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【昨天送了干货版，明天送视频版，今天送整期实录。本文为姚卫巍的实录，胡正涛实录看今日的第二条文章。查看蓝鲸训练营往期内容，请关注公众号“ljreportertraining”】
12月12日，蓝鲸财经记者新闻实战训练营第七期在上海开营，主题为“透视沪港通”，50余名记者参加了本期训练营。
上交所会员部刘瀚、美股港股资深投资人胡正涛、华泰证券策略分析师姚卫巍，从各角度讲解了A股、美股、沪港通的投资问题。
以下是姚卫巍的讲解实录：
姚卫巍：非常高兴有机会跟大家交流沪港通，沪港通对资本市场的影响，因为我这边是券商里面做策略研究的，主要是分析，包括事件对于资本市场的影响。开始讲之前，首先简单介绍一个这个事件在我们框架中的位置。大家知道资本市场或者是股市他受到的影响是多方面的，我们会基于这么一个框架，一方面会看一些长期的投资逻辑，也就是说他的趋势的分析。第二会看目前的股市上面的估值所反映的程度的情况。第三会看目前市场上的情绪和资金流向的对比，其实分别对应是长期、中期、短期的关系。也就是说沪港通他作为一个短期来看是影响市场的资金变量，他是在最短期的影响，我们的判断就是短期的影响。
行业选择的逻辑，也是承接了框架，长期、中期、短期的因素，资金和情绪对于股票市场的影响也是在最低的维度上，最短期的影响。
沪港通对A股影响非常有限
沪港通的影响有几个结论，直接的影响是非常的有限，但是长期的影响会更加大一些，但是这是以年度为单位，短期不可能对A股有特别大的影响。第一个结论，沪港通带来的A股资金面的改善，他不会改变市场的长期趋势。第二沪港通正式推出，当然是我们之前的一个判断，实际上后来是推出以后，降息，最近市场涨得比较多，这不是由于沪港通推出所带来的，我们看到的是香港的资金北上是除了第一天后面也是相对非常有限的。第三沪港通的长期意义，在于推动A股的估值国际化，未来投资一定是全球化的投资，A股的估值，他会逐步与国际接轨的过程。2015年整个市场的关键还是会回到基本面，最近这波市场大涨，是由于资金推动的，包括一些杠杆资金的推动。到明年上半年流动性肯定没有现在这么好，上半年的经济会比较差，在这样的情况下，我们觉得到明年来看，上半年如果基本面继续往下走，整个市场会调整一下，下半年会有比较好的机会，他要经历一个去产能的过程，融资成本要下降，对应金融层面要看到债务风险的化解，整个资金利率的下行。沪港通带来的投资机会，这并不是目前主导的投资机会。
为什么我们觉得沪港通对于整体A股的影响是非常有限的？首先来看这轮上涨，大家说这轮上涨都是7月份开始上涨，大家都觉得是外资推动的，后面开沪港通，资金要进来。7月份的时候，我们也确确实实看到香港的资金通过申购RQFII，我们看到南方富时A50ETF大约流入资金85亿，红色表示流出，绿色是申购，现在是非常大的赎回量，也是历史上最大的。这一波的上涨跟外资是没有关系的。为什么7月份，6月份之后外资会有一些流入，流入比较多，很重要的因素，汇率来看，2月份开始人民币有一个显著的贬值，贬值3%，这是非常大的幅度。当时处罚的因素，第一次国会的听政会坚持伯南克设定的推出QE的政策，央行瞬势扩大汇率的波动区间，导致贬值预期的加强，在香港离岸人民币出现非常大的贬值情况。到6月份之后有一个改观，很重要的原因是，6月份有一段向上的经济反弹，带动了外资对于新兴市场担忧的环节，人民币开始升值，这样他是一个必要的条件，外资流入他是有一个必要的推动力在里面。
7月份带动上涨，银行是领涨，8月份之后，外资基本上开始撤了，第一个图是IQFII基金的折溢价率，从折价到溢价的状态非常的明显，8月份又是下降的状态。8月份之后国内资金是主导市场的因素，香港市场上流入RQFII的基金资金大幅度下降，10月份以来出现净赎回，对应市场持续上涨的过程中金融股持续调整，8月份之后的市场上涨已经和沪港通脱钩。
