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1000亿市值，年赚10亿！案例解读公牛电器财报奥秘

复旦金融汇

2020-03-11

导读：招股说明书中释放了哪些财务信号

近期上市的公牛电器，市值破1000亿。一跃成为国内照明电工应用产品领域第一家市值破千亿的企业。

一个做插座、开关的企业，一年能赚十个亿，除了众所周知的品牌定位、渠道优势外，公牛电器还做对了什么？招股说明书中释放了哪些财务信号？

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公牛电器能取得今天这样的成绩，业内有2种解释

■ 一种解释来自营销界：公牛的成功是“定位的成功”，率先踩中了“安全”这一用户痛点。

公牛电器通过长年累月的营销投入，在消费者心中塑造了一个产品形象：公牛安全插座——注意，这并不是“公牛插座很安全”。前者是一个品类，后者是一个广告。

把卖点包装成一个品类，公牛电器成功地让消费者一想到安全就想到公牛插座，或者是“世界上有两种插座，一种是公牛安全插座，一种是其他插座”。这就无形中抬高了品牌溢价，树立了坚不可摧的品牌形象。

■ 另一种解释：公牛电器采取了与同行不一样的分销渠道设计。

公牛电器与同行都采取了“经销为主，直销为辅”的策略。但是，与同行倚重专卖店、KA渠道不同，公牛电器是以五金日杂店、办公用品店、超市、建材及灯饰店、数码配件店等小而散的网点为主，线下网点数量可达100万个，是同行的10倍，甚至1000倍以上。

更小、更散的店面，在某些行业意味着溢价能力更低，比如家电、厨卫、珠宝。但是在插线板、开关这个行业，属于生活必需品类，甚至带有一些“应急”属性，最重要的并非店有多大、多豪华，而是让用户随时随地都能买得到。

庞大的网点规模，全面的网点覆盖，不仅形成了公牛电器“就近购买”的渠道优势，对竞争对手而言也制造了强大的渠道壁垒，形成了绵延的护城河。很多时候，当公牛成为用户最便捷的选择，那么公牛自然而然就成为用户唯一的选择。

同时，公牛电器大力支持经销商在终端投放广告，如店头招牌，店内店外陈列展示和宣传物品，使其形象走进千家万户。

可以说，公牛电器的核心竞争力，正是其流通渠道的多与广。而“价高”的优势，使渠道终端的盈利越发依赖公牛电器的产品，卖得多、卖得贵，盈利就高，有利于形成渠道忠诚度。

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一切为了客户

公牛电器自建品牌，自建渠道，把插座、开关当成快消品进行经营。那么，和快消品企业一样，公牛电器有无通过扶持政策捆绑经销商呢？

这里就涉及到公牛电器招股说明书中的最大秘密：销售折扣。

所谓销售折扣，就是公牛电器根据经销商的销售任务完成情况（实际销售额完成度、销售预测准确率等）、市场开发情况（网点开发率、店头招牌等网点资源投放情况）等给予相关折扣，或可称为返点。

而折扣在会计处理上，一般有2种处理方式。

其一为计入销售费用。在这种情况下，毛利率不变，净利率下降。

其二为直接冲减收入。于是毛利率下降，净利率上升。

举一个例子：营收100元，销售成本50元，折扣20元。如果将折扣计入销售费用，毛利率为50/100=50%，净利率为30/100=30%；如果将折扣直接冲抵营收，毛利率为30/80=37.5%，净利率为30/80=37.5%。

公牛电器选择的方式正是直接冲减收入。2015-2017年，公牛集团冲减收入4.26亿元、6.06亿元、8.10亿元。这样的处理方式使其毛利下降了5个点左右，净利上升了2个点左右。

更重要的是，销售折扣的存在，让我们得以窥见公牛集团为维持百万销售网点所作出的举措。

事实上，公牛可能是对经销商支持力度最大的一类企业。

比如，公牛电器的实际控制人之一阮立平的配偶潘晓飞，多年来一直向经销商提供个人借款，以保证经销商业务的连续性。仅在2017年，新增的经销商借款本金即高达9500万元，用以向公牛集团采购。

