四年跑会记者分析IPO暂缓内情
【编者按】跑会四年，我越来越不相信监管部门干预市场的目的仅仅是因为市场不成熟，或者是父爱情结。如果新一代技术官僚的实际施政与他们强调的市场化改革产生背离，我不得不怀疑是体制内逼仄的上升空间促使他们做出违背初心、急功近利的政策选择。让金融监管脱离行政体系，或许才是真正的出路所在。
蒋飞 赵娟 原创（出自goodcapital）
如果通往IPO市场化的彼岸存在三条道路，必然各有各的险阻，也各有各的风景。路径选择固然重要，但是一旦迈出脚步，咬紧牙关走下去一定是最好的选择。因为当你停下来彷徨甚至倒退的时候，一种更坏的结果也就埋下了种子。
由奥赛康引发的“暂缓”发行潮，不管证监会如何遣词造句，都是向管制的倒退。需要强调的是，这个结果除了证监会有责任之外，市场各方包括媒体舆论同样扮演了推波助澜的角色。即使一些市场主体的行为可能存在合理性，但是就整个系统而言，却很难发挥正向作用。
眼下，无论监管部门还是中介机构的处境都十分尴尬。监管部门认为中介机构没有尽到合理定价义务，而投行业内则认为证监会就差卷起袖子自己干。行政部门固话的思维与市场力量的博弈第一次凸显在社会化媒体前，本来已经焦灼的分歧变得焦点分散，更难凝聚共识。
欲速则不达，2012年以来改革两度开倒车
奥赛康静态市盈率67倍的价格即引来监管者紧急干预，但是2009年创业板开设后的一年中，市盈率百倍的也不稀罕。那个时候也是市盈率的概念第一次全民大科普，它还有了个花名——市梦率。不知道跟今天的中国梦是否一脉相承。
舆论当然也是一片哗然，“三高”的提法此时总结出来并广泛传播。直接导致这种局面的，正是证监会放弃了对定价的窗口指导，不再干预。
在2010年年初的监管工作会议上，当时的证监会主席尚福林曾说过这样一段话（凭我的回忆转述大概意思）：新股的“三高”其实是一个问题，就是价格高。要用体制、机制去培育市场，不能由几个人拍脑袋去给企业定价，企业的情况千差万别，投资者买的是企业的成长，企业的价值应该交由市场来判断。尚福林还强调了改革的长期性，他认为市场化的价格机制的形成需要时间，市场各方需要逐渐熟悉和适应新的体制和规则。
这番话我对最后一个表态记得更清楚：“现在舆论对三高批评很大……只要坚持市场化改革的取向，市场主体归位尽责，我不相信价格不下去。”可见当时当时改革决心之大。
到了2011年底的那段时间，这种放手让市场自己博弈的做法已经凸显成效。华宝兴业基金总经理张后奇高调抨击发行人圈钱、券商不诚信，宣布该基金公司所有产品即日起拒绝打新，上门路演恕不接待。2012年1月，朗玛信息发行中止，成了创业板第一个失败的发行案例。一旦买方机构真正开始关注新股价值和信托责任，高价发行也就迎刃而解。
最近几天，在一片杂音中，我仍能听到市场人士提起这段并不久远的历史。那么为什么证监会又开倒车了？
2011年底，郭树清意气风发的来到证监会，大刀阔斧的推进各项改革。相对于尚福林的审慎凝重，郭树清坦率的学者气很招一众跑会记者喜欢。回过头来看，事情都有两面，郭主席某些事情上面急了一些。比如为了进一步促进新股实现合理定价，发行部推出了“25%市盈率”规则，直接导致了新股定价再度出现一个不能超过行业平均市盈率25%的天花板。
去年11月，新股停发一年之后，证监会主席肖钢借势三中全会高举高打，在新版的改革方案中提出注册制改革的方向和初步落实步骤。
这个方案一方面放弃了25%限价规则，另一方面又希望通过发行老股的方式限制超募。由于新规没有直接干预价格，并且证监会内部也预计老股减持会产生发行人定高价的冲动，因此在12月2日保荐机构负责人的动员大会上对此特别提醒。
事情的进展超出了证监会的预料。首批新股进入发行阶段后，前两只股票还比较的“讲政治”，比如我武生物在询价结束后剔除了将近58%的最高报价，良信电器提出了超过80%，这样的结果当然是符合证监会的意图。但到了奥赛康，最高价剔除的部分只有12.23%。中金公司执行了规则，但却没有深刻领会意图。
既然中介机构对监管意图领会不够深入，那还是信号再强烈一点吧。1月12日深夜，证监会临时给规则打“补丁”，虽然也没有在字面上直接限价，但肯定是对中介机构的当头棒喝。无论是相对估值水平还是募集规模，奥赛康案例都将是谁也不敢越过的红线。这与2012年的“25%规则”在思想层面没有差别。
应当说，三任证监会主席各自都有很大贡献。郭树清在任时间虽短，却在证监会机构改革和案件稽查方面有所突破，监管者面貌一新。肖钢接棒之后明确提出监管转型，严厉查处了一批违法违规案件，亦得人心。但是在舆论抗压能力方面，似乎还是尚福林更值得肯定。
进一步分析，尚福林是在证监会工作时间最长的一任主席，2012年之后到银监会任主席，这已经是他官场生涯最后一站。而郭树清和肖钢来证监会时间都不长，且两位干部都有进一步的进步空间。是体制内狭窄逼仄的上升通道，让他们无意中做出了带有短期倾向的选择吗？
三周“犹豫期”具有合理性
抛开昨夜“补丁”申明纪律的内容不管，带有实质性的是定价超越平均市盈率之后需要连续三周提示风险的硬性要求。
反观国内的发行制度，询价和定价窗口过短，机构实际上很难有充分的时间来研究公司。单个机构获配的数量又往往很少，不会真正配置核心的研究资源，所以即使是公募基金也会抱着打新的心态。证监会严厉批评的“乱报价、报高价”是客观存在。解决这个问题需要长期制度建设，短期内很难看到能让这些养成坏习惯的机构回心转意。强制性的要求披露三周风险，目的是把定价和发行过程拉长，类似于股票交易中的熔断机制，有其合理性。
事实上在美国有类似的安排。2012年证监会发行部曾专门研究。需要指出的是，美国的IPO发行完全是私募性质的，没有公开上网发行类似的安排。承销商与机构投资者反复接触，最后确定价格和配售对象，但是在初期询价之后可以反悔的。这也就是犹豫期存在的必要性。
现在的问题是，证监会既然有此准备，早干嘛去了？我们这些稍微还懂点行的人，在这儿还能说点公道话。然而临时叫停和半夜打补丁对监管者的公信力会有多么大的负面影响，或许证监会估计并不充分。
借用一位投行朋友@微笑刺客1980的话：既然IPO打开了就不要再暂停，相信市场，敬畏市场，尽可能的减少干预，才能发挥市场的作用。如果左右都会有人骂，还不如坚定朝着市场化走下去！
---------------------------
博主自剖^-^
蓝鲸财经记者内参网【ID：lanjingcj】：
中国最大的工具型财经记者社区，重要财经新闻发源地。目前注册记者1964名，在线率95%以上。内参网拥有记者需要的新闻线索、新闻发布会以及庞大的通讯录查询系统，是记者必备的采访以及写作工具。加入我们，将带你进入一个不一样的新闻世界。
