林采宜 吴昊
一、两融业务并非股市下挫根源
1、杠杆风险的传导机制
杠杆资金入市主要有三个通道：券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资，这三类通道的杠杆水平由低到高、资金规模由大到小。
超高杠杆的民间配资爆仓，是引发股市下挫的第一只蝴蝶。根据市场调研的相关信息，这部分资金的高峰规模在1000亿左右，杠杆倍率为4倍至10倍，极端的个案甚至达到15倍 。在这种杠杆状态下，股价下跌5－20%即可导致爆仓清盘，投资者的自有资金“全军覆灭”。紧接着暴露在风险之下的是P2P互联网配资平台。这部分资金规模约为4000-5000亿，平均杠杆倍数为3倍，平均所能承受的股价跌幅为25%，即股价跌至3800点附近这部分资金即就逐渐进入强平线，随时面临爆仓清盘的风险。根据证监会6月29日披露HOMS接入子账户数已下降50%至19万户，网贷之家公布6月份新增P2P问题平台125家，都为跑路和提现问题平台。
随着股价快速下行，信托、银行等金融机构的伞形信托也有部分仓位进入风险区域。这些“结构化产品”的配资规模约为8000亿，杠杆水平为2倍至3倍，优先级资金（借款人）主要来自银行理财产品。杠杆负债主体为银行、信托的高端客户（机构投资者），由于杠杆率相对较低，实质性平仓清盘的资金规模不大，在6月下旬的股市下挫中跌破止损线的资金规模占比约为10%-20%。
以上三类都是通过恒生电子HOMS（客户订单管理系统）等交易系统接入的匿名杠杆交易，违背证券法关于股票证券实名交易的监管规则，属于非法的违规资金。
券商融资融券业务规模1.4万亿，股票质押业务规模约5000亿，在所有杠杆入市资金中规模最大，但由于其实际杠杆水平不足1倍，只要市场不失去流动性，爆仓的风险较小。因此，只有极少数仓位集中的投资者被强制清盘。
2、涨跌停板制度客观上放大了高杠杆资金退出给市场带来的流动性风险
一般而言，杠杆交易对市场流动性扩张和收缩具有放大效应。在市场上涨时期，担保品市值的上升能够使融资者获得更多的流动性，但是在市场下跌期间，杠杆机制同样会加快这些流动性的收缩速度。
由于涨跌停板制度，市场的股价无法充分反应市场预期的变化，因而沪深两市出现“千股跌停”的奇观，流动性的丧失不但加剧市场恐慌情绪，同时导致公募和私募基金面临严峻的赎回甚至清盘压力（由于创业板和中小盘股无法及时平仓，基金公司只能被迫抛售流动性较好的大盘蓝筹股，并最终加剧股市指数的整体下挫）。
因此，涨跌停板交易制度造成的流动性危机客观上放大了高杠杆资金退出传导给市场的风险，是导致股价下挫多米诺骨牌效应的原因之一。
二、两融规模增长与股市整体走势相对应
2010年3月 至今券商融资融券业务快速发展，尤其是2014年7月以来，随着A股市场进入上涨周期，融资余额的占比也快速攀升，2015年6月，峰值达到2.2万亿，占A股总市值的3.3%（流通市值的4.1%），单日融资买入额占总成交额的比重维持在10%-20%之间。
但从成熟市场的发展经验来看，两融业务规模的增长事实上与股市行情的上涨周期相适应。美国经纪商目前的保证金贷款规模 接近4000亿美元，保证金贷款规模占股市（纽交所和纳斯达克）总市值的比重为1.5%。从1990年至今的数据来看，美国经纪商保证金贷款占总市值的比重基本维持在1%-2%之间，这与美国以机构投资者为主的市场结构有关，同时也显示市场对杠杆的需求程度与股市整体走势的强弱相一致；同样，在股市大幅下挫期间，保证金贷款规模占总市值的比重迅速攀升（2007－2008之间），意味着短期内有大量未平仓融资头寸暴露在市场下跌风险之中。
三、我国两融业务实际杠杆水平大大低于国际水平，整体担保水平良好
境外市场的数据表明，融资余额随市场行情上涨而增加是成熟市场的普遍现象。因此，余额等总量指标并不足以准确反映两融业务的实际风险水平，对两融业务整体风险的衡量，应当首要关注信用账户内的实际杠杆水平和维持担保比例等结构性指标。
