来源：顾问云
作者：时贰闫
2017年政策转向，2018年新规频出，昔日火热的债市迅速降温，丝丝寒意透人背脊。
近期上市公司不断爆雷、地方政信类项目违约延期现象频出、大量债券兑付困难、明星企业发债失败等等，更加剧了债市压力，一时间市场风向难辨，人人自危。
当前主流债权投资市场究竟是何格局？未来的风口在何处？怎样投资才能不踩雷区？
本文将为大家娓娓道来，将债市上方的迷雾一扫而清。
不良资产类投资
从2008年到现在，不良资产投资经历一波市场红利期。不良资产领域从原有四大AMC，发展为四大AMC+36家省级AMC+N多家民间AMC的格局。
在不良资产版图之下，四大AMC及省级AMC还垄断着整个市场中80%以上的利润，而民间AMC往往要靠与这些大机构进行合作。
现有合作模式往往是，大机构将大的不良资产包拆小，将小包转包给这些民间AMC。这样大机构既可以快速实现盈利，又避免后续处置环节的繁琐。而对于这些民间AMC来说，其既要面临同行之间的竞争，又要面临不良资产处置时间增长带来的成本压力。
根据不良资产的好坏，又可以划分为A、B、C三类，A类指有充足抵押物的不良资产，B类指有担保的不良资产，C类指纯信用的不良资产。而实践中，往往将三类品质不同的资产混杂在一起。有实力背景的机构可以挑选其中的资产，但民间AMC并不具有这样的优势。因此在实际处置中，由于对资产实际情况了解甚少，也会导致在处置过程中受到阻碍，甚至无法处置执行。
不良资产类投资非常关键的一环，在于后续的处置。处置能力的强弱直接决定了这项投资的盈利水平。
处置环节，就像是股权投资的退出环节，不管你前面的估值有多高，你拿到的项目有多好，如果你无法顺利退出，一切都是空中楼阁，空头支票。在实践中最为棘手的就是处置环节。因为一个资产包所涉及资产，不仅仅限于当地，更有外地的资产。需要异地执行的资产会面对很多不确定性的阻碍。
因此，不良资产投资，未来该如何破局？
不良资产投资行业在未来将进一步地分化。
一方面，行业的龙头机构借由优势地位，进一步的扩张，其未来业务范围将不仅仅限于不良资产处置环节，包括很多大型AMC已经成立自己私募管理机构、资管公司等等，这些机构将会对金融行业更多的领域伸出自己的触角，而在不良资产领域，将更少地参与到处置环节中，而是起到不良资产包拆分分发的过渡作用。
另一方面，对于行业内的中小机构而言，资源和资金上均处于弱势地位，在红海的竞争中，将寻求自己的特色竞争优势，进行投资的细化、方向的转型。
同时中小机构将与同业机构，以及行业服务机构之间采取更加深化的合作，如与专业不良资产处置律师事务所的合作，与专业会计师事务所的合作等等。
政信类项目
政府主体，一直被视为债权投资中两大强信用主体之一，目前这一主体却面临着巨大债务压力。政府主体能否顺利解决自身债务问题，是保证政信类产品能够到期及时兑付的关键。
根据公开资料，2014年，中国的地方债就已突破24万亿，其规模已经超过了德国GDP。而现在，包括地方政府债和城投债在内，中国债市总量已达到了76.01万亿元，其中地方债务的规模已达22.22万亿。
其中政府通过PPP项目、政府引导基金、政府服务采购等方式形成的隐性债务尚未统计在其中。财政部数据显示，2016年末地方债及债务率均有一定程度的下降，但是隐性债务却急速扩张。
对于政信类项目，出于产品安全性考虑，投资机构通常会让地方政府出三件套：“地方政府承诺函、债务兑付列入财政预算、债务计划经地方人大审议通过”。
这三大措施，的确会打消很多投资者的疑虑，但从法律角度上看，这三大措施是否具有法律效力？
一方面是政府承诺函、人大会议决议等，政府作为一个行政主体，能否作为民事法律关系中担保的一方。
根据六部委2017年发布的50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（业内简称“50号文”），“地方改正不规范的融资担保行为，应当在7月31日前清理整改到位。地方若整改不到位，省级政府可以追究相关责任人的责任。”明确要求地方政府不得以承诺函的形式提供担保，并要求地方政府撤回承诺函。
另一方面是将债务兑付列入地方性政府财政预算。
