印象，给予了市场巨大的信心鼓舞。
（一）创新监管协同，以实际举措规范和便利基础设施REITs
本次基础设施REITs试点工作中，市场对于交易结构中过多的管理层级存在普遍的担忧，认为可能会导致申报审批流程过长、管理难度增大、责任界面不清以及投资人难以有效理解产品的问题。
就此，《业务办法》将基础设施REITs作为一个整体，整合了“公募基金+基础设施资产支持证券”结构下上交所对于两层结构的监管制度，一方面，就项目申报审批明确了一并申报、一并审批的机制和要求；另一方面，在厘清职责边界的基础上，明确了公募基金管理人与资产支持证券管理人的尽调协同和信息披露协同，以及项目运营管理的联合工作机制。上述机制有效解决了市场顾虑的几项问题，并为提升基础设施REITs乃至类REITs、其他公募REITs产品的管理实践提供了新思路、新方向。
（二）充分借鉴与特色创新相结合，建立公募REITs监管的最佳实践
基础设施REITs作为我国公募REITs首个开展试点工作的业务品类，是我国资本市场重大的创新实践，又与上市公司股票、证券投资公募基金、资产支持证券（特别是类REITs资产支持证券）等成熟产品类型有着极为密切的承继发扬关系。
本次上交所配套规则充分体现了传承借鉴与特色创新的有机辩证统一。在传承借鉴方面，《业务办法》立基于股票、公募基金、资产支持证券的制度成果与监管实践，在发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等具体业务规则中都能看到成熟经验的体现，而《发售指引》则充分参考了新股发行、公募基金发售，特别是科创板股票、LOF基金的相关制度经验。在特色创新方面，两项配套规则充分考虑了基础设施REITs的特点，在多层结构协同、扩募新纳入资产、存续期基础设施项目管理与相关信息披露、多样化投资交易需求等方面设置了大量的创新机制，以匹配基础设施REITs的独有特点。
借鉴与创新的统一，使得基础设施REITs可以在利用好创新产品“后发优势”的同时，充分享受量身定制的制度环境，有利于基础设施REITs项目优化管理，试点前期在探索阶段的项目受惠将尤为明显。
对配套规则的进一步完善建议
由于两项配套规则刚刚开始征求意见，结合近期的首批试点项目推进实践的基础上，在此提出几项初步制度建议，仅作刍议供上交所及市场同仁共同探讨。
一是建议进一步收集原始权益人实践经验，充分考虑基础设施项目的特点，实现制度匹配覆盖。例如，《业务办法》第四章第二节对“新购入基础设施项目”相关事项进行了规范，但除购入成熟基础设施项目外之外，基础设施项目投资中往往涉及因当地社会经济的实际需求，地方主管部门主动要求原项目公司在原项目基础上继续投资相关延伸性项目，如污水处理、供水项目在原项目基础 上的水质提升改造项目；此类项目与原项目密不可分，更换实施主体承担可能影响公共效益实现效果或推高最终由政府或公众承担的使用成本，但形式上又需要作为一个新项目实施，以单一来源采购等形式达成与政府合作，因此可能会涉及基础设施下的项目公司需投资建设新建基础设施项目的情况。就此，建议将目前《业务办法》第四章第二节对“新购入项目”的规定扩展为“新纳入项目”，同步考虑新建项目的可能性，同时对于新建项目可适用的情形、规模、收益率影响等事项进行严格规范，并要求依法参照新购入项目进行相关决策。
二是建议继续加强对基础设施REITs产品特点及试点阶段实际情况的重点考虑，服务于基础设施REITs试点项目的特点。例如，《发售指引》第十四条、第三十三条参照既往科创板等股票发行监管要求，规定了战略配售投资者不得参与网下询价、认购，但科创板股票等产品设此限制主要是为了在激烈的“打新”竞争中保障投资机会公平、定价合理公允，而基础设施REITs产品（特别是首批产品）面临尚待发育成熟的投资市场，本就可能出现投资者观望、影响发行落地的情况，因此鼓励已能够参与投资并具有坚定投资决心的专业机构战略投资者通过网下认购进一步投资并合理参与定价过程尤为重要，建议至少在试点初期阶段，可不对战略投资者参与网下询价、认购进行限制。又如，《业务办法》第五十一条规定了超5%权益变动的相关披露、交易相关规则，鉴于目前基础设施REITs作为新类型产品，市场尚待发育完善、预计基金份额持有人分散度不高，如完全参照上市公司收购及股份权益变动要求相关主体履行信息披露及收购义务，相关成本较高，建议可在试点阶段先初步予以宽松处理，待试点情况明朗后考虑是否进一步规制。
三是建议进一步完善规则细节的实操可行性，梳理规则间勾稽关系，保障基础设施REITs试点项目稳妥落地。例如，《业务办法》第二十条第三款在证监会《基础设施REITs指引》规定基础上，对多个原始权益人情况下作为控股股东或实际控制人的原始权益人战略配售比例进行了细化要求，但该条款未明确主要原始权益人形式上不控股但实际控制时最低战略配售比例的具体计算方式，以及该情况下形式控股股东最低战略配售比例的豁免，且与《发售指引》第二十九条第二款的相应规定存在不完全一致的问题。又如，《〈发售指引〉起草说明》第二部分提及试点项目的发行安排上，“先对底层资产进行评估，并按照1元面值折成基金发售数量”，对发售操作有重要指导意义，但该内容尚未明确体现在《发售指引》内，建议补充为明确条款。
证券交易所及证券业协会、基金业协会自律规则构成的基础设施REITs规则细则矩阵，将对基础设施REITs制度建设起到“打通最后一公里”的战略意义，无疑将受到监管层的高度重视与市场的密切关注。期待上交所及各监管、协调机构尽快落实各项细化规则，共同推进基础设施REITs试点项目落地，为继续完善我国资本市场、推动基础设施投资体制改革贡献力量。
（作者：光大证券债务融资总部）
