干货 |“二级市场最顶尖的投资者”谈价值投资

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我今天想从我过去20多年的投资经历来讲讲价值投资。现在这个时点上，价值投资在中国，不管在媒体上或是日常的交流中，都是一个很热门的词，但其实大家心目中，都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。

我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校，差不多就已经开始实践了。我认为中国股市从诞生之初到2007年，大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、来交易的，只不过大多数中国的投资者那时只能基于三表（资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表）来投资，至于这三表到底是真是假，投资者是没有能力来鉴别的。

事实上，中国的上市公司有很多造假做假案例。我就亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等中国证券史上非常有名的做假案，而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。

我举个最简单的例子，为什么能够最终逃出来。有个业内非常著名的投资者朋友，名字我就不说了，最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候，他来找我，问我怎么看东方电子。我说你赶紧卖了吧，我说我不看好它，因为股市有一个常识，大家都觉得它特别好的时候，应该多一份谨慎，你关心的是有人在买入，我关心的是既然这么好，为什么还有那么多人在卖出呢！交易量太大了，不适合再拿着。所以我差不多在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来他来找我，说当时没听我劝，结果自己这么专业，居然被骗了。

我过去能逃离欺诈都是靠运气和一些常识。我们做投资的，大部分都看过安东尼﹒波顿的书。作为富达公司著名基金经理，安东尼﹒波顿在28年的欧洲投资经历中，创下了146倍的增长奇迹，被封为欧洲股神。他曾将自己的投资理念和经验集结成书，他的书写得特别好。

他特别看好中国，2010年4月开始运作富达中国特殊状态基金，主要投资于内地和香港或在其他市场上市的中资股。波顿把重点放在中国消费行业，这非常正确，很多消费股股价这些年来涨幅都很大，但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业，这与他在英国成功的秘诀一致。而这些成立时间短、治理结构不规范的小公司，使波顿频踩“地雷”。味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作，放大了损失。

2014年波顿彻底退出中国市场，离开前，他说，“错误不在我的交易策略，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。”

我认为价值投资是需要一些前提和基础的。西方国家，比如美国，学者做资本市场的研究，可以从1802年一直做数据分析分析到现在，200年的历史；欧洲有战争的冲击所以有中断；日本包括其他国家都没有这么长的时间。而我们A股也就不到30年的时间。

而价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少其中一个环节价值投资都无从谈起。

另一方面，资本市场中的价格的变动，还需要“野蛮人”等多样性存在，才有一个和平的纠错机制和价值发现机制，任何一个制度如果没有纠错机制就是一个坏的制度。我们这个市场缺乏一些纠错机制，比如现在还没有很好的退市制度。同时，各地政府不断扶持上市公司，这也损害了价值投资的基础，万一政府不扶持了呢，所有事情都是有两面性的。好的制度是扶持市场，而不是扶持企业的。

对我们投资者来说，在中国做投资进入了最轻松、最愉快的时候，非常简单。

为什么呢？原因很简单，我们在持续改善的过程中。去年以来，证券稽察监管在大规模展开。不过，对上市公司的欺诈处理，我认为还是不够重，因为任何时候投资者是弱势群体，即便操纵市场的人在上市公司面前，也是弱势群体。

资金的使用效率也大幅提升。在2016年上半年以前，A股市场的资金使用效率是非常低的，大部分资金交易都集中在小股票、差股票上，在整个2010年到2016年之间，整个市场的市值增长，都体现在业绩差的公司上，交易也一样。

市场制度环境的持续改善体现在很多方面，一方面是加快发行速度、减少审批流程，pre-ipo投资就是一个监管套利，美国是不存在pre-ipo投资的，中国大量的钱、PE的钱集中在监管套利上而没有去鼓励创新，没有用在支持一级市场创新上。我们一级市场大量的钱是在为监管套利存在的，而不是为支持创新创业活动的，只有通过加快发行速度，我们才能让一级市场更加专注于我们的创新创业。

