高盛近期发布的《中国消费者观察》:
《China Consumer Dashboard: Consumer Dashboard 2025Q3: Household expenditure growth slowed and labor market weakened further》
2025年第三季度报告揭示了中国居民部门在消费、收入和储蓄等方面呈现的新趋势。
报告的核心内容从消费动能减弱、收入增长放缓、储蓄意愿增强、政策效果有限以及市场启示五个维度，系统梳理当前中国居民部门的真实状况！
1 消费趋势：全面放缓，刚需领域疲软凸显
2025年第三季度，中国居民消费增长动力明显减弱，无论是从同比还是环比数据来看，均呈现出全面放缓的态势。
根据高盛报告数据，第三季度家庭可支配收入同比增长4.5%，较第二季度的5.1%下降了0.6个百分点。
更为值得关注的是，家庭名义消费增速从第二季度的5.2%显著放缓至第三季度的3.4%，环比折年增长率更是由正转负，从第二季度的3.4%下降至第三季度的-2.9%。
这一数据不仅反映了消费动能的减弱，更预示着消费领域可能已进入收缩区间。
从消费结构来看，疲软态势广泛分布在多个领域，但刚需类别的消费下滑尤为明显。
报告指出，食品、药品及医疗服务以及居住支出是拖累整体消费增长的主要因素。这一结构性特点与传统经济下行周期中非必需消费品率先下滑的规律有所不同，表明消费者连最基本的消费行为也趋于保守。
高盛提供的图表数据显示，在第三季度，食品、医疗等主要消费类别的增速明显放缓，导致总体消费增长线在2025年第三季度显著回落。
值得注意的是，消费放缓并非均匀地影响所有收入群体。
图表 1：2025年第三季度人均可支配收入同比增速放缓
高盛分析指出，在通缩环境下，收入增速的小幅下降可能导致储蓄意愿成倍增高，进而对消费行业营收造成倍数级的损失。
图表 2：2025年第三季度人均家庭消费同比增长下降
数据显示，第三季度人均家庭消费增速同比下降1.8%，约为收入增速放缓幅度（0.6%）的三倍，这种不成比例的放大效应反映出当前消费市场极为脆弱，消费者对任何不确定性都高度敏感。
表：2025年第三季度中国居民消费支出增长情况
分析：消费数据的全面走弱，特别是必需品类别的疲软，反映出居民对未来收入预期的悲观情绪正在蔓延。这种“惊弓之鸟”心态与持续的通缩环境形成了恶性循环：价格下跌预期促使消费者推迟消费，进而进一步加剧通缩压力。
从周期角度看，当前消费放缓已超出典型的周期性波动范围，呈现出结构性下滑特征，这意味着简单的逆周期调节政策可能效果有限，需要更深层次的结构性改革来修复居民消费信心。
2 收入与就业：增长放缓动摇消费根基
居民消费行为从根本上取决于收入预期和就业保障，而高盛报告中的相关数据并不乐观。
图表11：第三季度城市工资增速放缓至同比3.8%
2025年第三季度，支撑居民消费的收入基础明显松动。具体来看，统计局工资收入同比增幅从第二季度的4.7%下降至第三季度的4.2%，农民工月均收入同比增幅也从3.0%下降至2.4%。
高盛改进的工资追踪指标显示，城镇工资增速进一步放缓，从第二季度的同比4.0%降至第三季度的同比3.8%。这些数据一致表明，居民收入增长动能正在减弱，这将直接制约消费能力的提升。
图表7：统计局城市失业率在第三季度较第二季度上升
劳动力市场同时呈现疲软迹象。经过季节性调整后，官方城镇调查失业率从第二季度的5.1%略升至第三季度的5.2%。更为敏感的各行业PMI调查中的就业子指数加权平均值在第三季度也较第二季度下降。
高盛报告引入的长江商学院（CKGSB）商业景气指数（BCI）调查中的劳动力成本子指数在第三季度同样显示出增速放缓，这从企业角度印证了劳动力市场的降温。
就业质量与稳定性的下降可能比失业率数字本身更为严峻。报告指出，尽管官方失业率仅微幅上升，但PMI各就业子指数的走势表明，三季度就业形势相比于二季度更加严峻。
服务业和建筑业的就业（占总就业人数的57%）因内需疲软而面临压力，这一现象在青年群体中尤为明显。
就业市场的不景气不仅直接影响尚未找到工作的人群的消费能力，也对在职人员形成心理压力，因为就业率越低，在职人员被替代的概率就越高，这会进一步强化其防御性储蓄行为。
