2015年11月24日晚间（不得不佩服，股转公司都是披星戴月熬夜加班的好（da）同（ku）志（bi）），股转公司发布了新鲜滚烫的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》（以下简称“《非公监管问答之定向发行（二）》”），大仁阅读了以后，不禁联想起了11月9日公司业务部发布的一则“窗口指导”通知，两则新规结合起来看，可以看到，在限制垫资开户、券商自查投资者账户合规性等措施相继推出之后，股转系统对新三板合格投资者的门槛有进一步严加把控的趋势，体现了《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》“持续加强投资者权益保护工作全国股转系统应严格执行投资者适当性管理制度”的理念。下面先请读者阅读一下两条新规原文，接下来大仁将以问答的方式对新规中一些令人疑惑的地方给出自己的答案。
《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》
问：非上市公众公司是否可以向持股平台、员工持股计划定向发行股份，有何具体要求？
答：根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。其中金融企业还应当符合《关于规范金融企业内部职工持股的通知》（财金〔2010〕97号）有关员工持股监管的规定。
11月10日起增加对股票发行“股权代持”情形发表意见新规
各主办券商：
自2015年11月10日起，报送挂牌公司股票发行备案材料时，请在主办券商合法合规性意见和股票发行法律意见书中，就本次股票发行是否存在“股权代持”情形发表明确意见。挂牌公司股票发行审查要点中相应增加该审查要求。
公司业务部
2015年11月9日
以下内容为大仁以问答方式对新规进行的解读：
1.如何判断有限合伙企业或公司是否属于持股平台？
根据《非公监管问答之定向发行（二）》，判断一家有限合伙企业或公司是否属于持股平台的核心要素有两个：
一、单纯以认购股份为目的而设立；
二、不具有实际经营业务的。
因此，未来在新三板定增业务中判断持股平台可能要出以下几方面入手：
（1）认购主体的设立时间，如果是在定增前突击设立的，由于成立时间较短一般也不可能存在实际经营业务，基本可以判定属于持股平台；
（2）认购主体的经营范围，如果经营范围中多以“投资管理”、“投资咨询”之类的业务范围为主，那么需要审慎判断是否属于“单纯以认购股份为目的设立”；
（3）认购主体的的经营记录，从中介机构核查的角度，可以考虑要求有可能被认定为持股平台的认购主体提交最近一年的审计报告，如果通过认购主体的财务报告看出认购主体基本上不产生经营性的现金流，也可以判断属于“不具有实际经营业务的”持股平台。
2.是否可以通过办理私募基金备案的方式规避《非公监管问答之定向发行（二）》？
个别读者可能会想，既然股转公司限制持股平台参与定增，那我只要随便把持股平台备案成私募基金不就解决问题了吗？
答案显然是否定的。
首先，根据中国基金业协会2015年11月23日发布的《私募投资基金登记备案的问题解答（七）》，为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人的专业化管理要求，对于私募基金管理人的名称和经营范围中不含“基金管理”、“投资管理”、“资产管理”、“股权投资”、“创业投资”等相关字样的机构，中国基金业协会将不予登记；已登记私募基金管理人应按照上述要求进行整改，下一步协会将对不符合要求的私募基金管理人进行自律管理。可见，中国基金业协会对私募基金管理人登记的要求已越来越高，各地的金融办有时候还会对名称中包含上述字样的企业附加额外的设立条件，因此登记私募基金管理人的成本大大提高。
其次，私募基金与持股平台不同，私募基金是必须向合格投资者募集以及在合格投资者之间转让的，实质上反而守住了新三板投资者适当性的第一道防线。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，私募基金的合格投资者要求投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合以下两个标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000 万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。连你想用嵌套有限合伙企业或者公司的方式来规避也不行，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条的规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数（不得超过200人），对于社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划不要求穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
3.挂牌审核中采用持股平台作为员工激励平台的是否需要按照《非公监管问答之定向发行（二）》规范？
首先，从《非公监管问答之定向发行（二）》的规则本身来说，要求是很明确的，只适用于挂牌公司定向发行的认购行为，并不能直接适用于挂牌审核中持股平台。
其次，目前在股转公司的挂牌审核中，常常会提出这样一条反馈意见“请主办券商及律师就公司员工持股平台的设置是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200 人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》中关于股东人数的相关规定进一步核查并发表明确意见”。
可见，新三板监管层对于持股平台的监管是很有条理和层次性的，挂牌业务属于让存量股份享有一定的流动性溢价，主要靠非上市公众公司监管指引第4号指引来严控变相公开发行风险；定向发行业务属于新三板一级市场，依赖《非公监管问答之定向发行（二）》阻断持股平台认购通道，把股权代持判断责任交给中介机构；股票交易业务属于新三板二级市场，凭借券商限制垫资开户和券商自查投资者账户合规性把控风险。
4.挂牌前作为挂牌公司股东的持股平台在挂牌后是否还可以参与本公司定增？