这轮上涨由杠杆资金推动
推动这波市场上涨最主要的资金面的因素就是来自于带杠杆的资金。带杠杆的资金有什么特征呢？他在撤出的时候有一个自我加强，这就大前天市场的暴跌，这次调整没有基本面的变化，除了债券市场的抵押取消是一个因素，但是07年的时候，2月27日的下跌，他是国内外的共振。在正常的情况下06、07年看不到这么大幅度在牛市的调整，为什么这次这么大？而这次的原因就是杠杆推动，杠杆推动的特征，随着市场跌下来，跌5%，就会有人平仓，造成进一步的卖出，造成平仓的压力，造成自我压力。到现在来看，这些带杠杆的资金是没有撤出的，未来来看大幅度的波动仍然是一个常态，短期来看每天100点上下会是一个常态，资金都是带杠杆的，会扩大波动率。
为什么说沪港通推动市场上涨是一个表象呢？整个涉及到的沪港通股票上涨，在7月份的时候也没有比非沪港通的股票涨幅要大，这个图也是一个最重要的本质，低估值，只要是低估值超收益率就高，是这样一个逻辑。
A股长期趋势是估值国际化
我们讲到A股长期趋势，会出现估值的国际化，这里列了美股、日股的对比，金融、地产、公共事业是比较明显的，为什么出现估值的国际化？从产业层面或者是基本面的角度来看，我们的制造业目前已经是进入到一个成熟期，制造业一般都是在工业化的进程当中会有一个非常快速的增长，而工业化的进程跟城镇化的进程又是相辅相成的，目前来看，我们整个工业化率已经达到了45%左右的水平，那么这个水平是所有的工业化国家里面历史上看也是非常高的，德国在70年代最高的时候48%，日本最高只有42%，这么高的工业化水平，基本上到头了，未来看到一定是来自于服务行业大的成长趋势。所以一方面，我们的对外贸易的壁垒等等都会慢慢的消除，随着这种跨境贸易的增加，我们可以看到未来的制造业跟他的一种成长性其实跟海外是接轨的，海外机械行业10%的增长，以后国内就是10%，整个内需已经拉不动了，你也要去海外跟其他海外公司竞争，你们的成长性是一样的，你就不能享受估值溢价，反而服务业可以享受估值溢价在里面，服务业不是贸易品，国内目前的无论是产业升级或者是经济结构的调整，服务业这一块大的趋势成长性还是好的。
为什么要估值国际化呢？资金层面分析，未来我们国内的增量资金一定是来自于国外，从目前的居民资产配置来讲，如果不算房地产，房地产占所有居民60%的财富，如果把房地产刨除掉，看存款的配置，股票的配置，保险年金的配置，理财产品的配置，加起来股票占12%的规模，居民手里股票的市值占到整个资产配置的12%，这是比日本要高的。美国不一样，为什么他的股票占比很高？因为他们通过401K计划都是个人持股，而我们是通过保险年金来支持，这个划分不一样。从这个角度来看未来的资金增量来自于海外，海外定价权一定会上涨，今年是没有进入到MCI指数系列，未来的趋势一定会纳入MCI指数，配置这个指数的资金，目前来看全球有3千多亿，当然有研究说，A股一旦进入MCI指数将有万亿来配置，这其实都是不对的，这跟指数的市值是两个概念，打个比方，沪深300的指数现在的市值比如20万亿，国内投资沪深300这个指数的资金只有1千亿左右的水平，市值和投资于这些指数的资金是完全两个不同的概念，这跟MCI新兴市场指数一样，他的量级总市值是万亿级别，但是投资这个指数的资金大约是3千亿美金。及时按照中国GDP占比来算，可能未来的增量资金当然肯定没有大家讲得万亿那么多，但是3千亿10%300亿，那就是2千亿的增量，慢慢这些钱会进来。
