瞻澜热点 | 关于美联储你不得不知的三件事

关于美

储

·近日，美联储持续加息，调整货币政策，上调联邦基金利率。而在未来，美联储或将继续加息,持续影响经济形势。那么美联储加息到底意味着什么呢，今天小编就带你走进美联储的前世今生，来一窥究竟！

·美联储的内部决策机制最高层为FOMC，FOMC由7个Board of Governors + 5个区美联储主席组成（4个分区主席每年轮动 + 纽约Fed主席）

·总统任命BoG，各其他重要政府机关高层也可推荐，比如说当时财政部部长Mnuchin推荐了Powell。）

    ·分区主席的Board of Director必须要有Private Sector的代表

    ·3个委员会，分别代表政府、消费者、储蓄机构，定期向FOMC报告

· FOMC每年开8次会制定货币政策，也会紧急开会

· FOMC的组成是相对去中心化的，符合美国权利分立的标准，且引入了决策体制中引入了私营部门、政府、消费者、及金融机构的声音

·美联储的成员银行也与各区联储捆绑紧密（需要强制购买分区联储股份）

    ·任命机制有较大的政府影响。比如说川普当时不肯再任命耶伦；今年的参议院听证会可看出宾夕法尼亚州的参议员对鲍威尔以正面态度为主，对于部分其他BoG却有非常多的担忧、否定

· 加息降息

    ·虽然讲的最多的是Federal Funds Rates，但实质是美联储先通过IOER和Overnight Repo rate(OMO) 来设置FFR的上限和下限，从而达到调整FFR。

    ·IOER + ONRP——>FFR——> Prime Rate (Prime Dealer)——>投行、商业银行、非银

·其决策机制、执行机制使美联储不可能完全独立。

·名义上来说，美联储是独立的，因为自身可盈利、不需要国会拨钱，且总统不可直接介入；从历史的演变（e.g. 1951年的Treasury-Fed Accord把政府债务管理从货币政策分开，美联储当时非常刚）也可看出美联储从政府、政治附属品逐渐成为（至少名义上）独立的货币政策制定者。

·但事实上来说，美联储必须要考虑政府、市场反应，有博弈和协商。最明显的证据便是从即使1951年后，也发生了5次总统给美联储施压减少利率的情况。

·美联储的体制使得其只能名义独立的研究

1）Fed需要时刻与Major Market Participant沟通、通过primary dealer来完成流动性传导、以及协助财政部运行（包括付款、政府债券售卖、投资行为，等）。因此，如果PD自身的流动性受到影响，那么纽约联储Trading Desk的交易、向下传导也会受到影响

   2）由国会下达的 “稳定价格”和“最大化就业”的Dual Mandate从根本上暗示了美联储的货币政策与Fiscal policies无法完全分家，即使在新古典主义经济学的框架，这两个Mandate也是无法单一通过货币政策达成的。目前的财政部长Yellen也为前美联储主席。美联储的货币政策制定同时需要考虑到政府运行，就比如美国现在债务这么高，需要通过更长时间的低利率环境来压低政府借贷成本       

  3）美联储Board of Governor每位都需要由总统任命 + 参议院确认，虽然BoG任期为14年，所以超过任何总统的任期，但这仍旧是名义上的独立性，因为总统与参议院可以选择符合自己政策喜好的人，且理论上有权利去除任何Governor

  4)  在危急时刻，美联储可援引13(3)。13(3)条款让美联储在极端情况下可以为非银机构提供流动性，但是需要Treasury的同意。如果美联储的对经济的救助需要财政部批准吗，那又怎么是完全独立的呢？当然，疫情期间，财务部和美联储在13(3)的联动对逆转 “货币政策传导无法及时触达实体经济”的预期扭转起到了巨大作用，下一块会着重讲

(图片标注对应顺序对应下列编号)

·三月上旬美联储是如何考量疫情的与货币政策：市场预期如何恶化，美联储如何与市场左右互搏

1、背景：从1月份的美联储纪要可看出，当时美联储并不打算在interest rates上大做文章，经济增速、失业率、价格稳定度都很好，只是提了一下密切监视全球通胀