根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第七条的规定，公司挂牌前的股东、通过定向发行持有公司股份的股东等，如不符合参与挂牌公司股票公开转让条件，只能买卖其持有或曾持有的挂牌公司股票。可见即使认为持股平台不符合“不符合投资者适当性管理要求”，也不会限制持股平台买卖本公司股票。况且依据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条，挂牌公司的原股东也不属于定向发行不得超过35名发行对象的人数限制范围之内。
这一点也能给我们各位新三板业务的券商及证券律师很好的启示，在挂牌之前搭建好员工激励平台作为拟挂牌公司股东一举多得，一来预留了未来参与挂牌公司定增的持股平台且不受《非公监管问答之定向发行（二）》限制，二来也给了员工明确的激励蓝图，稳定了人心。今天刚公告的卓仕物流的《发行情况报告书》就有这样的案例，认购对象上海卓展投资管理合伙企业（有限合伙）即是卓仕物流挂牌前设立的员工持股平台。大仁一直认为，能够为客户提供具有前瞻性的规划建议才是高附加值、有竞争力、非通道的投资银行业务。
5.员工持股计划认购非证监会监管的金融产品是否可以参与新三板定增？
《非公监管问答之定向发行（二）》规定，员工持股计划认购“接受证监会监管的金融产品”，可以参与挂牌公司定向发行。个别读者可能会有疑惑，这里到底允不允许员工持股计划认购“非证监会监管的金融产品”（比如信托计划、保险资产管理计划等）呢？大仁认为此处只是属于股转公司带有建议性质的不完全列举，不能因此限制非证监会监管的资产管理机构作为员工持股计划管理人，依据有两点，
一、参考《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，“上市公司可以自行管理本公司的员工持股计划，也可以将本公司员工持股计划委托给下列具有资产管理资质的机构管理：
（1）信托公司；
（2）保险资产管理公司；
（3）证券公司；
（4）基金管理公司；
（5）其它符合条件的资产管理机构。”
可见由信托公司、保险资产管理公司等作为上市公司员工持股计划管理人是证监会所认可的。
二、根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第四条，“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让”。
可见其他“相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产”也是属于符合新三板投资者适当性管理要求的。
6.认购新三板定增的金融产品可能需要披露哪些信息？
从目前来看，新三板对于金融产品作为挂牌公司定增对象的信息披露要求相对是比较低的，常规涉及的披露信息包括金融产品的受益人是否与挂牌公司存在关联关系，金融产品与其他认购对象之间是否存在一致行动关系，金融产品是否完成了相关监管机构要求的备案或审批手续等，一般来说金融产品都不需要披露背后的权益人情况。
短评：
对于以持股平台或股权代持方式参与新三板的定增，除了常规的做员工激励的原因之外，通常是为了规避每次发行35名发行对象和合格投资者管理制度的限制。根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条的规定，新三板定向发行的特定对象范围包括：
（一）公司股东；
（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
其中，每次发行符合前述第（二）项、第（三）项的投资者合计不得超过35名，而且涉及核心员工认定的，还要走由挂牌公司董事会提名、向全体员工公示和征求意见、由监事会发表明确意见、经股东大会审议批准等一套繁琐的程序。
《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条通过限制新三板挂牌公司每次发行的新增股东人数不得超过35人[1]，从而确保新三板股份发行的私募发行之性质。但实践中，对优质挂牌公司而言，其定增潜在的意向认购方往往远超于35人，这在一定程度上限制了挂牌公司的融资能力，这也是《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》为何提出“探索放开对新增股东人数的限制”的原因。
实践中，有些挂牌公司为了规避35人的发行限制，可能会采用“拼盘子”的做法，例如将若干个认购对象放在一个新设持股平台（合伙企业或公司）中，或是由一名合格投资者为多名投资者代持股权的方式参与新三板定增。这样“拼盘子”的定增方式，一是使得挂牌公司股票的发行范围无约束地扩大，持股平台或受托代持者可以将取得新三板定增股票对应的持股平台份额或股票收益权无限制地（甚至采用互联网拆标给普通网络投资者的方式）转让给任何投资者，有可能使股票间接受让方远大于200人而规避证监会的公开发行审核；另一方面，又会让新三板投资者适当性管理制度形同虚设，而且一旦投资失败则容易引发纠纷，不利于新三板市场长期的发展建设。
大仁认为，新三板的投资者适当性管理制度是新三板监管层对新三板最引以为傲的“道德制高点”之一，是新三板监管层认为保障新三板免遭A股散户赌博式市场习气熏染的重要屏障，如果过早地降低合格投资者的门槛，对新三板而言无疑是一场资本的饕餮盛宴，但这只不过是使新三板变成又一个“创业板”罢了。《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》已经明确，“现阶段不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易”，严守合格投资者门槛是要“牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线”，通过“发展多元化的机构投资者队伍”来“稳步提升市场流动性水平”，为新三板的未来容留更多制度性创新的空间和承受创新压力的弹性，这样的新三板才有可能成为“中国版纳斯达克”。
[1]关于35这个数字的由来，大仁猜测是参考了1982年美国证券交易委员会公布的《D条例》的《506规则》，《506规则》对私募发行证券的购买者人数要求即为不得超过35人，但“合格投资者”不在此限。