刚刚讲的沪港通为什么我们觉得他只是一个表象，推动的应该是国内的估值国际化的进程。长期的趋势，我们觉得为什么他不能改变长期的趋势？从历史来看，01年的时候是非常典型的例子，01年2月19日证监会宣布港股是对境内投资者放开，只要手里有美元就可以投，6月1日可以正式进入，指数一路上涨，从80点涨到240点，然后就在下跌。资金面会带动短期预期的改变，但是长期总归还是要回到基本面，包括像是港股直通车是一样的，07年宣布的港股直通车，07年8月份宣布以后，港股相对美股跑出一波百分之十几的超额收益，但是也会回来。RQFII也是这样的，宣传稍微涨两天，之后就下来了。
沪港通3千亿的额度到底能带来多少的影响呢？我们首先要看，乐观的人觉得这只是第一波，如果3千亿用完，后面有6千亿、9千亿再进来，这个也有问题，香港离岸人民币只有9千多亿，大约6一亿用于跨境贸易结算，不是可以用来直接做投资的，能用投资的就是3400亿。即使3千亿额度那边有这么多的钱，他也不会完成进来，QFII、RQFII也没有完全用完。
测算一个资金量对于股市的影响，他是不能够参照交易量的，现在很多人说A股现在的交易量每天超万亿，这个资金量非常大，其实推动上涨需要的资金是不多的，为什么？打个比方说，一个股票，比如他有100股的总股本，现在价格是1元，1元每天成交也就1股，那么一天只要流入一块钱，相当于我用2块钱买1块钱的东西，把股价太高1元，净流入1元，这个股票的总市值就变成200亿，1块钱的流入会带来200亿市值的增加，这跟股市目前上涨是一个道理。
明年上半年流动性会比较紧 A股可能回归基本面
这是沪港通对于A股短期的影响，如果到明年来看，更重要还是回到基本面，为什么要回到基本面？虽然最近股市跟基本面完全是脱钩的，我们的经济数据，无论是发电量，无论是工业增加值都很差，7月份一路往下，为什么A股一路上涨？前面讲了一个很重要的因素是来自于资金面，我前面讲得是微观的资金怎么进来的，宏观的资金背景，央行在不断的放钱，通过各种各样的手段在放钱，放很多钱的情况下，央行是为了降低实体企业的融资成本，但是银行也是非常明确的，我肯定是息贷的，经济往下走，银行没有动力放贷，放出去的钱形成坏账，要追回来，离职也要追回来才能走，所以银行一定是息贷的。银行有钱，央行放了很多钱在银行间，银行不放出去怎么办？只能停留在金融系统内，前面先是债市非常好，信用债、利率债都压得很低，无非是钱太多了，一直到把城投收益率压得很低，买不到高收益的时候，正好股市这边开始上涨，很多人找银行做配资，我给你6%、7%的配资，相当于理财，优先级，给你6%、7%，券商跟银行做收益全互换，也达到了6.5%，因此造成了很多泡沫的生成。
现在央行的制肘就是来自于金融市场的泡沫，你只要敢降准，股市重新飙起来，无论是国家战略层面的国企改革都是很不利的，国企改革还没有怎么改，就把估值拉到那么高。到明年上半年，整个流动性的释放，目前为止流动性不会那么松，明年还会出现比较紧的状态，这个紧不是央行主动的紧，而是由于明年二季度的时候美联储会有一个加息，这个月16日的时候，美联储会开议席会，以前都说低利率会维持很长时间，这次大家预期会把这个措施取消掉，这样市场一定会重新对于加息的预期会增加，这样的话，资金一方面国内目前的这种情况资金面非常松，有一些贬值的预期，我前面讲是2-6月份离岸人民币的贬值，其实从11月21日央行宣布降息到现在又是一波贬值，如果说国内有贬值，国外又要收流动性，这个时候我们国内出现一定是资本外流，那么这个一定不是央行愿意看到的，所以他不会非常松。所以如果明年上半年没有非常大的流动性来支撑这种金融市场上涨的时候，那么股市一定会重新回到一些基本面的因素。
明年产能过剩产业会出现供需的改善
基本面明年比较重要还是来自于两个曾经，一个是实体层面，一个是金融层面。实体层面，大家讲得很多产能过剩等等，但是到明年下半年会有一些好的东西，11年上半年，这轮产能扩张的最高峰，从10年开始到11年上半年是大量资本开支的支出，这跟大家想得是不一样的，大家感觉上09年整个固定资产投资是非常高，大家想得是09年开始，其实09年做得都是去库存没有做扩张。一直到10年开始大家发现库存少了，盈利情况非常好，这样的情况下产能扩张，到11年是扩张最多。按照一般两年一个扩张周期，这样到2013年上半年产能全部实现了，2013年实现看到资本支出都是在0左右的水平附近，有几个季度是负增长，再按照两年明年下半年就会看到，整个产业，包括产能过剩的产业会出现供需的改善，供需改善的时候，对于重资产的行业，他的产能利用率一旦提升的话，他的盈利会上来非常快，这个是明年下半年的一个看点。