这一点关键要看政府未来财政收入情况，以我们曾接触的某县级市为例，其一年财政收入仅20亿元。但当年其负债200亿元，负债率1000%。
也就是说，以其目前的财政收入能力，想要消化当前债务至少需要十年。那么未来除非其财政税收大幅度新增，否则想要兑付的方法只有一个——借新还旧。
比如：某政府平台到期债务5亿元，通过协商，继续借债10亿元，以兑付到期本息。但这样的模式，并不能从根本上解决政府债务问题。
政府获得的资金，在投入基础建设后，应产生相应的收益，提振当地经济，并且改善当地税收情况，进而自我造血，兑付债务。目前通过借新还旧的方式，只会让债务越来越大，将债务兑付危机延后，仅此而已。
政信类项目，一直被认为是最安全的投资项目，其主要原因在于人们对政府的信任感，认为政府这一主体，是不可能发生违约的。
而一旦出现风险，不管是地方政府层面，还是国家层面，都会想办法解决问题的。在过去的确是这样，但在近期的政策变动中，却有很多值得关注的内容。
在地方层面，以贵州省为例，贵州省政府办公厅2018年印发《贵州省政府性债务风险应急处置预案》，针对贵州省各地存在的潜在债务风险进行预防和公布处置对策，在预案中指出：
从文件中可看出，将由省政府牵头来解决各地潜在的债务问题，同时要求各地及时汇报自身债务规模，严格控制政信类项目。因此，地方层面，尤其是区县级政府平台，其所面临的兑付压力将会更大，情况更为严峻。
在中央层面，2018年5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，其中最让人注目的一条是“发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。”
简而言之，财政部对地方政府借新还旧的行为表示默许，但这里仅针对的是政府债券。也就说PPP项目，城投债并不包含在内。
同时根据新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。
同时，财政部明确表示，自新修订的预算法实施后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。
这也就表明政府即将对城投债进行剥离，同时我们上文提到的“50号文”，中央层面对于不规范的政府担保措施要求整改，并在指定期限内向财政部汇报情况。
政信类项目，未来该如何破局？
笔者认为，政信类项目投资将要面临两到三年的窗口期。
在窗口期内，首先是国家越来越重视地方性债务问题，对于过往违规的操作方式，将会被叫停与禁止。这其中城投公司地位尤其尴尬，部分地方政府已明确不为城投公司托底，要求其自力更生。
那么对依赖于政府资源，或者说依赖于当地土地资源的城投公司来说，想要靠自身消化债务，难于上青天。因此未来城投公司与政府之间，将会有新的合作模式，地方政府不能毫无顾忌的通过城投平台发债。
其次，是投资机构投资政信类项目会受到更多的限制。比如目前各地PPP项目叫停，未来针对投资机构的身份上会进行更多的规制，但这里最要担心的是，未来对投资机构募集资金来源的规制。
比如叫停个人投资者投资政信类项目，只能机构投资者进行投资。那么，未来投资机构的资金端会有非常大的压力。
最后，政信类项目更深层次的问题在于国家如何去解决地方政府债务问题，是中央资金救市，还是让地方政府自行处置。目前情况来看，仅仅靠几大发达省市的财政盈余，已不足以覆盖到其他省市的债务问题。而在中美贸易战的档口，靠货币超发，也将面临十分巨大的压力。
因此可预见，中央会延长地方债务的处置期限，并在处置期限内，逐步降解缩小地方政府债务规模，而未来想发政府债将面临更多的限制。
这对于政信类项目投资来说，既是利好，也是利空，关键在于大方向上如何把握政策动态，同时在操作中完善自我管理模式，提高风控标准，提升专业能力。
融资租赁资产投资
提到融资租赁资产投资，我们要关注的是2018年5月8日商务部办公厅的一纸函文。
根据函文内容，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给中国银行保险监督管理委员会（以下称银保监会），自4月20日起，有关职责由银保监会履行。
