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段永平，中美通吃

复旦金融汇

2023-08-18

导读：如果判断商业模式的优劣是价值投资者最重要的能力，那么作为中国电子行业教父级人物的段永平，其眼光也不是一般的基金经理可以比拟的。

如果判断商业模式的优劣是价值投资者最重要的能力，那么作为中国电子行业教父级人物的段永平，其眼光也不是一般的基金经理可以比拟的。

8月刚开始，由巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦公司就交出了一份漂亮的成绩单。根据公司财报显示，2023Q2的营收高达925.03亿美元，同比增长21.43%，同时公司的总资产规模首次突破1万亿美元。

8月7日，伯克希尔·哈撒韦公司A类股和B类股均创下历史新高，再次证明了价值投资的魅力。而苹果作为伯克希尔最大持仓股，今年股价累计涨幅超过40%，是助推伯克希尔二季度业绩表现靓丽的重要“功臣”。

伯克希尔·哈撒韦股价表现（自2016年3月至今）

巴菲特与苹果公司的双向奔赴，让人想到了另一位热爱苹果股票的神秘富豪段永平。这位中国商业史上的传奇大佬，二十年前便靠步步高实现了财务自由，放下工作彻底回归家庭后，段永平又逐渐从优秀的企业家转变为了优秀的投资人。

比起张坤、但斌等以价值投资为标签的基金经理们，段永平更符合一个纯粹的价值投资者的定义。

对价值投资感到迷茫的人们，也许能从段永平这位在中国起家、常年生活在美国的投资人身上，获得一些具有跨国视角的启示。

投资护城河

段永平对苹果、茅台、腾讯的坚持，来源于对企业护城河的信心。

众所周知，段永平很喜欢在雪球上与股民互动，说得最多的股票还是苹果、茅台、腾讯，称自己对这三只股票的态度基本上是“苹果跌的多的时候我一定会买的，茅台经常会，腾讯有时候也会买一点”。

段永平会专注于这三家企业，核心原因还是高度认可他们的商业模式，以及由此产生的护城河——这也是巴菲特等价值投资大师一直强调的东西。商业模式就是赚钱的模式，越优秀的商业模式能带来的企业利润就越多。

比其他企业更深的护城河，意味着更多的利润。以腾讯为例，微信和微信支付影响深远，段永平虽然表示因为腾讯目前的投资行为较多，并不能完全看懂腾讯未来盈利的走势，但认为“10年后回过头来看，腾讯赚的钱应该比我存银行的利息要多”。

腾讯控股股价表现（自2018年1月至今）

2022年，腾讯控股的股价持续下挫，令众多投资人惶恐不安，段永平却多次出手买入，在2月、3月、4月、8月、10月先后6次加仓腾讯股票。虽然腾讯所占的仓位并不高，但段永平在8月时表示持股已经进入浮亏状态。

10月份两次加仓腾讯，当时段永平对外透露的想法是，“腾讯对我而言依然是非卖品，找到一个商业模式好的公司不容易。”

对2022年的腾讯来说，要面临互联网反垄断、首次出现业绩下滑、大股东持续减持和市场认为前期估值中枢过高等不利因素，即便进行了大手笔的回购，也没能有效提振股价和市场信心。

但商业模式优秀的意义就在于，让公司可以在环境改善时抓住机会修复业绩和股价，而不是一蹶不振再难爬起。2023年一季度，腾讯控股的总收入达到1500亿元人民币，同比增长11%，高于此前市场预估的1463亿元。

更重要的是，其视频号自2022年7月推出动态广告后，即刻成为最受欢迎的广告平台前三，很可能成为未来2~3年盈利的关键推动力。而视频号的成功，当然是建立在微信的海量用户群体上的，微信也让直播带现、小程序等变现模式具备了可行性。

业绩增长的同时腾讯股价也迎来了一定修复，自2022年11月开始，股价已累计上涨了约82%，整体回到2022年4月的股价水平。以此推算，段永平在2022年买入的腾讯控股很可能已经实现了浮盈。

苹果股价表现（自2017年1月至今）

不过，比起未来现金流不太看得懂的腾讯控股，段永平最爱的还是苹果的股票，认为“苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢苹果的用户而言）”。

无论是营收利润、产业链地位还是总体市值，苹果公司的确算得上全球范围内最赚钱那一类公司。在这一点上段永平与巴菲特的判断高度一致，他甚至比巴菲特更早投资了苹果。

通吃中美

价值投资者不能忽视A股与美股的不同。

为什么A股里很少有苹果、可口可乐这样在全球范围都极具竞争力的公司，是中国的价值投资者们难以回避的一个问题。

客观来讲，中美各自的顶尖企业在体量和质量上确实存在一定差距，这些差距并不完全由企业自身决定，而且这些差距也能直接决定投资者进行投资的胜率。

一方面，美国的市场环境更容易实现“赢家通吃”，并且美国的政治体制、经济政策、军事力量也不断为这些大资本保驾护航，确保其收入、利润能够在全球范围内不断增长；另一方面，美股也能够长期吸引他国的企业上市和资本投入，共同推动长牛向前。