分析：收入与就业数据的走弱揭示了中国消费疲软的深层原因——居民收入的可持续增长机制尚未形成。
工资增长放缓与就业压力加大不仅影响当期消费能力，更重要的是削弱了居民对未来收入的预期，这种预期效应往往比实际收入下降对消费的影响更为显著。
从结构看，农民工收入增速显著低于平均水平，表明低收入群体面临的就业压力更为严峻，这可能进一步加剧消费分层现象——高端消费受冲击较小，而大众消费持续疲软。
从政策角度而言，单纯刺激需求端而忽视收入保障和就业质量提升，难以从根本上扭转消费下行趋势。
3 储蓄行为：防御性储蓄创历史新高
与消费疲软形成鲜明对比的是，中国居民储蓄率持续攀升。
图表15：2025年第三季度家庭储蓄率超过了口罩前的趋势
高盛报告显示，经过季节性调整后，家庭储蓄率从第二季度的31.3%升至第三季度的32.4%，超过了疫情前水平。
图表16：估计居民银行存款中存在57万亿元超额存款
更值得关注的是，高盛估算的“家庭超额存款”（即实际家庭银行存款与疫情前趋势比较）在第三季度达到57万亿元人民币的历史新高。
这一规模巨大的沉淀资金本可成为消费复苏的潜在动力，却在当前经济环境下形成了典型的“防御性储蓄”现象。
储蓄率的攀升反映了居民对未来不确定性的谨慎预期。高盛报告指出，全球历史经验表明很难改变家庭的储蓄行为，而中国消费的最重要推动因素很可能仍是收入增长而非存量储蓄的释放。
消费者信心指数持续在低位徘徊与储蓄率不断攀升形成鲜明对比，进一步印证了居民对未来的担忧情绪。
报告引入的结婚登记数量作为长期社会指标，也呈现出持续下降趋势，从侧面反映了年轻一代对未来经济前景的审慎态度。
高盛报告进一步分析了中国高储蓄率背后的结构性原因。社会安全网“不够牢”是根本原因——医疗、养老、教育等保障体系尚不完善，迫使家庭必须自行储备大量资金以抵御未来风险。
同时，资产价格的财富效应也不容忽视：当房市、股市上涨时，人们消费意愿更强；反之，当资产缩水时，则倾向于增加储蓄。
此外，消费信贷“不够用”以及独生子女政策、男女比例失衡带来的“婚姻市场储蓄竞争”等具有中国特色的社会因素，也都对高储蓄行为产生了影响。
表：中国家庭储蓄率与国际比较及变化趋势
分析：57万亿超额储蓄的存在是中国消费市场的“堰塞湖”——既是未来复苏的潜力，也是当下信心不足的写照。
然而，高储蓄率与高超额存款并存的局面可能持续较长时间，原因在于居民储蓄行为具有棘轮效应：经济下行期储蓄率快速上升，但在经济复苏初期，储蓄率下降速度往往慢于收入恢复速度。
这意味着，即使未来经济出现回暖，居民可能仍将保持较高储蓄倾向，消费复苏将滞后于收入改善。
从政策视角看，简单地通过补贴刺激消费可能效果有限，关键在于构建完善的社会安全网，降低居民对未来不确定性的担忧，从而自然释放消费意愿。
4 政策评估：刺激措施效果有限，信心修复是关键
面对消费增长动能不足的挑战，中国政府近期推出了一系列宽松措施以刺激消费。
高盛报告提及的政策包括全国性的生育补贴、七月启动的中重度残疾老年人养老服务消费补贴计划、八月的免费幼儿园项目以及九月的消费相关贷款临时利息补贴。
此外，“消费品以旧换新”政策得以延长至2025年，对特定领域的商品消费形成一定支撑。然而，报告评估认为，这些政策的宏观影响迄今为止比较有限，未能扭转消费整体放缓的趋势。
政策效果受限的原因可从多角度分析。首先，消费刺激政策存在边际效应递减规律——以旧换新等政策虽在初期效果显著，但随实施时间延长，政策效应逐渐减弱。其次，当前政策力度可能不足：生育补贴、残疾人补贴、幼儿园补贴等规模相对有限，对整体消费大盘的拉动作用有限。
高盛报告指出，尽管消费贷贴息政策（1%财政贴息）已经推出，但规模仅800亿元，对GDP拉动不足0.1%。
更深层次的问题在于，消费者信心低迷难以通过简单补贴得以解决。统计局消费者信心指数在第三季度前两个月仍然处于低位，持续在“悲观”区间徘徊。
图表19：消费者信心小幅上升，但在7月至8月仍然低迷
高盛报告强调，当前消费问题的核心是“信心”而非“流动性”问题。单纯的补贴或降息，其边际效应可能递减。
未来政策的重心，可能需要更多地投向如何稳定就业、完善社会保障体系，从根本上重建居民的长期安全感。