这不仅改变了融租及商业保理行业的未来监管方，更深深影响着投资融租、保理资产收益权的金融机构。
截至2017年底，全国融资租赁合同余额约为60,600亿元人民币，较2016年底的53,300亿元增加7,300亿元，同比增长13.7%。
面对这样大的行业体量，融资租赁行业自身产生了巨大的资金需求，因此推动了与其他金融机构之间的合作，其中最核心的合作是与融资渠道方面的合作。
结合当前融资租赁主流融资通道情况，截止目前，其融资渠道主要有五种：分别是资本金、银行信贷、保理融资、债券发行以及私募融资。而在监管方变动后，这五种资金来源、投资方式，都将蒙上巨大的阴影。
那么，融资租赁资产投资，将如何破局？
笔者认为，划归银保监会监管后，对融租、保理行业的监管必然加强，如果参照其对保险业、银行业的监管标准，目前融租的通道业务极有可能被禁止。
在通道业务上，我认为被禁止或削减可能性极大，在金融监管整体去通道的大背景下，作为金融市场中为数不多的通道，融租通道会受到银保监会更多的限制。
同时在银行、信托通道业务接连叫停后，大量资金正在通过融租通道出去，这些已存在的通道业务是否会被叫停，则要看监管层的态度。这类业务，在划归银保监会后，将会首先受到冲击。
其次，目前合作模式的合规性风险依然存在。对于融资租赁五大融资渠道的私募、保理以及银行，在划归银保监会管理后，其与金融机构间的合作能否获得默许也是一个疑问。
比如，融租的资金来源是否会被限定在资本金及银行信贷两块之中？私募基金投资融资租赁资产是否增加新的要求？这些疑问，从目前银保监会监管态度上看，将会一一落实。
最后，在于已落地项目的后续处置。按照监管习惯，一般按照“新人新办法，老人老办法”的原则，对于已落地投资项目，除严重违反监管要求的，其余仍会按照过去的管理办法进行，同时对于新的融资租赁资产投资，将会按照后续银保监会公布新的管理办法进行监管。
上市公司类资产投资
上市公司项目还能不能做？面对这轮上市公司爆雷风波，各大机构对于上市公司类资产投资越来越谨慎。
上市公司主体，一直被认为仅次于政府主体的第二大强信用主体。不管是普通投资人，还是专业金融管理机构，都对其兑付能力充满信心。
但从去年到现在，从乐视、辉山、盾安、金盾等等上市公司爆雷开始，这份信任感不断崩塌。
依据财经专栏作家向小田的统计，近期因各种不同名目的逾期的上市公司有*ST华泽、华信国际等等；涉及到股东股份被冻结的，有荣华实业、红阳能源、大连控股、天业股份、恒康医疗、顺威股份、天泽信息等等；涉及股东持有的上市股份已经或正在被司法拍卖的，有华东数控、全新好、凯瑞德、珠海中富、盈方微、中科云网等。
那么回归到项目，上市公司的资产还能不能投？这里我们主要从债权类资产出发，目前上市公司债权类项目，主流是两块，一块是上市公司的票据融资；还有一块是上市公司的定向融资。
首先是上市公司票据类项目。上市公司票据又分贸易票及融资票，从票据法律关系上看，一旦出现兑付风险，持票人可向票据前手追偿。也就是说，整个票据背书链条中的企业资质，将是票据资产的另一道安全门。
而在上市公司票据类资产投资中，投资企业要尤其注意到上市公司的整体资质，这也是保证该票据未来能否兑付的核心要点。因此对于上市公司票据的筛选极其重要。
定向融资，本质上就是专门为某一家上市公司做一笔放款，并要求这家上市公司提供相应的担保。具体操作中，可以用上市公司提供的资产做成收益权项目，或直接做成抵押融资项目。目前这类项目通道较少，因此仅存的几家通道对于定融项目审核非常严格。
那么，上市公司类资产投资，未来将如何破局？
对于上市公司资产投资，在这一时期尤其要慎重。在过去几年，上市公司借由股市红利，以及融资渠道便利，大肆收购资产、多元化布局。
而今年以来，监管层去杠杆，去通道，让众多上市公司资金链陷入紧张。同时，这一轮中美贸易战，让A股市场哀鸿遍野，各大上市公司股票市值暴跌，其借由股市进行融资，或者作为对外融资还款来源已经越来越难。
而对于那些持有上市公司股票质押的投资机构来说，手中的股票更像是烫手的山芋。
因此，在短期内，与上市公司合作，尤其是投资上市公司资产，要对项目有更深入的把控。一家上市公司债务爆雷，不仅仅影响其上下游的债权方，更将会引发与其关联的其他上市公司债务问题。
