编者注
龚咏泉，赣江汇成员，中植资本机构金融部执行总经理。曾任先锋国盛基金管理合伙人、美国Lake 5 Media中国子公司董事总经理、IBM高级战略咨询顾问等职，拥有丰富的投资、战略咨询和企业管理经验。
科创板时代的“新范式”
科创板的推出为GP们提供了一个市场化的退出渠道，同时大大缩短中小型科创企业从创立到上市的时间周期，深刻影响甚至大幅度改写创投行业的游戏规则。
在科创板模式下，传统融资方式已不复有效或者仅仅局部有效，很多企业可能融完B轮或B+轮就达到了预计市值的标准，从而就可以绕开传统的、漫长的融资周期，这既意味着这些企业可能会在很早期开始就会对有意前来投资的VC/PE严格遴选，也意味着GP们的投资能力和成果在很短的时间内就将受到市场的检验，就会在科创板上被“证真”或“证伪”。在更短的时间周期里，完成从创业融资到国内上市的全过程，将是科创板时代的“新范式”。
科创板业将对管理VC/PE基金的GP们和投行等市场参与机构带来崭新的、严峻的挑战，如何在更短的投融资时间周期里为未上市的科创公司带来价值，如何对科创企业进行合理、科学的估值，如何顺利对接流动性更充裕、价格发现功能更有效的二级市场，不仅会直接影响到GP们能否被目标企业接受，影响到GP们的IRR收益，而且会影响到GP们的品牌和运营的持续性。
GP运营新模式和新能力
在科创板的时代，管理VC/PE基金的GP们可以通过哪些途径为科创企业带来价值，从而成为科创企业的“双赢”小伙伴？GP们又可以运用哪些方法相对科学、客观地对科创企业进行估值呢？
我们先来看下在传统的投资模式下，基金管理人（GP）的典型运营模式示意图：
在这种模式下，LP投资到GP，GP通过自己管理的基金，财务性投资给标的企业，LP和GP之间、基金和标的企业之间除了常规的信息披露和沟通之外，很少有其他互动。
在科创板时代，投资圈的规则将被改写，即使是财务型投资机构，对其要求也不仅仅是投资而已，GP的能力圈和资源圈及其能够提供的服务的内容和价值，将是其能否获得持续成功的关键因素；换言之，在科创板时代，LP将成为GP的可信赖伙伴（Trusted Partner），而GP也将成为标的企业的可信赖伙伴（Trusted Partner）。
在推出科创板之前，很多GP也喜欢标榜宣称有能力向被投企业提供内容广泛的增值服务，但在实务中，能提供真正有价值的服务的GP仍然不多。
在科创板的时代，一方面，私募基金不仅需要管理和维护LP关系，还应该积极整合LP的人才、行业和项目资源（当然，在实务中还需要厘清介入GP日常经营和咨询顾问的区别）。另一方面，基金也必须为被投企业（portfolio companies）提供切实的增值服务。
换言之，在科创板时代，增值服务不再仅仅沦为GP的宣传口号，只有有能力和资源为被投企业提供有真正价值的增值服务的GP，才能在规则被改写的科创板时代找到一席之地。
具体来说，在科创板时代，为了高效地为投资组合提供增值服务，一个优秀的GP必须具备以下三个方面的能力：
1、为被投企业组合提供战略、财务、运营和营销等方面的咨询服务的能力；
2、优化股权和公司治理结构的能力。如何设计合理的股权结构，把管理层和其他股东的利益紧紧地绑定在一起是GP们在投资时必须认真思考的因素；
3、融资能力。从欧美市场来看，以更优惠的条件为被投企业融资是GP一项重要的增值服务内容，中国市场虽然没有直接（间接的方式另文讨论）以未来现金流为抵押品进行债务融资的并购案例，但在科创板时代，基于自身丰富的金融资源，在投资之后持续引进被投企业所需的股权和债权资金，显然也是GP的一项重要增值活动。
创投企业的估值和“陷阱”
科创板的推出，除了会深刻影响甚至改写GP的增值活动的定义、广度和深度之外，对私募股权的估值体系也有重要影响。
科创板推出之后，预计科创企业的融资次数会大幅减少，融资周期将大大缩短，大概率会让PE和并购基金的投资阶段也往前端移动，这一定会加剧在投资早期项目上的竞争，部分项目在上市前出现估值泡沫的情况难以避免。
