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2017年，中国监管层发布九四禁令，一刀切掉所有代币ICO和境内加密交易所运营，自此开启了长达数年的高压监管周期。
这场禁令不仅彻底改变了中国本土加密行业的走向，也深刻影响了全球加密市场格局。时至今日，九四禁令已过去近八年。2025年，香港稳定币新规出台，一场全新的制度试验正在展开。
野蛮生长，原始积累
2008年：中本聪在密码学讨论组发布比特币白皮书；
2011年：比特币中国（BTC China）成立，标志国内交易所起航；
2013年：交易所热潮，同年12月5日，央行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》，禁止金融机构参与但未禁个人交易；
2014年：比特币中国、OKCoin、火币三家平台形成默契并列；
2017年：9月4日，“九四禁令”叫停ICO；9月15日，又封堵法币兑换通道。同年7月，币安上线，借助币币模式迅速崛起。
在监管尚未明晰的灰色空间中，交易所完成了原始资本积累。火币、OKCoin等平台迅速成长，利用场外交易+银行转账的组合方式规避监管限制，催生出一批在全球具备重要影响力的交易平台。即使在高压监管前，中国交易所的交易量仍占全球一半以上。
与此同时，ICO项目在全国野蛮扩张、泡沫横生，2017年中国境内ICO项目超2000个，融资规模占全球70%。大批项目无团队、无技术，甚至连白皮书都不具备，最终九城以上被指涉嫌非法机制或传销（如“币圈第一大案”，Plus Token庞氏骗局的真相），全面引爆监管风险。与此形成鲜明对比的是，美国SEC在同年7月就已起诉The DAO，率先明确代币融资的监管风险。
中国的政策虽然来得迟，却来的猛烈。九四事件成为监管分水岭，也标志着加密产业从“默许”正式进入监管强压期。初期政策之所以未将加密货币视为金融资产，而是定义为“虚拟商品”，正是这场大跃进式泡沫最终形成的来源。
全球封堵，算力战争
2019年：比特币中国退市，火币、OKex全球化布局，交易所出海潮；
2020年：DeFi Summer爆发，FCoin借交易挖矿模式爆红，中国全面开启挖矿时代；
2021年：十一部门联合发布禁令全面整治货币交易和挖矿
2017年禁令后，中国交易所开始全面出海。火币在2017年9月迁往新加坡，币安于2018年选择马耳他，OKex2021宣布彻底退出中国。出海成了唯一可持续路径。
政策的第二波来袭更加猛烈。交易所被迫押宝海外——火币走向新加坡，币安落地马耳他，OKex全面移出中国境内。 与此同时，FCoin以“交易即挖矿”一度制造出 300 亿美元的虚假交易额，最终资金池崩盘、跑路成为导火索，也极大助推监管收紧。
更激烈的是算力战争的爆发。2021年，中国比特币挖矿产业遭遇监管风暴。9月24日，中国人民银行等十一部委联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（“924通知”），将虚拟货币交易和挖矿定性为非法金融活动，全面禁止相关业务。受此影响，中国超过70%的比特币全球算力崩盘，大批矿场因断电、查封被迫关闭，矿机流向哈萨克斯坦、俄罗斯、美国德州等电价低、监管宽松地区，形成“全球算力重构”。中国从算力第一国一夜跌落，改写了比特币网络的地理分布与治理权重。
到2022年，全球算力回升，但主要来自原有矿机在“灰色地带”重新上线，而非新增矿场。中国此时已从“压泡沫”升级为“防系统性风险”的监管高度。
香港稳定币新规
2022年：数字人民币迈入全国试点；
2023 年：香港发布《虚拟资产政策宣言》，计划2024年实施发牌制度；
2024 年：OSL、Hashkey获发全牌照，机构投资通道打开；
2025 年 5 月：香港颁布《稳定币条例》，启动发牌机制。
监管变动如何影响全球市场？
回顾十年，中国每一次监管动作几乎都重塑了全球加密版图——价格剧震、交易所洗牌、算力迁移、资本转向……以下为四个关键时间点的政策-市场联动简表：
如果说2021年是中国彻底与加密交易“切割”的节点，那么2025年的香港，香港则试图重构一种受控连接。2022年，香港首次以政策文件明确提出拥抱Web3发展方向；2023年启动VASP发牌制度，引入KYC、托管、交易透明度等一系列合规门槛；2024年，OSL、HashKey等持牌平台正式上线，虽门槛高、限制多，但其制度化意义不可低估。
2025年5月的《稳定币条例》可视为香港监管体系的质变转折。条例规定：稳定币必须由金管局发牌、背书等额储备资产、接受审计披露、由合规机构托管，且不得向散户直接开放。这不是“放开”，而是“严控下的试水”。
以 HashKey 为例，该平台在 2024 年获得正式牌照后，迅速上线面向机构与高净值客户的交易与托管服务，并在稳定币领域动作频频，成为香港首批深度参与监管实验的本地平台。OSL 同样持有全牌照，凭借母公司 BC Group 的传统金融背景，重点服务机构客户，并与多家传统券商及托管方建立合作，持续推动合规基础设施建设。
尽管两家平台积极推进，但整体市场推进仍不及预期。目前香港仅九家平台真正获牌，其他头部交易所如币安、OKX、Bybit 等均未在港持牌，原因主要有三：
门槛高：仅允许专业投资者参与部分交易，散户入口严格受限，影响平台用户增长与营收模型；
成本重：合规需投入大量资源，技术架构（如98%冷存储）、审计、保险和风控。HashKey每月运营成本约1000万美元，30-40%用于合规，成本压力大。
政策不确定性：香港政策虽开放，但与内地尚未建立清晰联动机制，跨境数据、资金路径、税务等仍存障碍。
香港打出合规招牌，但光有监管还不够。要吸引真正的全球玩家，制度不仅要清晰，还得有利可图、有路可走。安全与活力，缺一不可，这才是能玩下去的市场。
结语
十年前，九二四禁令在高泡沫之中落地，一刀切斩断了中国本土加密行业的狂飙突进，也开启了长达数年的监管高压周期。十年后，香港以制度化手段试水稳定币监管，从合规平台到法案设计，尝试走出一条“可控参与”的路径。
在这场进程中，香港成为窗口，制度成为工具，而中国，正重新审视在全球数字资产格局中的位置。监管的篇章尚未结束，但下一轮博弈，主导权或将不再掌握在技术手中，而是谁来定义：何为合规、何为主权、何为价值锚。
这场围绕加密的博弈，中国没有缺席——它只是换了一种方式，重返牌桌。
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