鼓励上市公司分红是能够优化企业治理结构的举措。企业不分红是滑稽的事情，如果不分红的话，投资股票只能靠博取差价，即便你投资了巴菲特的公司也是一样，只能博差价。

另外，加强了对操纵股价、财务造假等行为的稽查和惩处。财务造假在中国太厉害了，但我们的处理却还是太轻了，基本是高高举起轻轻放下，让投资者觉得政府是在变相支持。所以现在还有铤而走险的，你看有的公司利润很好，毛利很高，但应收账款很多，这里有矛盾啊，毛利高就是企业很有竞争力，有竞争力，别人的钱就会给你，怎么可能应收账款很高呢？

另外，加大对知识产权等的保护，对价值投资特别重要。如果不加强对知识产权的保护、加大对环境保护的治理力度、加强对健康安全的保护以及对劳动者权利的保护，就会黑天鹅频出，对好的遵守规则的公司极不公平，价值投资也缺乏基础。我们有很多著名的品牌的产品，是经不起检测的，但我买一个消费类股，首先要相信它的产品是安全的，我才敢买，可喜的是，现在我们正在逐步加强监管收紧过程中。

下面具体谈到投资，我们先谈谈“漂亮50”的缘起和结局。

一、漂亮50

是指美国上世纪60年代后期70年代初期被投资者追捧的50只估值低廉盈利稳定增长的优质蓝筹股，其背景是60年代大泡沫破灭后，华尔街专业人士立誓要回归明智合理的投资原则。大家如果看看60年代美国的投资状况会很有启发，那是一个新股大面积发行、概念性驱动、股市投机风潮盛起的年代，最后是一地鸡毛，跌得一塌糊涂。在那样的背景下，华尔街一些机构投资者就慢慢地开始追捧低估值、稳定成长、市盈率比较低的一些蓝筹股。

随着一路上涨，美国漂亮50在1972年的时候整体估值达到41倍。当时，《福布斯》杂志对漂亮50做了个评价：什么使得漂亮50不断上升？这和很久以前在荷兰促使郁金香花价格上升的原因一样，就是因为人们的错觉和疯狂。很明显，问题不在于企业，而在于那些机构投资者暂时的疯狂，他们外表看起来非常聪明但事实上尽干傻事，他们很轻易地忘记没有任何一个大规模的公司值得支付超过正常盈利50多倍的价格。

问题是，这样的评价公平吗？

《长线投资》对于“漂亮50”从1972年到本世纪初有一个30多年的总结：经过统计分析发现，即使在最高估的时候买入并持有到1996年，收益为12.5%，与标普500指数同期收益基本持平。同时，意外地发现，科技股和少部分市盈率高于50倍的股票，跑输了标普500指数。我看到另一个统计，是到2001年的，结论一致。

中国漂亮50的缘起

中国“漂亮50”的整体估值到4月底是29倍，美国漂亮50在1972年估值是41.9倍，差距是40%。所以，大家如果认为中国漂亮50是皇帝的新衣的话，我认为为时过早。我不是说这些中国公司股价也会有40%的涨幅，但从公司质地和发展潜力来说，其中有一些公司未来涨幅绝对不止40%。

中国漂亮50的缘起有两个因素：

1.制度上劣币驱逐良币的结束。

大量利用低环保、低人权、违反法律的手段，来降低成本竞争的企业，基本上会在一个新的时代被彻底淘汰。所以，只有那些重视环保、重视劳动者保护、重视健康安全的企业，才能够生存下来。任何不重视环保的企业都没法生存，在这种情况下，收益越大的公司，它的环保等的投入就会越大，生存就会越强；另外一部分企业会因为环保问题和其他法律上的问题，被驱逐出这个市场，这是一个因素。