以公司来说，苹果的确有着强大且难以撼动的赚钱模式，但同样重要的是，美国在政策层面极少以各种方式去限制苹果赚取“苹果税”，也并没有将其视为垄断企业，或“滥用市场支配地位”。这在中国几乎绝不可能发生。

2017年，苹果公司的净利润是484亿美元，2018年段永平在和巴菲特吃饭时重点讨论了苹果公司，而再过4年后，苹果的净利润已经超过950亿美元，企业赚钱的能力惊人，并通过制衡“果链”公司，进一步去赚整个产业链的钱。

如果苹果公司在中国——如果它又恰好不是一个国有企业，那么其必然会受到更强大的政策监管力度，相关政策也会限制其进一步赚取超额利润的空间，其收入、利润、股价自然不会持续不断地上涨。

美国以外的大量资本（也包括段永平），对此心知肚明。

以沙特主权财富基金沙特公共投资基金（PIF）为例，其投资标的包括谷歌母公司Alphabet、Zoom、微软、亚马逊、星巴克、PayPal等，仅在2022Q2就增持了75亿美元的美国蓝筹股。可称得上是美国资本市场的忠实“客户”。

如果没有全世界财富阶层的支持，美股也不会有如今的繁荣，那些盈利能力优秀的上市公司也自然不会被卖出一个好价钱。

与美国经济和资本环境不同的是，国内外的增量资金并不青睐A股，并且中国的大企业也无法像美国的一些跨国企业一样，能够在全国、全球范围内享受不受限的发展空间。

不过，随着中国金融开放的程度加深、产业结构的不断升级，部分国外资金也开始加大对A股的投资。2022年，PIF在美股亏损了110亿美元，今年就加大了在中国的投资，除了以往看好的互联网、在线教育及应用软件外，PIF还关注了跨境电商、人工智能、清洁能源等。

以新能源车企为代表的新兴产业公司，吸引了海外投资人的目光，这既是中国汽车产业升级、逐渐实现弯道超车的结果，也可能会是一种新的价值投资模式的起点。无论国情如何不同，好的收入利润表现，自然会替企业在资本市场上发声。

不缺钱也不缺业绩

段永平的个人修养，是其他价值投资者难以模仿的。

近两年的时间里，我们似乎见证了中美的价值投资者们走向不同的路口，巴菲特再创业绩新高的时候，中国的价值投资派基金经理们则在经历着业绩的考验和基民们的厌弃。

同样高调宣传自己是价值投资者的段永平，在网友心中的风评大概要比某些基金经理要强得多。观察雪球上段永平和网友们的问答，互动氛围也算得上和谐。

其实段永平是个兼具现实主义与理想主义的人，最早做小霸王的时候就愿意拿出公司收益给员工分奖金，自己创立的步步高的大部分股权属于工会，更可以在企业蒸蒸日上的时候为了家庭果断放弃事业。

这样的人说他相信价值投资，确实不像是为了吸引追随者而故作人设。中国所有买下巴菲特晚餐的人当中，目前也只有段永平并未翻车。

尽管段永平很愿意在雪球上分享他的投资动态，但并不意味着其他人可以随便模仿段永平的成功。

首先在资金量和财务状况上，大部分人就远远不能与之相比，又因为段永平管理的是个人自有资金，无需向其他人交待投资结果，心态比起散户和基金经理更能保持淡然。

段永平既不缺钱，也不缺业绩证明自己，投资股票的时候比一般投资人更能拿的住。所以段永平谈起对所投企业的判断，总是会把时间拉到5年、10年的维度上，他也的确是在多年之前就买入了茅台、苹果的股票并持有至今。

如果判断商业模式的优劣是价值投资者最重要的能力，那么作为中国电子行业教父级人物的段永平，其眼光也不是一般的基金经理可以比拟的。

贵州茅台股价表现（自2013年11月至今）

段永平在2013年就开始建仓贵州茅台，将贵州茅台的护城河精准概括为“茅台有不完美的地方，但做出最好白酒的酒文化，好像也只有茅台有”，在2016年的时候表示“十年后，人们还是会说，十年前的茅台股价真不贵”。

在段永平持仓的时间里，贵州茅台的股价最高上涨了50多倍，段永平或许并不能预测到中国的价值投资者可以在不到十年的时间里，把贵州茅台的股价推高到如此位置，但并不妨碍他坚定的持有这只股票。

2022年段永平逆势加仓茅台的时候，解释的原因是，“和大家看到的任何消息无关，甚至和股价也没有关系，只是正好有点多余现金。总觉得从看10年的角度，拿着茅台比拿着现金存在银行要好一点点。”

段永平解释投资思路的时候，总爱用“比存银行好“来总结，并不特别追求超额受益，这种站在高处的云淡风轻，或许正是段永平能做好股票投资的关键原因。

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