冯柳，赣江汇资深成员；现任高毅资产董事总经理。17年二级市场投资经验，国内最早在互联网上为人所知的价值投资者之一，对市场及投资方法有较多独到见解和创造性认识。加入高毅资产后，4次获得中国证券报“金牛奖”，并获得中国基金报“英华奖”三年期最佳私募投资经理（2015年6月-2018年6月）、证券时报“金长江奖”绝对回报私募基金产品（三年期）（2016-2018年）等奖项。

冯柳：从逻辑上来说我这个体系不应有超额收益，因为我强调的是防御而不是进取，所以从长期来看，我也许不会有特别大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来面已。

如果说有的时候会有超额收益产生，那可能只是阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智。就像生活中有一些很肤浅的验局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨，想不明白当时怎会如此愚蠢，因为有东西牵引住了他，令其迷失了心性。

所以我会找风险点，找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候、我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局处的旁观者。

一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多愿意承担风险的人不多。

当然，承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险，当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它，理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生。

冯柳：对我来说波动不是风险，虽然会稍微影响心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好了。

当然（集中持股、不控制回撤、不做对冲）碰到 2008 年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次，我还是会选择不躲避，这样看上去有点儿蠢，但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中，隆低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避相应的风险。

市场的方向简单但路径复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会导致人们去做那些自以为聪明的举动。在投资过程中，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理应承担的义务来面对，才能静下心来做好个股投资。如此，投资人才能够更坦然地面对波动及考验。

冯柳：一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。

下面，我要用的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以其操作内涵来表现也就是说，我所定义的短线可以做几个月也叫短线，中线可以只做几天也叫中线，为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择适合自己能力的策略，以及纠正那些与策略不相符的错误。

仕么是短线？短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少标的物的选择限制，只进究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格禁止，有 3 点以上赢利把握就可入场它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，也就是说，如果势道不改，就可以一直持股，像过去的科技股牛市时，往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想法入场，但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。所以说，敢王胜利、怯于失败是短线操作的精髓！

而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握，对价格估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对稳定，没有有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在 20%以上方可入场，同时设 8%的止损位。它要求你是价格的发现者，勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全跟从市场。

那长线呢？很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以 10 倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍速股票的面前，哪怕 50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常 20%、30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大生股上的部位、不在大牛股上做空是永远霊牢记的训条。只有这样，股票才能够真正成为改变一生的东西。

最后，我们可以看到，仅以时间作为策略区分标准的，一定会容易走入误区。决定策略的，只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线，和该做短线的股票上做了中长线，都会是令人悔恨一生的。

冯柳：回到中长线的方法上，我觉得长线本身应该就是多个中线组成的，过程中的思考不会差别太远，唯一不同的是，如果说中短线在预期实现，或自己不好把握的时候应该选择退出，以保证主动和安全，长线则是，在看不清楚或犹豫的时候选择坚持，因为能够承载梦想的企业太少，长线股票就是那些能不断让你有更高梦想和展望的企业，所以宁可做错不可错过是应有的原则，值皮点进就是，能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线，只有把自己忽悠出信仰来，才能在别人牛股上涨中抵住诱惑、在自己股票下跌中顶过考验。

赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的?

冯柳：我在 1999 年大学毕业后做了几年销售工作，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，2000 年听朋友谈起股票时就留了点儿意，后来在书店

看到《证券分析》，无意中接触到了价值经典，也以此开始了理论入门。因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，就读了 3 年的书本，2003 年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在（2014 年 5 月）回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。

冯柳：我的投资经历有 3 个阶段。回报主要由 2003 年到 2006 年以及 2009 年到 2013 年两个阶段构成。这两个阶段回报比较惊人，中间的两年是转型期，没有什么收益，也没沾过生市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。

前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要把价值大师的书都看一遍，都可以取得很好的成绩。

后一个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。

虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程中的困扰在后期也少了些。另处，对市场认识可以帮助我们规避重大失误，但它对换钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助对基本面的理解来度过常态市场。