  2、1.24，武汉开始lock down；1.31，WHO宣布Global Health Emergency，可以看出当时市场对经济、流动性预期并没有坍塌，两次下跌以后都迅速反弹

  3、2.21，但市场调整预期非常快，当第一起Community Case出现的时候，美国股市立刻开始下行，市场开始下调企业盈利、经济增速预测

  4、2.25，各州开始有病例，病例成为了新的观测点、proxy，市场开始开始预期美联储今年下调利率，且基本无视川普政府对疫情的轻描淡写，但预期并没有差至到全国性的Lock-down。当日，美联储副主席Clarida表示对疫情定性为时过早，完全不提降息可能性，S&P回敬以3.3%大跌，市场并不喜欢这样的交流定调。次日，WSJ就发表社论称美联储应当降息0.25个点，并表示有可能继续降息。随后，多位人士发表美联储应该降息的声明，并且利率掉期市场开始预期下次Fomc Meeting降息0.5个点，全年1个点。市场施压美联储降息。

  5、 2.28，美联储改变立场，可以看出来自于市场的施压出现效果，鲍威尔提到 “Act as appropriate”以传递信号，市场反弹两天

  6、 3.3，美联储立场急转弯，毅然紧急降息0.5个点，从当日FOMC Minute可看出，届时美联储对经济的衡量仍旧是”remain strong”，与1月份一致，且着重提到Financial Markets没有被影响。但是紧急降息导致市场恐慌，虽然市场预期3月份100%下调，但是紧急降息、且50bps的幅度超出市场预期，导致市场重新evaluate对疫情对经济的影响，开始恐慌。可以说美联储的举动导致市场对经济的预期恶化，投资者对现金要求迅速提升，流动性缩紧。

     a、10年期国债Bid-Ask Spread:

      b、商业票据OIS；可以看出中期CP的影响先于短期，因为不确定性更高

    c、货币基金的流动性资产在3.3-4号见顶

   d、离岸美元流动性从三月初开始同样恶化

  7、3.9，接下来一个星期，新冠病例做为观测指标愈发重要，从3.2的16例升至3.9号的200+例。虽然病例不多，但是社区传播越发普遍，市场对经济预期的不确定性已经显著增加，所以sell-off持续，届时市场还没充分预期0利率的可能性

      a、因为社区病例增加，大规模流行已经在所难免。3.8号的jobless claims环比跳涨30%（很多business已经开始shut down、裁员），实体经济预期正式崩塌，金融市场的流动性加速恶化，许多蓝筹公司获得CP Financing的难度提高很多，且只能获得几天的CP，流动性紧张传导至实体经济

  8、3.15，第二次紧急降息，病例攀升至700例，美联储纪要也开篇就定调疫情对经济带来影响。这次降息仍旧超预期，仍旧引发恐慌sell-off，两者之间的博弈从一开始市场倒逼美联储降息，转换到美联储领先市场降息

·美联储三月的货币政策如何修复流动性预期

·在岸

  9、美联储一开始祭出的都是传统货币政策，包括降息、Repo、QE和降低Reserve Ratio。虽然很及时，在三月的FOMC Meeting全部搞定，力度也很大，市场的经济预期仍旧到了冰点。美联储的Emergency Actions反而让部分市场对经济的预期到了最悲观、且开始认为货币政策很难直接帮助经济，就算成功传导也为时过晚。降息的路径从FFR到Prime Rate再到Banking system再传导到实体经济花太久，Businesses也不一定愿意贷、银行也不一定借。因此，美联储先保证了在岸金融市场绝对的流动性充足，再保证了离岸美元的流动性

  10、 首先，在2月28到3月15之间，美联储迅速打完传统货币政策的子弹（使一个月资产负债表增加2万E左右）。宣布至少 5000E和 2000E的国债和MBS购买。3.23宣布unlimited QE、短期REPO的规模增加10倍。Reserve   Ratio 降至0 ;Discount   Window开放，并延期至90天; 

  11、其次，通过简单粗暴的国债、MBS购买，Fed接下大量卖盘，向金融市场释放大量的流动性，bid-ask spread如果持续升高会影响正常的金融市场定价机制；美联储并且在一星期后宣布，无论如何怎样国债和MBS的流动性都会足够，无限QE。十年期国债Bid-ask Spread在3.17号见顶，当时Fed已经在两个星期买了4500-5000E的国债，一个月后，Spreads下降到10cents/100刀以内

