股民最担心的事情发生了......

大家可以仔细的想想，大盘开始反弹的时候，我们在犹豫是否抄底，而当你看出来大盘确实是反弹了的时候，个股开始连续涨停不给你买入的机会，那个时候你的想法是，如果回调给机会一定要适当建仓买入部分，但现在真的回调了，你想的缺不是买入了，而是再开了手里持有的股票是不是要卖出。为什么非的只有涨的时候者回调买，涨的时候那会给你回调买入的机会啊，而只有跌的时候才会给你回调的机会，是机会还是风险，其实就是一个硬币的两面，就看你如何看待了。

繁荣的代价——兼论牛市的悲剧

作者：向小田

很难说清，2014-2015年的股市繁荣最初的起始原因是什么。在2014年下半年，股市的上涨是有其合理原因的——股市自2009年触及3400点高位以来，已经连续熊了5年，创业板在2013年走出了一波不错的行情，许多股票估值相对便宜盈利趋于增加，互联网等行业的创新正在大大改善中国经济的面貌。

然而，2014年开始股市的高歌猛进（一年的时间从两千点上涨到五千点）让许多人认为过去一年的上涨完全脱离了基本面，专业人士纷纷寻找其中的原因。股市的繁荣使得股票作为一种资产与其对应的企业财产在各个层面上完全脱节。人们纷纷赋予企业经营美好的前景，并为这前景付出高昂的价格——许多上市公司的市值已经超过了创始人几辈子经营业绩的总和。在繁荣的股市，唯一让人感到有兴趣的就是股价的上涨。只要股价上涨，今天的投资明天就可以赚钱，赚钱如此容易，以至于许多人都相信，不投资股票等于浪费手中的储蓄。

这就是资本主义的精髓所在。无论人有多么理性，在金钱的面前，欲望都会完全压过理性。更何况，2014-2015年的牛市为投资者（或者投机者）提供了非常便利的工具，通过融资交易或者配资，投资者只需要支付保证金，就可以在牛市中数倍地放大自己的收益。

场外配资公司如同雨后春笋般地产生，这些公司大多数是由所谓的互联网金融企业开办。在一年多之前，那些互联网金融企业还在将其从网上通过发售类固定收益的产品募集而来的资金投资于房地产，如今他们发现了一个更加好玩的游戏，那就是为股票投资者提供资金，收取大约14%左右的收益。这些配资活动许多通过类似于恒生电子公司提供的一种名叫HOMS系统的软件来完成。有了这个软件，毫无技术背景的高利贷业者都可以很容易的开设一家股票配资公司。

银行也涉足了股票配资这一领域。与互联网金融企业类似，银行表外资金也在寻找安全可靠的资产类别，以替代传统的房地产和地方政府融资平台。他们同样找到了股市。通过巧妙的制度设计，二级市场的结构化配资业务被银行表外部门视为一种安全的投资，因为它由在正常情况下随时可以变现的股票和保证金作为担保。

场外配资公司和银行资金认为，这些放出去的类贷款完全可以随时要求归还。由于许多投资者难以在券商融资交易中获得足够的杠杆，他们转而寻求银行和场外配资公司。在2015年初，后两者的贷款成本远远高于券商融资8.5%的平均水平，达到9.5%和14%。这为寻求流动性强、安全性高的资金提供了广阔的出路。

随着股市的上涨，这种贷款越来越被视为一种无风险的贷款，并且其收益率远超出国债数倍而不止。源源不断的资金通过上述途径流入股市，帮助投资者通过保证金交易购买股票。在经济萎靡的2014-2015年，实体行业许多公司甚至开始通过各种途径获得资金，转身就将其资金放出去进行投机。他们通过贸易借入美元、通过经营活动获得银行的流动资金贷款。有的企业更加冒进，他们不仅仅满足于配资自己的那点利息，转而直接投入股市。没有比这个更好的赚钱办法了。

市场上不断有人警告，过高的融资余额将使得股市变得十分危险，因为这走高是由杠杆推动，其在下跌时亦会十分猛烈。一旦后续买入的资金不足，股市就如悬河般直泻而下。2015年6月18日，两市融资余额达到了创纪录的2.27万亿，几乎接近理论水平的上限。反过来看，股市已经上涨到了这样一个水平，它以一种近乎夸张的所谓无风险投资充分吸引了所有愿意贷款给投资者的资金，它已经没有前进的道路，它将自己走进了死胡同。