比如，我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，以及 2013 年年中买的武商底，但这 4 次的回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，2003 年和 2008 年的白酒底以及 2011 年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但 2013 年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。

冯柳：巴菲特是真正的投资派，他认识到财富是通过创造和积累而来的，买入优质和成长性的资产，关注标的物本身的情况，而非是其市场实现方式，所以他的业绩更稳定和持续。

冯柳：芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。

冯柳：因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除韭是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在 20以下你就拥有了相当确定的机会。

其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。

冯柳：销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，菲利普·费雪就把它放在选择企业的 15 个要点中的第一位置。

冯柳：我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。

当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰”运气“，你以为研究对了，其实赚的是”运气”的钱，“运气“不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做“研究”。我发现这样自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一样指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。

冯柳：我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比生熊大势更大的大势。

冯柳：不和能决定你命运的人去争执、对抗、傻讲道理是我过去读史时的体会对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强强的因素和其改变的契机，否则就是幼稚与迂腐。

冯柳：市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来，股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做：不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫：可被改变的逻辑，市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。

好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这 3 个要求。

可预期，就是要搞明白 1 年内的业绩和估值情况；可展望，就是要能大致推断出企业未来 3 年的发展路径；可想象，就是要能对 10 年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。

前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

因为这个世界是复杂且充满很多可能性的，很多事情即便你做对了，也可能会有不好的结果。结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以，直一个提醒和纠正的机制是必要的，但这与耐心等待和坚持并不冲突，区别就在王有没有感到意外和不理解。

市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角，同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里

包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观地理解企业。

定性分析非常关键，这需要行业知识和积累，但对投资数据及时机的评估同样重要，而大部分专业人士往往过于看重前者（定性分析），导致其能找到行业最好的公司，却总在不能产生高回报的时候进入。

之前听过一段话我觉得很适用于投资，“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。

把自己当别人，就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心理解真正的需求和想法。把别人当自己，就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这样做，如此可以破除自己的执念与褊狭。

把别人当别人，就是要保留自己的独立性，不受外界影响，我理解你、充分的理解你，但我不跟着你走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配。

把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责，这些感受会慢慢累积，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态。

所以我接受了自己的不完美和可能的失败，很少会有特别高、特别完美的自我要求。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来面已。如果说有的时候会有超额收益产生，那可能只是阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智。就像生活中有一些很肤浅的骗局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨，想不明白当时怎会如此愚蠢，因为有东西牵引住了他，令其迷失了心性。

我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者。我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险。当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它；理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生，我会去努力回避它。

我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险。当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它；理论风险是在逻辑上，理论上有这种可能性，但太家认为它暂时不会发生，我会去努力回避它。

对我来说波动不是风险，虽然会稍微影响心情和机动性。

我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好。我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后，导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资，也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始，然后业绩节奏变差，最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧。所以，一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明。这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在复杂体系面前是微不足道的，要弃“智”（自以为是），谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。

抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，干万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的抄底行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。

我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。

这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法充分认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。

通常我会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。

其实很多时候，我们都能有朦胧的方向感，但容易被过程的繁复所牵迷，这就需要有一个工具来强化和帮助自己，而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰，且可以完善个股的选出周期，延长选出后的时间意义，使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。

我是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整这是我与市场保挂连接的方式，我的静是来源于动的。在我确立主仓前，我会与很多股票建立连接，反复试错，反复开仓，通过增减来感受自己的内心。

投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引导它的变化，从而获得更多层次的思考与总结。

就个体而言，总会有一些极好的企业能打破一切估值意义，我之前常说，如果能在 20 年前买华为、娃哈哈，即便是 1 万倍的 PE 买入你依然可以获得傲人的投资回报，对伟大企业来说，定量远不如定性来的重要。

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（六）》

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（五）》

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（四）》

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（三）》

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（二）》

《思享 | 冯柳：我的价值投资理念（一）》