而GP是营利性组织，需要对其LP的收益负责。因此，在投资之前，谨慎、客观、专业地对科创标的企业进行尽调和估值，对GP避开估值泡沫的陷阱并获得预期乃至超额收益，具有至关重要的作用。
必须指出的是，未上市公司通常由少数特定投资者在特定的场景下进行交易（融资或转让），与拥有为数众多的投资人且每天都公开、充分、频繁交易的上市公司非常不同，（相对上市公司而言）这种交易通常存在缺乏监管，信息不对称等问题，对未上市公司进行合理估值一直就是个非常困难的事情。
科创型企业，由于其行业、技术、业务模式、发展阶段的特殊性，对其精准估值更是个具有高度挑战性的难题，需要专业团队运用各种模型和工具，结合现实情况才有可能获得接近合理的估值。
从GP的角度，通常会使用下面六种方法中的一种或几种对非上市标的企业进行估值：
1、风险资本法（ Venture Capital Method）：GP相应的团队在经过详细尽调后，会基于待投企业的市场规模、专利数量、团队素质、产品潜力、资产规模、股权结构等多种因素，根据行业的特点来计算出一个能接受的估值范围（重要的是设定一个上限值），然后再在实际场景里（意味着要考虑竞品估值、其他基金参与情况、目标企业自身的价值定位等因素）与标的企业谈判决定投前估值（pre-money）。在投资额（investment）和投后估值（post money）已经决定了的情况下，就可以计算出VC基金的持股比例和每股价格；
2、实物期权法（Real Option Analysis ）：这种方法的基本逻辑是基于不同情景及其实现概率的分析，来计算企业的价值，适合部分早期标的企业（譬如，这种方法经常被用于对医药研发类创业企业进行估值）。不久前申万宏源就举了个运用实物期权法对医药创业公司进行估值的例子；
▲申万宏源-《科创板系列研究之策略估值篇：科学估值，创造价值》
3、重置成本法（Replacement Cost Method）：运营历史长、成熟期的企业，由于其资产（包括团队）都在动态地发生变化（增值或减值），因此，一般而言，重置成本法不适用用于对成熟企业的估值（譬如白酒正常情况下储存时间越长，价值越高）；
4、杠杆收购法（Leveraged Buyout Method）：简而言之，就是通过大量借债来完成收购；
5、现金流折现法（Discounted Cash Flow Method）：由于需要对未来的现金流进行预测，这种模式适合已经运营了相当一段时间，现金流稳定的企业；
6、市场法（Market Approach）：这是在二级市场广泛应用的估值方法，通常用每股价格除以相应参数（如每股收益，每股现金流，每股营收，每股资产等等），一般而言，这种方法适合于已经发展到成熟阶段，存续了相当一段时间，相应参数（如利润、现金流、销售收入、资产等）可以精准计量或合理预测的标的企业。
在对创投企业估值时，除了发展阶段、规模、团队、产品、股权结构等因素可能被作为模型因子被输入估值模型之外，还可能需要实际考虑控制权溢价、流动性折扣、甚至国家风险（如果涉及跨境交易）等因素。
从迄今披露的信息来看，大多数未来可能在科创板上市的企业，还未发展到成熟企业的阶段，此类企业的现金流、利润、甚至营收具有非常大的不确定性，对这些参数进行预测是非常困难的事，因此，总体而言（尽管会有具体行业和企业的区别），多数GP应该会运用上述第1、2种方法对科创企业进行估值。
小结
总之，注册制和科创板的推出显然是今年我国资本市场的头等大事，将深刻改变创投行业既有的范式。
管理VC/PE基金的GP是资本市场重要的参与者，必须认真分析科创板对一、二级市场投融资行为和估值体系的重大影响；GP们必须在资源、能力和人才等方面做好充分的准备，以确保自己在巨变来临时，能把握住时代的机会，能持续拥有和保持核心竞争优势。
文章来源：FOFweekly
整理编辑：了了
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