实体企业盈利要好转，还有一个条件，融资成本要下降，第一个图是上面一条线是企业的融资成本，如果你能够拿到信贷，很多小企业拿不到信贷，如果你能够拿到，现在加权平均贷款利率是7.3%，企业的资本投入回报率是4.3%，成本比收入要高3%，但是如果进一步考虑现在PPI还是负的，产品出厂价还是同比负增长，其实你的整个融资成本是更高的。这种情况下，企业的投资意愿肯定是不强的，前面讲一方面是银行的息贷，企业用于投资的非常低，现在企业都是偿债的需求，现在各个行业对于目前财务负担是非常重的，息税前利润占比接近30%，大约四分之三多一点。
金融层面，地方债，43号文说了，2016年通过省一级政府发债，明年是只减不增，所以到地方政府不能通过融资平台来发债筹得资金的时候，他做的投资就会受到一些制肘。反过来一方面他的投资会下来，另外偿债的压力是非常大的，即使按照去年的债务审计的结果来看17.9万亿的地方债，按照5年的还本付息，每年4.5-5万亿的还本付息。
另外一个因素就是资金利率在下行，央行通过一些金融工具，发现不行，直接通过降息，降息是很难，基本上很难企业能够拿到这么低的贷款利率。
这是前面讲的沪港通对于资本市场的短期影响以及长期影响，对于市场影响比较大的一个看法，两个比较重要的方面。
结构性的机会，我觉得并不是太重要，目前主导市场并不是沪港通，我们分析一个东西带来的影响，首先要分析他是不是主导市场，如果他是主导因素，可能对应有些结构性的投资机会，我这边简单讲一下沪港两地的对比，刚刚也有嘉宾讲到了标的的对比，但是我讲讲我跟大家看法不一样的地方。
行业的市值构成，国内还是周期性的板块，整个权重是非常高的，资本货物、原材料、能源、技术硬件与设备比港股高，医药比港股高。我们看行业估值对比可以发现，我们国内的所有行业都要比港股的行业估值要贵，其实在7月份的时候，我们做过大约有一些行业相对于港股是折价的，航空、公路运输等等这些，其实到最近，应该只有银行还有一点折价，可能连银行都没有折价了，基本把折价都消除了。
投资者对比，大家都讲港股的机构投资者多，国内是散户多，确实这么一个四六对开，港股60%是机构投资者，40%是散户投资者。国内是反过来，60%是个人投资者，40%是机构投资者，是这样一个对比。这个区别导致了国内和香港那边整个估值结构的不一样，国内喜欢炒小股票，国外喜欢炒大股票，小股票国外很低，这是一个方面，可能不一定，包括为什么沪港通推出以后南下这么冷，没有什么钱下去，其实很多有条件的，现在开港股也是需要50万以上，现在有条件的投资者早就已经开好港股账户了，根本不需要走沪港通的通道。那么也就是说，我们国内的钱如果要在香港那边炒小股票早就可以炒了，为什么一直没有把他们的小股票估值拉起来，现在有接近400个股票市值是小于20亿，现在A股要把20亿消灭掉，盘子越小估值都很高，香港那边已经有国内的钱在那边，但是没有做小股票，跟资金的成本是相关的，国内为什么大家要炒小股票？因为我获得资金的成本很高，打个比方，融资的成本是8%，预期收益率是百分之十几、二十几，能达到这种预期收益率是波动率、风险非常大的小股票，反过来在香港市场融资成本只有2%，要找的预期回报率找6%、7%、8%就可以了，大股票就可以达到预期收益率，不需要找风险大的小股票，这个是更重要的影响估值结构的差异，因为大家的融资成本是不一样的，而不是投资者结构不一样，当然可能是一个方面，但是投资者结构应该说不是主导的一个因素。
