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投资道 | 孙芳：有前瞻性判断的组合投资者

赣江汇

2020-08-25

导读：成长与价值并非对立的关系，反而是可以进行平衡的工具，我们可以利用不同风险度的个股去对组合进行调整，并使用量化与基本面结合来做一个综合的考评。

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编者注

孙芳，赣江汇资深成员，上投摩根基金副总经理兼投资总监。华东师范大学经济学硕士，2006年12月加入上投摩根基金管理有限公司，先后担任行业专家、基金经理助理，自2011年12月起担任上投摩根双息平衡混合型证券投资基金的基金经理，2012年11月起担任上投摩根核心优选股票型证券投资基金的基金经理，14年2月起同时担任上上投摩根副总经理兼投资副总监、上投摩根核心优选基金、上投摩根双息平衡基金、上投摩根行业轮动基金基金经理。

受到新冠肺炎疫情蔓延的影响，全球市场经历了大幅调整。受严厉的疫情管控措施影响，经济生活近乎停摆，海外开始出现经济衰退风险，这将对二、三季度的全球经济产生极大的不利影响，也会导致全球风险偏好下降的情况。在这样的经济环境下，那么，投资者应该如何提前布局资产配置？如何在波动的市场中寻找具备投资价值的行业？

投资框架是怎么样炼成的？

问题：想请您介绍下您在管理基金时使用的投资方法，以及您是如何进行股票与组合投资配置的？

孙芳：首先，在多年的基金管理过程中，我在不断完善投资框架，并在整体上形成了以科学方法加上投资艺术的理念。我们的每个产品都有所属的产品线，有明确的风险收益比定位，有相对约束性的投资流程。

回到我自己的产品，上投摩根核心优选、行业轮动两个基金属于在契约中没有特定投资范围限制的全市场投资产品，有对应的投资纪律。另外一个双息平衡的投资策略会相对特殊些，主要投资于高股息、高债息品种。

总体而言，我会先找到中期市场的投资机会最大的主战场，在此基础上进行行业的配置、分析与跟踪。

对于成长与价值，我不认为是对立的，不希望将成长定义得很狭窄（例如仅定义为TMT），在投资中也不排斥任何一类风格；在一定期间，组合配置会先确定相应的风格重点后再进行平衡。成长与价值的选择与行业选择一样，同样是选中期赛道的过程，所选赛道需要足够的长，后面要有基本面的持续支撑，同时还要比较宽，可以有较多的行业公司可以选择。

就目前来看，成长属性具备更大空间的，在很多大家认为传统的领域内也依然存在成长的机会，比如制造业存在着技术升级、产业基地转移的空间，消费模式的变迁也正会带动产品升级。当然，以成长来获得收益的波动会比较大，那么就需要利用行业均衡来进行平滑。

其次，我认为始终要记住的是基金做的是组合管理，而非去博个股。大家艳羡的长牛股大多是后验的，在早期介入并持有大部分周期的概率并不大，所以以寻求少数牛股来支撑组合的想法不够现实；相反，在研究的基础上弄明白所买入公司的价值和风险，并进行适当的多行业多公司组合匹配更为关键；并且，之后持续进行跟踪和研判也非常重要。

在组合管理中，成长与价值并非对立的关系，反而是可以进行平衡的工具，我们可以利用不同风险度的个股去对组合进行调整，并使用量化与基本面结合来做一个综合的考评。

在这之中，我也会设定个股持仓的上限、个股涨幅的预判等。一般在成长类的组合中，我会考虑放有20%-30%价值和周期等表现偏稳健的资产。如果市场机会较差的时候，这个比例还会继续提升。在个股方面，我会选择龙头企业为主，二三线的比较少，对其估值也会进行国内外间的比较，并从历史角度综合考量，买入时给定理想的目标价，在持有过程中定期评估更新。

同时，在行业配置方面，我们多数人其实在概念上都是大同小异，主要是在实施方法和执行力度上存在差异。我对于这点很重视，我们的策略研究员有结合基本面做出了定期的打分模型，对行业配置提供一定的参考建议。

如何应对今年比较特殊的环境？

问题：今年发生的市场变化会使得投资更偏向于谨慎，您认为什么资产是稳定资产，会根据哪些指标或情况来进行调整确定呢？

孙芳：由于这次情况比较特殊，从基本面出发去评估各大企业资产，不受影响的企业其实是很少的。此外，从其他大的调整来说，我也有加一些农业、医药、消费、老基建、黄金，它们都是在跌过一轮之后再加入的。就行业配置而言，我会首先看估值。在我说的上述行业里，除了消费之外，其他行业都处于历史估值的后1/4以内，建筑、建材甚至都在后1/10分位以内。但是纯粹的低估品并不是我买入的理由，因为如果基本面没有良好的支持，仅仅靠便宜，即使是在流动性充分的时候，其上行空间也是有限的。

所以，我更愿意选择优质的最好是伟大的企业。对于消费来说，虽然其估值一直处于相对较高的位置，但当前已经比去年三季度低了很多。在食品饮料行业之中，我会更倾向于选一些食品细分子行业的消费品，尤其是在疫情这样的极端压力测试下体现出了有很好的渠道、物流等应对能力的行业企业。

科学与艺术如何跟投资相结合？

问题：作为资深的基金经理，您认为该如何把科学与艺术结合在买点与卖点中？

孙芳：这是一个很难的问题，几乎所有的投资经理都在对此进行不断地追寻与提高，把科学和艺术结合到一起，针对这个方向，我们对所有的投资流程进行了设定，并且有相应的具体指标。对我来说，我个人会比较关注行业集中度与个股集中度。我会考虑卖出时的指引主要是估值，什么样的基本面对应什么样的目标估值。所以基本面的持续跟踪、目标价格的动态确认很重要，这非常有赖于我们研究团队的支持。对我们公司的研究员而言，我们不要求其建立模拟组合，而是只考虑个股研究，做基本面定价，追求阿尔法。所以对他们来说，目标价格达成很重要，每一次给出的评级和目标价，都需要足够的理由，并进行充分的陈述交流。

个股之间如何抉择？

问题：您如何看待个股与个股之间的性比价比较，其中的平衡机制是怎样的？

孙芳：我买的基本都是行业里的龙头公司，与行业变化大多数时候相一致。一般上行beta大，下行beta小，好的公司通常是这样。在日常工作中，我会将行业变化与个股变化结合，甚至会更着重于前者配置。

问题：其实每个龙头企业都有广泛的覆盖与盈利预测，那么龙头的定价差是否会特别小，以至于达不到超额收益？

孙芳：其实还是会存在超额收益机会的，主要可从两方面获得。一方面，如果一个投资经理能够深入地把握价值并长期持有，那其将会获得绝对的超额收益，但能做到这样的人其实很少。另一方面，行业龙头其实在某些阶段也会产生很大的分歧，在分歧的时候通过一定的方式去研究和确认，就可以做出正确的决策。所以尽管投资于龙头企业，还是会有机会拿到超额收益的。每个基金经理都会有自己关注的股票，有人喜欢弹性大的，有人喜欢大白马。而我要的是品质，不管是细分龙头还是大白马，都会出现在我日常关注的股票池中。