投资要点：美国国会参议院12月2日投票通过了大规模减税法案，虽然此参议院版本的减税方案较之前众议院版本存在差异、相对保守，但从修改细则看，相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免。从理论上讲，减税将直接增加居民可支配收入，在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费，而企业所得税率的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。减税的财政刺激将为美国经济复苏添火加柴。
美国历史曾进行多次税改，但规模较大、较为著名的税改，一是1969年尼克松税改，二是1986年里根税改，两次税改都以减免税负为主要内容。小布什曾效法里根于2001年、2003年两次降低税率，金融危机后奥巴马政府于2009年对税率进行调整，起到了降低税率的作用。减税作为强力的财政刺激政策，预期将拉动消费、投资需求，进而刺激经济增长，经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。历史也证明了每次减税期间都出现了跨国资金流入美国或遏制资金外流的现象。在不同的国内经济情况和全球经济环境下，美国政府减税总能对国际资本流入美国具有积极作用。
特朗普税改号称是1986年以来最大规模税改虽然个人所得税削减力度有限，但在针对企业税方面取得了较大进展，企业海外利润税率大幅调低吸引美国跨国公司利润汇回美国，预计将有近万亿海外利润资金回流；企业税率降低推动企业成本下行，促使投资回流。
随着特朗普税改政策的逐步明朗化，人们对美国大规模减税会不会造成我国资金外流出现了分歧。认为美国减税对跨境资金流动影响不大的主要论点是当前中美十年期国债到期收益率之差处于历史高位，150BP的利差为资金外流提供了足够的安全垫。实际上，中国资本流动总量的波动风险受到美国利率波动性和汇率的影响，而中美利差对于我国资本流出的影响程度较小，减税刺激消费与投资在短期内提高带动利率上扬，叠加美联储加息，利率上行会吸引更多的海外资本流入美国市场，美元指数也将走强，进一步影响跨境资金流入美国。
对债市而言，特朗普税改的推出将进一步加快美联储加息步伐，12月加息已经势在必行，我们认为央行将大概率跟随加息。在市场预期出清前，波动仍然是市场的常态，提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。
正文：美国国会参议院12月2日投票通过了大规模减税法案，虽然此参议院版本的减税方案较之前众议院版本存在差异、相对保守，但从修改细则看，相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免。税改计划作为特朗普上任以来最大的经济刺激政策距离正式出台仅一步之遥，从理论上讲，减税将直接增加居民可支配收入，在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费，而企业所得税率的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。而对于其他国家，美国的减税政策会对国际资金的跨境流动有何影响呢？本文聚焦此次税改总企业税率的调整分析其对国际资本流动的影响。
一、历史经验：美国减税将吸引资金回流。美国历史曾进行多次税改，但规模较大、较为著名的税改，一是1969年尼克松税改，二是1986年里根税改，两次税改都以减免税负为主要内容。1969年尼克松政府推行税改，创造了替代性最低税率（AMT）一直延续至今，并通过提高标准扣税额和个人免税额进行税负减免。相比之下，1986年里根政府进行的税改则显得大刀阔斧得多，在美国经济陷入滞胀的背景下，里根政府通过降低税率、简化税制、扩大税基的方式改革原因税制，个人所得税由之前的11%-50%的15级超额累进税率改为15%和28%的两级累进税率(对一些高收入人群会征收33%的税率)；企业所得税率由原来的15%-46%的6级超额累进税率改为15%、25%和34%三级累进税率。除以上两次重大减税改革之外，小布什曾效法里根于2001年、2003年两次降低税率，金融危机后奥巴马政府于2009年对税率进行调整，起到了降低税率的作用。我们通过美国企业税前与税后利润水平粗略估算美国企业的综合税率，以上此次税改均在一定程度上降低了企业的税收负担。截至2016年底，美国企业和境内行业综合税率在22%和27%左右。
减税作为强力的财政刺激政策，预期将拉动消费、投资需求，进而刺激经济增长，经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。回顾几次减税后美国国际资本流动情况可以发现，每次减税期间都出现了跨国资金流入美国或遏制资金外流的现象。具体来看，里根1986年正式签署新税法前后，国际资本流入美国的规模出现了明显提升，由1984年-1985年月均62亿美元国际资本流入增长到1986年-1987年月均111亿美元国际资本流入，增幅高达79%。小布什执政期间连续两次减税对国际资本流入美国的效果显著；奥巴马政府减税力度较小，但仍然成功遏制了国际资本流出美国的趋势。在不同的国内经济情况和全球经济环境下，美国政府减税总体上对国际资本流入美国具有积极作用。
二、企业海外利润和投资回流。特朗普税改号称是1986年以来最大规模税改虽然个人所得税削减力度有限，但在针对企业税方面取得了较大进展，参众两院均同意将现行税制中企业最高税率35%降低至20%；针对美国跨国公司的海外利润，参议院统一由现行的35%税率降低至14.5%/7.5%水平（众议院通过版本为14%/7%）。据前文测算，截至2016年美国企业综合税率大约在22%，其中境内行业企业综合税率大约为27%，此次企业税和海外利润税的大幅降低必然会再次降低企业的综合税率，企业海外利润回流美国、吸引流动性和外商直接投资。