而当借款收回，为避免经销商再次出现资金短缺问题，公牛集团还会给予经销商一定的商业信用支持，对单一经销商授予其经折算月销量任务的80%的商业信用额度，总额不超过1.5亿元。

须知，假设公司实控人的配偶不向经销商借款，那么为稳定已存在资金周转问题的经销商，公牛集团公司本体只能迎难而上，极有可能导致先货后款模式的发生，由此增加公牛集团的应收账款。

无论是先货后款，还是应收账款的增加，一旦有开口就很难合上，势必影响整个经销商体系，最终演化为公牛对下游话语权下降、市场竞争力下滑的财务信号。这对公牛的品牌形象，以及由此带来的溢价能力都是不利的。最终的恶果极有可能就是产品被迫降价，公牛从天上回归地面。

实控人配偶的借款则巧妙地规避了上述问题，公牛集团仍然可以维持强势的先款后货模式，且公司的应收账款不增加，从而不影响财务指标。

不过，借款现象的出现，借由本次招股说明书的发布仍然引来外界质疑。比如，这是否牵涉业务真实性的问题，把存货转移至经销商处藏匿？

近年来，在小米的冲击下，公牛所处行业正处于竞争加剧的环境当中。2015-2017年，公牛集团的存货分别为3.9亿元、4.61亿元和9.63亿元，出现了大幅上涨。尤其是2017年，公司存货同比增加109%，而同期的营收仅增加了35%。

同时，在“新国标”的要求下，直接材料成本上升，公牛集团的毛利率已经从2015年的41.61%下降至2018年第一季度的34.98%。

公牛集团似乎正在结束公司历史上的最高点，来到一个转折的节点上，利用IPO获得未来调整、转型的资金，无疑成为其最明智之选。

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左手巨额分红，右手招股募资

2018年９月，公牛集团在证监会网站披露了招股说明书，正式启动了A股IPO。然而，尽管公司业绩保持了稳定增长，但因为其IPO前突击分红问题，受到了市场的广泛关注与质疑。

就在公司正式启动IPO的前三年，公牛集团累计分红金额高达33亿元。其中，2015年分红5亿元，2016年分红5.8亿元。2017年分红更是高达22.5亿元，占当年净利润171.21%。

这种分红金额远超过当年净利润的分红方式，颇有肥水不流外人田的味道。因为在2017年之前，公牛集团由阮立平、阮学平两兄弟100%持股。即便是在2017年引入部分外部股东后，阮氏兄弟所持公牛集团股份仍高达96%。因此，上述33.3亿元的现金分红，有32.5亿元落入了阮立平和阮学平两兄弟的口袋。

根据公牛集团的招股说明书，公司计划从二级市场融资48.8亿进行产能扩张。但公司连续三年大比例分红的做法，早就暴露的公司并不差钱的事实。如此以来，公牛集团又陷入了恶意圈钱的质疑之中。

左手巨额分红，右手招股募资的问题，还只是公牛集团的一个表面问题。作为一家典型的家族性企业，公牛集团错综复杂的关联交易问题，更是引起了监管层与投资者的密切注意。

目前，包括阮立平、阮学平两兄弟及其姐妹阮亚平、阮小平和阮幼平在内的阮氏家族在公牛集团的持股超过97%。此外，阮立平妻子的姐姐潘晓霞、潘晓霞的配偶蔡映峰、以及阮学平妻子姐姐的配偶虞仲灿，也间接持有公牛集团0.061%的股权。

而在更加庞大的家族网络中，不少人又成立了自己的公司，与公牛集团发生着各种业务往来。其中，既有对公牛集团进行供货的配件商，也有从公牛集团采购产品进行销售的经销商。截止到2018年末，公牛集团仍存在63家关联公司，在2018年期间，关联交易金额高达5亿。

尽管遭遇关联交易的质疑，在实际控制人向公司出具了《避免同业竞争的承诺函》之后，公牛集团仍得以顺利过会。随着公司新股申购的成功完成，公牛集团正式登陆资本市场。

本文部分内容转自“管理会计知识汇”

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