2.博傻的囚徒困境的终结。

没有做投资的人或者没有在投资圈密切接触的人是不清楚的，什么叫搏傻的囚徒困境？中国大量的中小企业上市公司，背后都有三五个人或机构抱团取暖，他们主要的目的是割韭菜，唯一的对象是另外一群散户。蓝筹公司市值太大，没法抱团取暖。怎么叫搏傻的囚徒困境的终结呢？原来上市公司比较少，大家可以抱团取暖，可以维持很高的估值，随着IPO不断地放开，上市公司越来越多，突然发现机构之间、几个人之间抱团取暖已经抱不住了，彻底抱不住了，因为只要有一个公司抱不住，下跌的多米诺骨牌效应就会产生。

前面说过，蓝筹公司是没有得到市场充分认识的：第一，基于流动性的溢价，交易量越大的公司，流动性越好，23倍市盈率的新股一上市，当天就是44%的涨幅，给它太高的流动性溢价了，而真正有流动性的蓝筹公司却没有得到溢价。第二，应该给从1做到N的那些公司溢价，而不是给0到1的那些公司溢价，但我们是反过来了，我们的二级市场给概念太多溢价，这种扭曲地方必将得到纠正。

所以，中国的“漂亮50”缘起是起源于两点：抱团取暖囚徒困境的终结、制度上劣币驱逐良币的结束。

上市公司的所有状况其实都在好转了，中小板的基本面也在好转，但是它原先的估值太高了。现在创业板的整体估值是在持续下降中，但是它的基本面实际上是在持续的好转过程中。估值是否调整到位我不评论了。

3、劣币驱逐良币制度的终结

目前，中国正从制度上加大对知识产权保护、加大对环保治理的力度、加大对健康安全的保护、加大对劳动者权利的保护，同时，在证券市场上，也在进一步鼓励上市公司分红、优化企业治理结构、加快发行速度。

我举一个很简单例子，河长制，大家要高度重视河长制，河长制会使大量的环保不过关的企业关门，这使得中国能够或者说过去几年致力于环境保护的一些上市公司，它的市场份额会不断地上升，这个过程如果结束，那我们中国的漂亮50就可能已经到了泡沫点，但是这个过程才刚刚开始。现在很多人还不明白河长制的意义，很多地方还不了解河长制到底给当地带来什么，每一段的水流，任何一个地方政府都要负责这段河流水质不变化，流进的水是什么样的标准，出去的水也是什么样的标准。这个难度太大了，结果是什么？结果是环保不过关的企业都得关门。

现在整个北京天津河北，京津冀有多少人在巡查？而且不是一个小组，它是轮流的，这个月派这三个人，下个月再派三个人过去检查，根本别想在这个过程中搞定关系，只能关门。环保是大家看得见、摸得着的，一点含糊都没有。很多看不见、摸不着的领域，我们国家的政策才刚刚开始。

我们的中国食品行业也在逐渐改善的过程中，三聚氰氨搞过以后，奶制品企业总体上来说已经比较好一些了。有一个很有名的牌子，当时估值较低的时候，我劝一个朋友去投资，他把他们的平台的产品做了一下检测，结果发现黄曲霉素高得吓人，所以不敢去投了。还有某个特别有名的牌子，检测了一下，添加剂之多，我估计他自己都不敢吃。

所以价值投资的环境不仅仅要靠证监会还需要整个社会环境、制度环境的改善。健康安全也是一样，医疗行业大家想一想，一致性评价可以让中国的医药公司死掉一半了，但是如果死掉一半的话就没药吃了，所以只会逐步收紧。但这些方面的改善也预示着我们正好可以去做价值投资，因为很多领域都才刚刚开始改善。在这个过程中，市场的马太效应会使很多好的高品质的上市公司的份额急剧上升，最终会体现到利润上。所以，我们现在要挣“漂亮50”的公司的钱了，挣他们市场份额不断上升的钱。至于谁是皇帝的新衣，我不能具体说到谁，公司和投资者都有，但那些致力于寻租性努力的企业一定是！

本文来源：中国基金报，有删减。