库存爆仓，超70%GP业绩难兑，一级市场求生法则

作者| 廖一帆、杨涛

刘沛阳、韦诚

来源| 复航资本

（ID：fuhang-capital）

（中国数据和分析基于RMB项目/基金）

核心摘要

 1. 一级市场库存已经严重超出海外水平：中国一级市场在不同阶段的投资，主要以IPO上市为主要退出渠道。目前一级市场库存已经达到GDP的 11%（海外为6%）。

 2. 流动性的恶化会导致系统性的风险：中国一级市场出资端/资产端风险收益明显不匹配，类似于08年的次贷危机。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。

 3. 同质化竞争并以IPO退出的投资策略收益率逐渐降低，市场面临洗牌：杠杆调整和资金面紧张会持续到至少2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都难以兑现业绩。

 4. 结构性调整会倒逼LP开发新的投资策略：不稳定出资LP会因爆仓或其他原因被市场淘汰，更多专业的LP（例如包括主权基金、养老基金等长期资本）将在一级市场扩大投资比例。它们会倒逼市场开发新的投资策略：与次贷危机后一样，最大的投资机会将来自于解决市场问题的投资策略，这包括资产重组，无论是在资金端还是在资产端。

2014年以来，中国一级市场迅速增长。2017年，中国一级市场共成立人民币基金3500支，是2014年的5倍；总募资金额达1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年，人民币基金总投资金额为1.1万亿元，占当年募资金额的66%，达到三年来的最高点。9万亿的资管规模中，70%的未退出的投资来自过去3年。资金快速而疯狂的涌入，加上18年上半年断崖式交易量的下跌，让市场参与者不得不担心宏观环境带来的系统性风险。

1. 资金集中在成熟项目和头部项目

2014年前，项目单笔投资金额比较平稳。但2015年之后，项目的单笔投资金额开始扩大，不同阶段项目的平均单笔投资金额出现了明显的分化。总投资数量却在2015年开始下降，但明星项目融资规模却越来越大。

 2. 其他项目嗷嗷待哺

马太效应同样体现在项目再融资上。由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。根据当前一级市场低迷的募资情况，我们预计15-17年项目再融资的比例并不会回到2014年前的水平。

IPO仍然是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。但由于国内上市要求的盈利标准较高，并且一级市场上大多数为科技类企业，超过2/3的IPO去了海外的美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港的资本市场。从绝对数量上来看，成功率是千里挑一：2017年有近万家企业进行了融资，仅有几百家企业上市。

一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各个阶段的基金退出数量占比在5%到30%之间不等。与海外市场相比，中国一级市场已经严重超库存：中国一级市场9万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。

一、二级市场行业分布的断层是造成退出慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，创投和成长资本约占整个一级市场总投资额的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域，热门行业包括互联网、金融、连锁及零售和物流等。

从2017年数据分析，一级市场泛科技类公司投资金额占比超过市场总额的50%。然而，A股市值却主要集中在金融、地产和基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，在市值超过200亿的A股公司占比只有10%。美国二级市场科技股占比相对较高，达到了25%。一、二级市场由于行业分布断层严重，进而使得资本兼并和并购协同性降低。较高的上市门槛和较大的行业差异造成了大部分一级市场资产不得不从海外退出。

中国一级市场集中在早期和成长期阶段，再加上退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多是互相创造流动性的控股并购：买方向卖方提供退出流动性，并不是所有资金都投入到企业发展中。在美国，通过IPO退出的公司只占总项目数量的4%，更多的退出是通过企业并购（46%）和基金之间互相交易（50%）两种方式。因此，美国一级市场的流动性和资产周转速度都远远高于中国一级市场。这种买方向卖方提供流动性的市场机制也相对成熟，定价与估值也往往反映企业内在价值。

而在中国市场，大部分的资金都实实在在地进入了被投企业。由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，中国一级市场大部分的投资策略都依赖于IPO退出。不像海外，中国欠缺互相提供流动性的高效机制。因此在流动性欠缺的时候，账面估值往往没有参考价值：上一轮的抬轿子，很可能在周期反转后被腰斩。

中国一级市场系统性风险来自于，资金端和资产端的风险偏好断层：中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债并有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种投资周期长，但资金端的要求却非常苛刻。

这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生：投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷违约率最高达到40%。

这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。这也不难解释为什么头部项目估值越来越高，他们至少不会完全亏损，而导致GP没有钱还给银行或政府。

去杠杆已经严重影响中国的LP Base：2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。更何况，除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。2018年7月31日，中登公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元，如果股票市场继续下跌，资金端的流动性将进一步缩紧。

在资产端的退出，不确定因素也开始增多：贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、A股下跌等都不利于国内外的IPO退出。虽然小米上市估值已经低于预期，但2018年已经成为中国企业在海外上市的高峰，超过2014年阿里和京东上市时的热度。头部项目都争先恐后赶着上市，这是因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能关闭。

在中间最受打击的是还没有孵化成功的VC/成长企业。2018年上半年，一级市场交易量同比下滑50%，已经跌破2015年同期水平。在这个时候，金融周期的反转不仅影响社会资金面的流动性，同时也会影响一级市场企业的盈利能力和投资者最终的投资收益。在库存严重、头部项目集体退出的时候，资金端的紧缩意味着还有很多嗷嗷待哺的企业会因为此前估值过高，而无法融资或顺利退出。

– 规划研究部（社保基金理事会）

2018年2月