前 言
11月14日，复旦金融汇邀请到厦门大学金融工程学国家重点学科学术带头人，同时也是多年以来一直深受复旦企业家学员喜爱的郑振龙教授做客直播间，给我们带来了一场精彩的直播课《2024年大类资产配置策略》。
本文摘自郑老师的直播内容，将分为上下两篇。上篇着重解读2024年哪些大类资产值得投资；下篇针对股票投资工具，重点分析A股H股策略、期权、期货投资。
*本笔记根据《2024年大类资产配置策略》直播内容整理撰文，未经本人审阅，文字图片版权归老师本人所有。
过去100年美国的各类资产回报率差异非常大。如果什么都不做，100年后通货膨胀会侵蚀1块钱购买力只剩下1/24。如果购买国库券，1块钱可以变成57块钱，购买长期国债则变成119元，而如果投资股票，选择购买股价指数基金并长期持有，1块钱会变成16000多。所以无论是选择债券还是股票，100年的回报率相差高达一百多倍。这种情况在英国、日本过去100年也同样发生。
时间拉近，我们看2023年年初到现在，各国股市表现对比，会发现同样是股票市场，表现差异依然巨大。最牛的阿根廷涨了226%，和通胀与汇率都有一定关系，俄罗斯、日本股市也都不错，中国沪深300跌了7.55%，创业板指跌了14.38%，只有泰国比我们跌的更多。
那么，面对股票市场这么多工具，该如何选择？
一般有三大选择方法。第一个看历史，看过去谁业绩表现好。比如追涨杀跌现象，越是涨，越是有人买，认为还会继续涨。再比如房地产，从2000年到现在涨了20多年，大部分人相信房价还会继续涨下去。当然，现在我们知道已经再下跌了。
第二个方法是靠预测，绝大部分的机构和市场活跃人士、股评家们都在努力做这件事情，通过分析利好利空等信息来预测涨跌。
第三个方法是算估值，通过计算各类资产价值，分析站在今天去看未来买什么资产合算，这是少数人在坚持的思路。
那么这三种方法到底哪个靠谱？我们先来研究一个很火的股价指数——万德微盘股指数。
该指数从1999年底到现在，在近24年中涨了258倍，年化收益率达到26.36%，远超过巴菲特和中国几乎所有的机构。最低时期是在2004年622点，如果从最低值算，涨幅甚至超过400倍。
如果根据历史推测未来发展来做选择，这只指数的成绩非常好。但历史能否重演的核心关键在于涨幅背后的逻辑是否合理。比如日本房地产，1970年到90年连续涨了20年产生了巨大的泡沫，90年后泡沫破灭，日本房地产又跌了20多年。历史反映的是某种策略的结果，背后的逻辑比结果更重要。
研究万德微盘股指数的逻辑，则要了解这只指数的编制方法。它实际是万德在2021年3月8号推出，所有股票等权重价值，包括全部A股中市值居于后400位的个股，也就是市值最小的400只股票，剔除掉ST、星号ST、退市整理股，还有首发连板未打开的标的，每日还会更新成分股。听起来似乎没问题，但我们深度研究就会发现，这种规则下，它会大大高估指数涨幅表现，并且大大低估下跌跌幅。实际操作过程中根本无法做到这种规则，所以这个交易策略不值得追随。
所以第一条路看历史不可行。历史要看，但更重要的是去挖掘历史业绩背后的逻辑。
第二条路靠预测，这是绝大部分机构和股民家在做的事情。人人都希望能够精准预测股市短线的涨跌，学界和业界尝试了数千种预测变量，有人用技术指标，有人用基本面指标，有人用心理指标等等，但结果都大同小异。经验和理论研究告诉我们股市短线预测完全不靠谱。
股票价格是人类买卖行为决定的，一旦有人预测到了涨跌规律，行为就会发生改变，那么股价也就变了。所以短线一定是不可预测的。但在长线里面，因为做长线投资的人少，长线投资预测反而具有一定的科学性。做投资最终要回归理性。
第三条路算估值。对任何一个资产来说，理论价值可以通过公示计算出来。
公式上面是未来预期的现金流（房子租金、股票预期红利等），下面就是贴现率。要对比哪一种资产的预期收益率比较高更合算，还需要计算预期超额收益率，也叫做风险溢价。
预期总收益率等于无风险利率加上风险溢价。风险溢价也就等于预期总收益率减去无风险利率。只有有了足够风险溢价之后，投资该资产才足够合算。
比较中国目前各大类资产在当下的收益率情况，首先是无风险收益资产，比如定期存款，银行的质押回购，3个月、12个月长期国债，收益率从1.5%到2.26%，基本是近20年来最低。所以无风险投资类收益率极低，不适合主力资金。
其次是10年国债，我们看全球主要国家10年期国债利率，除了日本以外，中国最低，这个收益率也不令人满意。
再看城投债，和信用评级有关。比如稳健一些的3A、2A，但即使冒了风险也很难得到合理的收益率。企业债的性价比也比较低。
同样是债券，唯一可以考虑的债券是可转债。但可转债非常复杂，有的被严重高估，有的被严重低估，一潭浑水。用模型去算可转债定价会发现，截止2023年11月1日那一天，中国有500多只可转债，264只被低估，281只被高估。如果能找到被低估的可转债投资，才有机会获得超额收益。
房地产大势已去。我们来看几个数据，首先是女性高学历比例，其次是结婚率跟离婚率，以及人口出生率，中国老龄化的速度，可以综合分析出中国房地产泡沫非常严重。
2022年国家统计局的数据显示，2022年底全国本科生中男生跟女生数量已经非常接近，研究生中男生和女生也非常接近。学历结构在变化，但社会的婚姻结构与观念仍然接近传统观念，在总人口数量中，女生比男生少，但高学历女生比例在快速上升，男女匹配度下降，结婚率下降，离婚率升高。
中国人口出生率下降速度在世界名列前茅，以至于我们人口的自然增长率随之下降，2022年是中国的总人口在除了自然灾害那几年以外，首次负增长。这是非常恐怖的一个信号。
再看年龄结构， 2020年中国人口结构30岁到59岁这个劳动力是占了最大的比重，老年和孩童占的比重比较少，从中国目前的人口结构劳动力所占比例来看，在全球仍然是最有优势的，但未来2-3个10年之后，中国会迅速走向老年社会。房地产已不适合投资。
中国股票市场从2007年持续下跌了16年，跌了这么多还有投资价值吗？
来看一组对比数据，美国的道琼斯工业股价指数目前的市盈率24.6倍，纳斯达克是39.9倍，他们是经过14年的大牛市以后才长到这个倍数。而中国市场经过16年的熊市以后，我们上证指数市盈率只有12.7倍，创业板48.9倍，科创板45.5倍，所以我们有一些板块比美国贵很多，有一些传统板块比美国低，香港更低至8.4倍。中国的股市估值存在巨大差异，需要去定下心挖掘投资价值。
股市股票价格跌，从历史来看，对已经持有的股票是坏事，而从未来的角度看，因为估值越来越便宜成为好事。因此，站在今天看未来股票，特别是中国股票里有些板块，是相当不错的一个投资选项。
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