企业海外利润税率调整吸引美国跨国公司利润汇回美国。美国目前是发达国家中少有的坚持征收全球税的国家，此前美国跨国企业在海外的收入在缴纳当地税收后依旧需要以35%的税率缴纳美国企业所得税，以苹果、谷歌、微软为代表的科技公司为了对其丰厚的海外利润进行避税安排，并将利润留存在海外公司中。据穆迪指出，截至2016年12月31日，苹果现金储备达到2460亿美元（海外现金占94%），微软现金储备1312亿美元（海外现金占95%）和Alphabet（谷歌母公司，海外现金占比60%）现金储备863亿美元，思科和甲骨文现金储备分别是718亿美元（海外现金占87%）和528亿美元（海外现金占88%），大型跨国公司均将大部分利润囤积在海外。根据Capital Economics的研究，寻求避税的美国公司将约2.6万亿美元的利润留在海外，假设其中一半为现金方式留存，一半为非现金方式留存。在此之前，小布什政府减税方案中公司海外资金回流需以5.25%的税率缴纳税款，当时约有三分之二海外利润回流美国，结合参议院通过的税改版本，现金方式留存回流的净利润税率为14.5%，非现金方式留存的净利润税率为7.5%，高于小布什执政期间“税务假日”的税率水平。我们预计一半海外利润回归，其中现金留存方式的利润占三分之二，非现金留存的利润占三分之一。基于以上假设，海外资金回流规模为1.3万亿美元，其中应纳税额为1582亿美元。
企业税率降低推动企业成本下行，促使投资回流。企业所得税率的大幅下降大大改善了美国企业的投资环境，在美国投资和经营企业的成本有所降低，企业的盈利能力将显著提高，一方面提升了美国国内企业在国内投资的动力，对外直接投资的优势弱化；另一方面，较低的企业税率吸引外商直接投资。根据1981年度美国跨国公司对外直接投资增速和美国利用外商直接投资增速的数据可以发现，在1986年减税后（存在一定时滞），美国跨国企业对外直接投资同比增速出现大幅下滑，而外国跨国公司的直接投资增速有所加速并保持高位，外商直接投资增速高于美国对外直接投资。同样地，2001年小布什减税是也表现出外商直接投资增速高于美国对外直接投资的现象。
此外，从理论上讲，减税将直接增加居民可支配收入，在边际消费倾向不变的条件下刺激居民消费，而企业所得税的降低将通过税收乘数效应拉动投资需求。在消费、投资需求有所提高带动经济复苏的背景下，美元指数大概率走高，经常项目将多有恶化，但由于外贸订单不可能立即撤销，美元走强对经常项目的冲击将会渐渐显现并被逐步消化；但美国经济上行背景下利率水平将有所上扬，资本与金融项目追逐高利息而流入美国更为快速。
三、中美利差安全垫够安全吗？随着特朗普税改政策的逐步明朗化，人们对美国大规模减税会不会造成我国资金外流出现了分歧。认为美国减税对跨境资金流动影响不大的主要论点是当前中美十年期国债到期收益率之差处于历史高位，150BP的利差为资金外流提供了足够的安全垫。从中美十年国债利差走势和中国资本与金融项目差额季度值可以看出，中美利差的与资本与金融项目差额的相关性不大。学者研究发现，中国资本流动总量的波动风险受到美国利率波动性和汇率的影响，而中美利差对于我国资本流出的影响程度较小（黄鹂，2016）。也即中美利差对资金外流的安全垫效应较小，美国利率的变化和汇率对国际资金流动影响更为直接。因此更为直观有效的逻辑是：减税刺激消费与投资在短期内提高带动利率上扬，叠加美联储加息，利率上行会吸引更多的海外资本流入美国市场，美元指数也将走强，进一步影响跨境资金流入美国。
而企业税率大幅降低更使得市场对国内企业税负较重的情况的讨论。根据前文的测算，在现行税制下美国企业综合税率也在22%~27%的水平，而采用工业企业经营效益数据计算可以发现，中国工业企业利润总额与税金总额的比虽然已经从100%以上有所下降，但70%的壁纸水平暗示40%的税率水平仍然远远高于美国。虽然企业对外直接投资会考虑的不仅仅是税收的区别，但福耀集团董事长去美国建厂也从一个侧面反映了美国投资环境趋好的事实，此次减税将更加引导制造业投资回流。我们认为中国应当采取相应的措施应对可能出现的资金外流风险。
债市策略。美国国会参议院12月2日投票通过了大规模减税法案，减税作为强力的财政刺激政策，预期将拉动消费、投资需求，进而刺激经济增长，经济增长预期和税率降低共同作用吸引资金回流美国。回顾历次美国税改，在不同的国内经济情况和全球经济环境下，美国政府减税总能对国际资本流入美国具有积极作用。此次参议院投票通过的税改方案相较现行税法在企业税、海外利润税方面有较大幅度的减免，企业海外利润税调整吸引美国跨国公司利润汇回美国，企业税率降低推动企业成本下行，促使投资回流，中美利差对资金外流的安全垫效应较小，美国利率的变化和汇率对国际资金流动影响更为直接。我们认为中国应当采取相应的措施应对可能出现的资金外流风险。对债市而言，特朗普税改的推出将进一步加快美联储加息步伐，12月加息已经势在必行，我们认为央行将大概率跟随加息。在市场预期出清前，波动仍然是市场的常态，提示近期风险并建议保持谨慎。但短期内我们仍维持十年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。
可转债市场点评。12月7日转债市场。转债指数收于105.24点；平价指数收于85.91点。31支上市可交易转债，除以岭EB停牌，16凤凰EB横盘外，20支上涨，9支下跌。其中永东（2.81%）、蓝标（1.43%）、模塑（1.19%）领涨，宝钢EB（-2.38%）、桐昆EB（-1.67%）、顺昌（-0.92%）领跌。31支可转债正股，除洪涛股份横盘外，13支上涨，17支下跌。其中，永东股份（3.28%）、九州通（1.45%）、林洋能源（0.90%）领涨，航天信息（-4.80%）、桐昆股份（-3.83%）、宝钢股份（-2.82%）领跌。
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