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摘要：
圣诞假期之前，美元指数攀上了14年来的高位，之后市场显现部分获利了结的迹象。由于利差优势扩大，多数投资者仍看好美元在新一年中继续走强。
美元指数在特朗普当选之后一直表现抢眼，其中主要的因素包括：（1）美国经济数据向好，通胀预期强烈升温。（2）欧央行继续加大宽松规模。（3）日元好景不长。（4）英镑一蹶不振。
美元六年一个周期，明年看涨！
美元指数本轮上涨最高探至103.65。美联储12月14日再度加息，并暗示明年会再加息三次，而日央行和欧央行实际上正在积极想办法，将各自的短期收益率维持在深度为负的区域内，这直接导致收益率差进一步扩大。
目前，美国2年期国债收益率较同期限德国国债收益率高198个基点，接近2005年以来最大水平，这将成为吸引更多资金流入美元的核心驱动力。
事实上，货币政策分化将在2017年变得更加明显，美联储将收紧货币政策，而欧央行会进一步扩大资产负债表。然而，美债收益率若持续大幅上扬，则可能开始压抑美国股票及经济，美元指数的上行高度不宜过分期待。
根据历史经验，美元指数在1979-1985的周期上涨持续6年，正好拉美国家发生经济危机，美元成为了全球的避险资产；而在1995-2001的6年周期中也持续上涨，在这个上涨周期中，1997年亚洲金融危机爆发，美元再次成为避险资产。
巧合的是，美国经济复苏，美联储在2014年退出QE，而美元指数从2011年启动上行，根据6年一个轮回的判断，到2017年，美元指数走势或将见顶。美联储为应对次贷危机，一度曾释放出大量美元，令美元指数处于低位，而在美联储退出QE及未来加息和缩表的过程中，一定会伴随着美元指数的升值，同时也将伴随着其它风险资产国家的资产价格下跌。我们或将看到部分新兴市场国家出现“完美风暴”。
保汇率，保资产价格，还是保储备？
在2016年，中国市场上流行这种一种说法，也即中国央行在保汇率与保资产价格（特别是保房价）之间首鼠两端、难以抉择。一方面，如果要保汇率，中国央行需要提高国内利率水平，而这可能导致房价崩盘；另一方面，如果要保房价，中国央行需要降低国内利率水平，而这可能导致本币汇率加速贬值。
中国社科院张明并不太同意这种说法。主要原因包括：第一，无论是房价还是汇率都受到多种因素的影响，利率只是多种因素之一，而且在很多情形下都未必是最重要的因素；第二，在特定情形下，汇率与房价的运动方向是相同的。例如，如果市场上存在持续的人民币贬值预期，由此驱动的资金大规模外流将会同时造成本币汇率贬值与房价暴跌。
不过，张明认为，在保汇率与保储备之间，倒是存在一个替代关系。一方面，如果要在基本面存在问题的前提下维持汇率在当前水平上保持稳定，那么市场上将会存在持续的本币贬值预期，由此驱动的资本外流将会造成外汇储备水平下降；另一方面，如果要维持外汇储备规模大致不变，就需要消除持续贬值预期，这就意味着要降低央行对市场的持续干预，而在当前环境下，这就意味着人民币兑美元汇率可能面临一次性大幅贬值。
基于如下原因，张明认为，保储备应该成为当前中国货币当局的选择：第一，中国4万亿外汇储备的绝大部分，是中国过去通过持续的贸易顺差积累起来的，对于我们通过出口宝贵资源换来的外汇储备，我们理应有更加合理的用途，例如进口大宗商品、先进技术、人力资本等，而不是在外汇市场上简单地通过公开市场操作卖掉；第二，迄今为止中国央行出售的9000亿美元左右的外汇储备，只有很少一部分是由国内普通居民购买的（这可以说是藏汇于民），而很大一部分则为套利投机者所购买或本国富豪用于资金跑路，不能一律用“藏汇于民”来解释并合理化；第三，数万亿外汇储备有助于在M2/GDP比率超过200%的前提下稳定市场对中国金融体系与人民币汇率的信心，其快速损耗很可能加剧国内信心的恶化，从而驱动资本外流与国内金融风险暴露的恶性循环。
事实上，为了节约外汇储备的消耗，中国央行已经从各方面收紧了资本外流的管制，这有助于从源头上降低换汇规模。然而，更加治本的方式，是中国央行降低甚至取消对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求决定，这样才能从根本上消除人民币持续贬值预期。当然，利用十九大的时间窗口释放推动结构性改革的信号，也有助于成功地稳定市场预期。
2017年，人民币如何走？
2016年下半年，人民币兑美元汇率的大幅贬值，很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。因此，对美元指数的判断，对判断人民币汇率的未来走势非常很重要。张明认为，2017年的美元指数很难复制2016年下半年的强势上升态势，而是可能在100左右上下波动。这是因为，市场似乎对特朗普冲击过于乐观了，特朗普政府究竟能够出台多大程度的宽松财政政策，美联储究竟能在2017年加息几次，目前都面临较大不确定性。张明认为，105与110将成为美元指数上行的两道重要阻力线。
考虑到利差收窄、投资回报率下降、金融风险显性化等因素，张明认为，2017年人民币兑美元汇率依然会面临贬值压力。不过，考虑到美元指数上升空间有限，张明认为，到2017年年底，人民币兑美元汇率可能贬值至7.3左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍有6%左右的贬值空间。
当然，做出上述预测的前提是，中国央行不会改变“收盘价+篮子汇率”的中间价定价模式。其实，比较期待的是，当美元指数在2017年开始回落时，人民币兑美元双边汇率将会如何变动。如果届时人民币兑美元汇率开始升值，这将有助于提振市场主体对于中国央行维持人民币兑篮子货币汇率稳定的信心。而如果届时人民币再度盯住美元、而对篮子货币贬值，这将进一步强化人民币“非对称性贬值”模式，从而将会继续强化市场上的人民币兑美元单边贬值预期。人民币汇率何去何从，让我们拭目以待。
综合：国金证券徐阳、段小乐报告、社科院张明文章