1、两融业务实际杠杆水平不足1倍
我国和美国一样，初始保证金比例都为50%，融资杠杆率的上限为2倍。目前美国的保证金账户的杠杆水平估计为1.3倍，已是历史最高水平，因为在实际操作中，投资者通常不会足额使用保证金进行最大限度的融资买入，因此在保证金账户内产生大量超额保证金，截至2015年4月，美国保证金账户内的超额保证金 规模达到1400亿美元。
而我国A股市场的融资峰值出现在2015年5月，国内全市场信用账户担保物市值总和为6.4万亿，两融余额2.1万亿，在不考虑融资买入证券市值变化的情况下，全市场实际杠杆水平仅为0.5倍，低于美国保证金账户实际杠杆水平（1.3倍）。信用账户内实际杠杠维持较低水平的原因主要有两个方面：1. 股市上涨行情所带动的担保物市值大幅增长；2. 信用账户内整体的超额担保物的总量较高。因此，区别于场外配资和伞形信托等3-5倍的高杠杆融资方式，券商两融业务整体的实际杠杆水平并不高，因此具备较强的抗风险能力。
2、全市场维持担保比例远高于警戒水平，融出资金的保障程度较高
此外，信用账户的维持担保比例 能够实现对信用账户的动态监控，体现信用账户内资产对融资额的保障程度，是衡量两融业务风险程度的核心指标，目前全市场整体维持担保比例超过250%，远高于130%的平仓线和150%的警戒线，可见融出资金的保障程度相当高。从上市证券公司年报所披露的信息来看，截至2014年底各证券公司两融业务的担保情况与业务规模相适应，大型券商的信用账户内部担保水平要高于中小型券商，如果将某一证券公司信用账户作为一个整体，即使在融资买入集中度为100%的情况下，当维持担保比例为250%时，标的股票市值需下跌48%才可能触及平仓线。
四、持仓集中度是两融业务的“阿喀琉斯之踵”
从两融业务杠杆水平和信用账户维持担保比例来看，两融业务目前整体的风险水平可控，但是对于融资买入券种单一的融资者来说，如果出现极端情况，发生该券种连续跌停现象，那么，被强制平仓的风险仍然有可能发生，因此，持仓集中度是两融业务的阿喀琉斯之踵。
6、7月份A股市场出现剧烈调整， 893只融资融券标的股票中，有28只三日连续跌幅达到27%的跌停上限，484只三日连续跌幅超过20%，上证综指连续跌幅最大的五日中，标的股票最大跌幅达29%。即便是在这种极端情况下，两融业务并未发生大规模的强制平仓（6月底全市场维持担保水平仍然维持在250%以上，远高于风险警戒线），可见具有低杠杆、高担保特征的两融业务风险整体可控。
但对于持仓集中度较高的融资者而言，由于跌停板的限制对及时减仓造成障碍，维持担保比例低于200%的账户都有可能触及警戒线，维持担保比例低于180%的账户都有可能触及平仓线而被强制平仓，甚至跌破100%而使券商遭受本息损失的可能性。因此，在目前涨跌停板的交易制度下，为防范极端情况发生，应重视融资者的仓位结构，尽可能降低单一账户的持仓集中度。
五 、调整保证金比例（融资比率）并不是抑制股市波动的有效药方
从历史经验来看，无论美国还是台湾，在股市剧烈波动的时候，都采取过调整保证金比例的措施。美联储曾经在1945-1974年间对经纪商信用业务的初始保证金比例 采取了积极的管理政策，期间对其进行了频繁的调整，最低为40%，最高达到100% ，但对股市波动并未产生显著影响，此后美联储放弃了对初始保证金比例的主动调整，保证金比例维持在50%不变。台湾在1999-2001年两次对融资比率 进行调整，期间台湾股市经历了大幅上涨和下跌的过程，调低（调高）融资比率并没有改变股市的上涨（下跌）趋势，此后融资比率固定在60%（40%的保证金比例）不再调整。
因此，我们可以得出结论：调节保证金比例只能在一定程度上起到警示市场的政策导向作用，作为抑制股市泡沫的工具，其效果有限。
特别声明：本文是国泰君安证券大类资产配置团队的研究报告简要版。所刊载内容，未经授权，禁止转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。