投资者行为，A股换手率比港股要高，除了08年。
公募基金的行为，现在做的都是小股票，做小股票产生什么影响呢？06、07年是公募基金非常快速的发展期，为什么发展好呢？一个是股市好是一个方面，当时的基金都买银行大盘股，散户都是买小股票，小股票没有怎么涨，但是大盘股一直在涨，大家都去买基金了，所以造成当时公募基金一波大发展。最近我们看到这波大股票涨，小股票有些下跌的过程，有很多人踏空。短期内市场出现一个震荡调整，这是一个大的利率事件，目前的监管层对于股市的态度一定不是说跟7月份一样希望股市上涨。债市去杠杆，股市也要去杠杆，为什么要把杠杆去掉？就是有杠杆的资金在里面的时候市场的波动太大，波动太大对于中小投资者，包括证监会无非怕中小投资者又会有一些行动，所以这个不是倡导的，目前来看，市场进入调整是一个大概率的事件，这样的情况下，小股票可能会有一波超额收益出来，因为前面讲了公募基金都是跑出指数，年底的时候会做一波净值等等，会有一波机会。
往明年看，大的机会还是大股票，社保基金的行为，我们比较今年三季报和年报的情况下，我们要统计产业资本的行为，市场话语权最大的几类机构，产业资本是一类，第二是公募基金，第三做配置的，第四散户，第五海外资金。
沪港通投资主线讲得很多了，A-H折价，7月份做的时候，有很多股票相对港股是折价的，目前只有8个股票比港股便宜，而且便宜都不多了。第二个机会港股稀缺，白酒、中药、汽车零部件、军工等等是稀缺的。第三是海外基金喜欢投资的方向，从美国目前的股票型基金的配置方向来看，医药、软件、食品、资源品等配了很多。A股还有一个方向就是QFII喜欢投资什么，QFII投什么，香港的资金就会进来投什么，香港资金进来一定要经过覆盖，QFII已经研究的这些股票是最安全的。还有一个是高分红、低估值，这个有可能是明年一季度比较好的投资路线，上半年经济会继续下滑，流动性难以释放的时候，整个市场的投资风格偏到这一块，相对比较安全的板块，分红目前比较高的行业就是银行、裁决、家用电器、公共事业等等，上半年这些行业还可以。港股博彩是一个特殊的。
估值不高的小盘股，虽然小盘股不在沪港通标的的范围，但随着内地资金更多进入香港，预计也使得A股的投资风格影响港股。
我最开始的时候讲了沪港通其实长期来看，他的意义是非常重大的，但是可能他是以年度为单位来显现的，第一估值体系的国际化，投资风格跟国际打行的风格慢慢接轨。券商的符合港股条件50万以上，占到目前一些普遍券商10%，你有100万客户，大约10万客户符合开户的条件，10万符合开户条件的客户里面又有10%开了港股通，里面大约有10%做了交易，所以造成了大约只有千分之一的人在做交易的情况。港交所那边也在说，本来是到年底之前是免费，会延到明年3月份免费，现在券商提出的建议，我券商来买，因为国内的个人投资者不适应这种收费结构，因为香港那边提出的，我按天，投资者今天要做交易你可以打开这个交易软件，我可以给你看交易行情，按天收钱，而国内的券商接受不了，我们永远是看免费的行情，更有效的方式是券商作为主体来买一年，比如给200万等等去买这个行情，这个还在磋商之中。反映的是说，整个进程应该说是相对比较慢的，但是方向一定是明确的，一方面估值会国际化。第二对于国家的战略来讲，人民币的国际化更加重要一些，因为推动人民币国际化，一方面可以说跨境贸易大家用人民币结算这是一个方面，但是让做跨境贸易的机构拿一堆人民币不能投资的时候，存在离岸的银行中收益率又很低的时候，手里拿人民币的动力不强，所以你要做一个有深度，又可以实现他投资需求的一些市场的建立，沪港通只是第一步，未来越来越多的资本项目会打开对外开放，推动人民币国际化的过程。
我今天的报告就到这儿。谢谢大家。
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