也许许多人看到了这一点，但是他们已经抱有侥幸心理，认为或许自己的股票能够在其后独善其身。然而，《纽约时报》在1929年的某篇社论中就谈过这样一句话：“行情火爆时期一个众所周知的特点就是，火爆行情终究会以一种令人不快的古老方式结束，而这一观点几乎不可能的到人们的承认。”

紧随其后的是泥沙俱下，高杠杆投资最后必然走向一个流动性的陷阱。如果我们有记忆的话，在离我们不远的2年前，类似的事情早已发生——商业银行非标类资产管理在期限错配和杠杆中运用的极致，最终导致了2013年6月“钱荒”的出现。在投资领域，人们几乎没有记忆，历史一再重复，也许这就是宿命。

究竟谁在主宰A股

中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清此前在文章中写到：

中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。

对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。

有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。

如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。

中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是2014-2015年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。

不过，最近的一份调查报告却对上述结论提出挑战。散户在所有市场参与者中确实占据了很大的比例，但他们所持股票市值的合计占比很可能仅为5%或更低，另外，绝大多数中国家庭根本不持有股票。

英国《金融时报》在最近的报道中提及，由中国西南财经大学教授甘梨领衔完成的、备受重视的《中国家庭金融调查报告》显示，2015年第一季度，仅6%的中国家庭持有股票。

报道具体谈到：

虽然清算所数据显示，在截至6月底的三个月里，股票账户新开户总量达到3800万个，高于2014年全年的900万个。但一个人可能拥有多个账户。明确的个人市场参与者，数量为9100万，其中只有5100万在6月底时账户里有股票，这个数字仅相当于中国4.43亿个家庭中的11%。

而且，正如《中国家庭金融调查报告》所显示的，投资股市的中国家庭，真实占比很可能比11%低得多。

尽管大多数中国家庭从不炒股，但毫无疑问的是，那些炒股的家庭所持股票在股市总市值中占据很大的比例。上海证券交易所数据显示，2014年7月，按市值计算，散户持有的可交易股票占比达到81%。

然而，这一数字也高估了中产阶级非专业投资者在股市中的作用，原因是，少数富有投资者拥有的股市财富，份额高得离谱。

在所有投资股市的个人投资者中，6月底时有21%的人所持股票的市值低于1万元人民币，69%的人所持股票的市值低于10万元人民币。鉴于可交易A股的总市值为46万亿元人民币，上述事实说明，逾三分之二的投资者所持股票的市值不到A股总市值的5%。

另一方面，7.14万名投资者——人数占比仅为0.1%——所持股票的市值为1000万元人民币至1亿元人民币，逾4400名投资者所持股票的市值超过1亿元人民币。

尽管登记为“个人”投资者，但这些投资者可绝不是大家以为的业余赌客。

无论市场主导力量是小散户，还是超级大户，市场比较一致的声音是呼吁壮大机构投资者，中国证券报在评论中提到，机构投资者在股市剧烈波动中充当“稳定器”的良好效果，在海外成熟市场中屡有验证。

以美国股市为例，这个有着两百余年历史的市场，在发展初期以散户为主的时代里，不仅内幕交易横行，而且市场波动极其剧烈，最著名的便是令世人无法忘却的1929年大崩盘。

此后多年，随着机构投资者的壮大，数量庞大的养老基金、各类捐赠式基金、保险基金、对冲基金、互惠基金和大大小小的投资公司等构成了美国资本市场的主体，美股波动明显趋缓，即便是如2008年次贷危机的严重系统性风险，也在机构投资者的合力“维稳”下安然度过。

从投资理念来看，机构投资者大多信奉长期投资和价值投资，相较于散户注重短期股价波动，机构投资者会更注重上市公司的基本面状况，并通过长期持股来获取合理回报。

更重要的是，在以机构投资者为主的市场里，博弈往往在“聪明人”之间进行，如果上市公司股价出现不理性的波动，就会有机构迅速介入，通过反向操作实现套利，股价势必向合理价格回归，从而有效地遏制了股市的大幅波动。

不过，中国的机构投资者真的比散户更理智吗？邓海清表示，在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。

很多人呼吁应当价值投资，但这是没有意义的；谁资金量大，规则就由谁决定。不按规则玩，结果只能是自讨苦吃。于是，机构投资者散户化成为中国股市的常态：既然专业化价值投资没用，那么就比散户更散户好了。对于卖方分析师而言，有没有好故事是第一位的，有了好故事才能打开想象空间。