  12、在推出QE前的传统货币政策主要针对到PD和银行体系的传导，国债流动性紧张在15号触顶。QE进一步充盈了银行体系的流动性，且让部分依赖国债进行短期交易的金融机构得到缓解。但不直接解决银行体系向后的传导：Primary Dealer、投行、商业银行    MMF, 非银, 影子银行, 企业财务

  13、第三，在稳住了最基本的国债和MBS后，金融市场的其他部分仍有很大压力，比如说商业银行原本的储备很高，再加上Discount Window, Repo 和QE所以还好，但Money Market Monetary Funds面临非常大的赎回压力。CP的需求本身就已减少，因为交易对手担心蓝筹公司也会出问题，MMMF又是CP的重要投资者，CP市场受到很大影响

  14、 第四，3.17 推出CPFF, PDFF，重开PD和CP有标志性意义，证明美联储已经在向传导的更后方努力

      a、新的PDCF接受更多collateral，且贷款时限提高到90天，利率和Discount Rate一样，等于又开了个discount window给PD随便用

      b、CPFF解决企业运转燃眉之急，弥补了原先交易对手因为不确定性减少CP供应，或者只愿意提供短期CP的问题

  15、3.18  推出MMMFLF。与CPFF、PDFF一样，都为08年用过的Instrument，美联储的SPV把MMMF的好资产买下来，给他们的足够的流动性满足大量赎回

     a、两者推出后，短期CP的bid-ask spread在15号见顶，中期在一周后左右；MMF的赎回斜率在18号放缓，一周后正式见底（图在第六点）

       b、CPFF和MMFLF与08年一样，设定一个由美联储finance的SPV，贷出去的钱算作美联储的Loan Asset

·离岸

  16、 3.15，美联储对已有swap facility的全球央行增加了swap lines。60%以上的美元都在美国外流通。所以当在岸美元在三月初到中旬因为投资者需要流动性而抛售金融资产时，离岸也发生了类似的情况，全球性的美元流动性危机会伤害到本土企业的融资

      a、Swap Line的使用高峰期达到每天4500E，效果很大，使用量六月份中旬开始下降。Swap basis的下降提早三个月，与宣布swap line时间点重合

  17、3.31推出FIMA，让全世界各地的央行都可以和美联储换美元。美联储先解决了美元关系比较密切的央行，过了两星期再照顾下剩下国家央行

      a、虽然15号的紧急降息让市场恐慌，但15号-18号的政策的确让国债、MBS、美元、CP、MMMF的流动性紧张先后见顶

·3月15号后的美联储政策如何逆转货币政策帮助有限的预期

  18、美联储对金融市场的支持是自上而下的，先帮助PD，给足够的repo、Discount window，降低Prime Rate，让其可以自由使用collateral，保证了信用传导的第一步。随后解决了CP，MMMF的问题，清除信用到实体经济传导的流动性障碍。在第一第二步的同时，不断优化离岸在岸美元的流动性。接下来，美联储通过援引13(3)和财政部的接近$2000E兜底，开始更直接的手段支持实体经济

  19、 3.23首先重新设立了TALF，通过SPV向企业担保借贷。同日宣布了PMCCF和SMCCF，直接介入企业债ETF，压低bid-ask spread，改善企业在疫情期间的融资环境。值得注意的是，如果企业债因为疫情从investment-grade下调，也仍旧在这两个facility的范畴

      a、对企业债的直接介入发出了非常强劲的信号：不但流动性足够，美联储更会保证实体经济融资环境的正常运行。之前美联储的措施已经让市场的一大部分人对流动性回心转意，3.23更加直接的介入进一步逆转了剩下一些悲观者对企业借贷的预期，让他们知道，如果继续恶化，介入股票etf也不是没有可能性。对企业盈利的预期触底，股市在23号正式触底

      b、届时市场流动性预期已经基本平稳，经济预期也随着全国lock-down触底，美联储也通过指引、充分交流、延长放水时间等来进一步呵护金融市场，但已经属于锦上添花的内容