所以在涉及上市公司资产投资上，一定要严格背调，在尽调中要审查其自身债务问题，更要审查深层次的担保关系，以此来把控项目的潜在风险。
1.面对爆雷债务，避免踩雷成核心问题
首先，尽量组建自己的专业项目团队，发行自主管理产品。这样对整个产品控制力更强。如果是对外采购的产品或项目，实际情况投资方往往无法掌握，甚至在风险出现时，无法第一时间采取措施。
对于主要采购外部项目的金融机构来说，需要转变自身的管理思维，来提升自身的抗风险能力。同时外部采购项目，在出现风险时，作为代销方的金融机构，在法律地位上也会陷入尴尬。
其次，在遴选项目中，要放慢脚步，求稳不求快。快速的、激进的增长，会导致整体项目质量参差不齐，要稳健地推进项目，力求每个环节审慎。
这一时期，市场上虽然会出现非常高融资成本的资产，但最好不要冒险，应看到高成本背后的风险。
同时，很多金融机构中都存在销售驱动与项目驱动的矛盾现象。对于销售团队来说，源源不断的项目，是其客户能够最大程度维系的重要保障。一旦公司项目跟不上，不仅仅会导致销售团队收入降低，更会引发客户资源流失，销售团队积极性降低。
那么，对于以销售为驱动的金融机构，其必然要不断扩大管理规模，以满足其资金端需求，提升公司整体盈利。过于快速的项目上马，带来管理规模激增，也必然带来项目质量参差不齐，项目整体风险不断提升，甚至引发产品兑付问题等等。
对于项目驱动公司而言，严格的项目风控制度将导致其手中的项目不会太多，同时项目整体盈利较低。对于其团队人员维系，优质团队的挖掘产生影响，尤其对于其未来管理规模的增长，会陷入瓶颈。
但在当前的市场环境中，笔者认为，项目驱动的模式虽然偏保守，但对于公司整体安全性是最好的。规模的不断扩大，要伴随自身管理能力不断增强，如果自身管理能力、风控能力跟不上，那么规模盲目扩大，必然导致风险几何倍增长。
在当前爆雷风潮中，绝大多数爆雷项目，并非是完全不可避免的。诸如辉山、乐视，在其融资过程中，负面新闻始终围绕其左右，如果在项目审核中，更为严格，在尽职调查中，更为细致，这些项目中的风险是可以被发现的。
短期内规模增长，虽然会带给金融机构一定盈利，但踩雷项目的出现，往往会导致金融机构当年，甚至过去几年的盈利都化为乌有。所以孰轻孰重，还需要大家自己思量了。
最后，在于风控的搭建上。在过去几年金融机构蒙眼狂奔过程中，风控一直被大家所忽视。但这轮债市危机，却让各家机构看到风控的重要性。对于债市投资来说，风控往往是最后一道安全门。因此在风控搭建上，首先要将风控地位提升，不管是项目管理，还是机构内部治理，都要严格按照风控要求。
同时要提升自身风控团队能力，发挥风控作用，在内控制度设计，项目管理风控模式上，进行标准化、精细化设置。其次，在债权投资项目上，根据市场实际情况，不断提升风控门槛。不能按照过去几年粗放型市场的做法，要提升门槛，将劣质的项目筛选出来。
这一过程中，必然伴随着盈利上的一定损失，要有刮骨疗伤的勇气。之后，要通过多种风控措施联合降低产品的风险，根据具体项目情况，设计出专门性的风控措施。
不可同一风控模板，适用所有项目，这点要做到风控措施与项目的匹配达到契合的程度。最后，要做好项目出现风险后的准备，在处置与执行上提升效率，增长经验，一旦项目发生风险，能够快速采取措施，减少自身损失。
2.借助东风，收购优质资产
这里需要注意两点问题。
一时间大量资产涌入市场，必定有好有坏。因此，对于各类资产的筛选极其重要。那么如何来判断优质资产呢？我认为首先要从基本的整个市场大背景出发，来判断这一资产现在是否处于价值低点。
同时要对未来形式有所判断，比如取得土地资产，那么未来土地价格是否会上升、土地开发成本是否会提高等等。之后，要对资产未来变现能力进行分析，再优质的资产，如果难以变现，那么再高的估值，也只能停留在表面。
这一轮强监管，虽然带给债权投资领域巨大的冲击，但是也给予整个行业重新审视以往模式，去除不合规业务，走向更加专业化、精细化、合规化的机会。
迷雾之下，是走向黑暗，还是走向光明？问题的答案，就在行业中每个人的脚下！
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