高盛报告进一步分析了不同政策选项的潜在效果。基于对1990年以来OECD国家15次储蓄率显著下降案例的研究，报告提出了降低储蓄率的三类路径：
一是通过经济危机或金融危机等不健康方式被迫减少储蓄；
二是通过强力财政紧缩等伴随阵痛的方式；
三是通过人口老龄化、金融市场成熟、资产价格稳健上涨的组合拳，实现储蓄率的健康下降。
显然，最后一种路径是最可取的，但需要多方合力，长期坚持，难以一蹴而就。
分析：当前消费刺激政策效果有限的根本原因在于政策设计未能精准针对居民的核心顾虑。
中国消费者当前的高储蓄行为本质上是对未来不确定性的一种防御反应，特别是对医疗、教育、养老等长期支出的担忧。
在此背景下，一次性的补贴政策难以改变居民的长期预期。有效的政策应着力于构建长期、稳定、可预期的社会环境，包括健全社会保障体系、稳定资产价格、保护就业市场等。
此外，政策传导存在明显时滞——高盛估计财政宽松可能需要3-4个季度才能影响经济，这意味着任何提振可能要到2025年底才会显效。这种时滞效应使得短期政策难以立即扭转消费趋势。
5 市场启示：消费股承压，结构性机会显现
从整体消费板块来看，报告指出消费增长的放缓可能导致消费股业绩持续承压。特别是考虑到收入增速下降与储蓄意愿增强之间的倍数关系，消费行业面临的营收压力可能被放大。
报告预测，如果四季度没有较强刺激措施出台，消费股的业绩低点可能要等到明年年中以后，因此从业绩角度分析，消费股可能还需要经历一段时间的磨底过程。
然而，不同消费领域的表现将呈现明显分化。高盛报告指出，汽车等部分商品在政策刺激下有所表现，但未能扭转线下商品销售的整体颓势。
这意味着投资者需要更加关注那些具有结构性机会的赛道，如政策强扶持的汽车产业链，或展现出刚需韧性的领域。同时，对依赖整体消费信心的行业应保持谨慎态度。这种分化投资思路有助于在整体消费疲软的环境中发现相对投资价值。
对于房地产市场，高盛报告提供了联动分析。当前消费疲软与房地产市场低迷具有共同根源——居民信心不足与收入增长放缓。
报告认为，房价企稳反弹后制造的财富效应可能是消费市场重拾升势的重要前置指标。因此，判断消费股业绩反弹的时间点可适当参考房价反弹的时间点。
高盛预测，房地产市场真正开启反弹的时间点大概在2026年一季度，当然如果中间有大的政策刺激可能会提前。
关于57万亿超额存款的潜在影响，高盛报告认为这将为市场提供长期缓冲和未来潜力。报告分析，这笔巨额资金即使只有三分之一释放出来，也足以支撑房地产市场（三倍杠杆）、股市和消费市场三个市场同时走强。
但全球历史经验表明家庭的储蓄行为比较难改变，可能需要经济持续回升超过几年后，居民才敢安心将存款转化为消费或投资。
因此，消费和房地产的恢复可能不会因超额存款的快速释放而大起大落，更可能表现为温和的触底反转，这将为投资者提供较长的窗口期。
分析：从投资视角看，当前消费数据疲软既带来挑战也孕育机会。挑战在于消费整体放缓将制约消费板块的业绩表现，可能导致相关股票估值持续承压。
机会则存在于三个方面：一是结构性分化中仍存在相对景气赛道，如政策支持强劲的领域；二是当前低迷环境可能促使行业整合，优质龙头企业有望趁机提升市场份额；三是57万亿超额存款如同“悬河”，一旦信心恢复可能引发消费强劲反弹，为前瞻性布局的投资者带来丰厚回报。
从资产配置角度，消费股与房地产之间存在联动关系，房价企稳很可能成为消费股反弹的先行指标，这一关系值得投资者密切关注。
本报告综合运用多种数据分析方法，包括季节性调整、环比折年化计算以及专有的工资追踪模型，力求全面客观地反映中国消费者市场的真实状况。
报告不仅提供了详实的数据更新，还对消费趋势背后的驱动因素和未来走向进行了深入解读，为投资者和政策制定者提供了有价值的参考。
报告显示了消费动能减弱的现实。收入增长放缓、就业市场疲软与居高不下的储蓄率交织作用，使消费复苏面临严峻挑战。
报告的深度在于不仅提供了数据更新，更揭示了各变量间的内在联系——收入小幅下降导致消费成倍放缓，就业市场疲软不仅影响失业群体也加剧在职者的不安全感。
从投资视角看，报告指出消费板块可能尚未触底，但也明确了未来值得关注的转折信号，如房价企稳和超额储蓄释放。对长期投资者而言，理解这些消费趋势的本质比简单追踪短期数据波动更为重要。