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近两年，有越来越多的声⾳警醒我们通货紧缩与经济衰退将来临，也有更多⼈把⽬光投向我们的邻居⽇本，希望从它的过去找到答案。不少财经媒体以严厉且坚定的语⽓论述⽇本“失去的三⼗年”是如何悲惨：在80年代因为欧美的贸易战打压与臭名昭著的“⼴场协议”的作⽤下，⽇本的泡沫经济破灭，从此⼀蹶不振，可怕的通缩与衰退随之持续到今天。
经济学家和财经媒体很喜欢做预测，后者有时还听⻛就是⾬。我认为很有必要指出当前主流观点对于⽇本经济的⼀些不客观的理解与认识，这种错误的认识会令我们对当前的中国经济做出不理性的判断。本⼈今年在东京⼤学跟随星岳雄（HOSHI Takeo）教授学习了⽇本战败以来70余年的经济发展历程，有了很多启发。我希望贡献微薄之⼒，帮助更多⼈了解通缩与通胀的根本原因，以重新审视历史及当下的经济情况。
基本经济学概念解析
有经济学基础的读者可以跳过此部分⾄“资产价格泡沫破裂前的⽇本经济”章节。
⾸先我想从最基本的讲起，介绍⼀下什么是通货膨胀与通货紧缩（简称通胀、通缩。英⽂：inflation、deflation)。通胀通缩这两个概念都是⽤来衡量物价的变化的，物价上涨则是通胀，物价下跌则是通缩。通缩相当于负通胀。财经新闻常提到的“通货膨胀率”则是通过⽐较今年物价⽔平相较去年物价⽔平的百分比变化而得到的。最常见的衡量物价⽔平的指数为消费者价格指数（CPI），其反映了居⺠购买和消费的商品、服务的价格情况，⾄于制定的CPI构成商品是否能真正贴切⽣活当中的消费需求，那就没有准确答案了。另外，CPI绝对值的⼤⼩没有现实意义，我们要看它的变化或差值，通过⽐较前期数值来计算通胀率。举⼀个例⼦：
第⼀年：CPI=100
第⼆年：CPI=105，年通货膨胀率：5%
第三年：CPI=95，年通货膨胀率：-9.52%（年通货紧缩率：9.52%）
在经济学中，我们通常假设⼯资具有“粘性”，也就是⼯资⽔平的调整之于物价的变化具有滞后性；另外我们还假定⼈们对通胀率的预期是“适应性的”，也就是说⼤家预期今年的通胀会和去年的情况差不多。全世界的中央银⾏普遍寻求保持⼀个稳定的、轻度的通货膨胀率约2%（⾄于为什么如此，原因⽐较复杂，各位可以⾃⾏查阅⽂献或访问央⾏⽹站了解），⽽它们的⼿段则是运⽤货币政策，常规的政策有：上调利率来缩减总需求，下调利率来增加总需求；⾮常规的政策包括直接或间接增加货币供给，让钱“更便宜”，理论上也会降低利率。经济学还假定“总产出”、“GDP”、“总需求”、“失业率”、“就业率”这些术语是可以相互替换的。
如果通胀率很⾼，货币的购买⼒会被削弱，单位货币所能购买的商品和服务越来越少。在这种情况下，劳动者的⽣活⽔平下降，并很可能会在下⼀年要求更⾼的薪酬，企业则不得不在涨⼯资的同时提⾼产品售价以抵消⼯资增幅：⼀个恶性循环形成了。另外，⾼通货膨胀给投资带来了不确定性，当价格不可预测时，企业、政府、个⼈很难为未来做出合适的投资计划。但与此同时，如果利息固定，⾼通胀能为现有的债务⼈带来好处。这是因为物价上涨了，实际上要偿还的钱不值钱了，债务⼈还债的压⼒也就变⼩了，但这对储蓄者（债权⼈）来说是个坏事。
通货紧缩期间，商品和服务的价格下降，虽然这乍⼀听起来对消费者有利，但它可能导致我们总想着推迟消费（因为⼤家都预计价格会进⼀步下跌）。同时，因为⼤家都预期未来的物价会下降，企业对于投资的兴趣会消失：今年投⼊的资⾦在明年“更值钱”，为什么不先留着呢？这种延迟导致经济活动不活跃，总需求下降，GDP下降，到头来⼤家的⽣活⽔平还是会变差。利率固定的情况下，通缩对前期借贷了的债务⼈是个坏事，对债权⼈来说是个好事。
想必⼤家对供给和需求、⽆形的⼿、市场均衡等很洋⽓的词汇有所⽿闻，也应该对前⼏年常常提到的供给侧结构性改⾰⽐较熟悉。接下来我们运⽤经济学模型对通货膨胀（紧缩）的原因进⾏分析，并阐明它和就业率（GDP）之间的联系。
微观层⾯的供给和需求是什么？如图所示，橘⾊曲线是需求函数，蓝⾊曲线是供给函数。⼀般来说如果价格上升，供给量会变⾼，需求量会变少，反之亦然。⽽市场的均衡量和均衡价格由供给和需求匹配（两线相交），得到均衡点才能决定。想象⼀个海鲜市场，如果今天捕来的⻥异常多，供给提⾼，⻥的价格会降低，市场上卖出的⻥会变多，但也可能会剩下不少卖不出去的；如果⼀天来了好⼏个⻥罐头⼯⼚的采购员，整体的需求便提⾼很多，⻥的价格会变⾼，市场上卖出的⻥也会变多，可能把市场买空了还是有不少⼈⾼价求购。如果供需同时在变化，我们不⼀定能明确卖出的⻥（均衡量）与⻥的价格（均衡价格）会是多少。
在宏观经济当中，供给和需求是什么？宏观经济中有“总需求”与“总供给”这种说法。总需求（Aggregate Demand）就是消费、投资、政府⽀出、贸易顺差的总和，⽤AD=C+I+G+(X-M) 来表示，⼤家可以把它理解成经济的活跃程度。但“总供给”的概念⾮常虚，表示的是经济体的⽣产⼒，我认为不好理解。所以先不妨做⼀些⼤胆的假设，把宏观经体济简化：假定经济体中没有制造业，只有服务业，这样⼀来⼯资⽔平就是社会的物价⽔平，就业率代表总产出或GDP。
我们可以推断，“总供给”是⼀个关于⼯资⽔平的增函数，愿意打⼯的⼈数会随着⼯资⽔平的增⻓⽽增⻓。“总需求”则是⼀个关于物价的减函数，物价越⾼则⼤家能买的服务也就越少，需要雇佣的劳动⼒也就变少（或者说是因为⼯资⾼到企业雇不起之前那么多⼈）。因此，横向坐标轴衡量的是就业率，纵轴衡量⼯资⽔平。如果我们把两个函数画出来，它们的样⼦和微观市场的图像是⼀致的。宏观经济当中有⼀个短期均衡点，其原理和微观经济⼀样，是由总需求和总供给两个函数相交得到的。这个均衡点展示物价⽔平=P*，就业率=Y*。之所以称其为“短期”是因为它很容易被改变。图中还画着⼀条“中期均衡就业率”的竖线，这条线是宏观经济当中的天平。短期均衡点所体现的就业率如果偏离了它，则会带来通胀或通缩。在我们这个简化经济体当中，科技⽔平、管理⽔平决定了中期均衡就业率的⼤⼩。同时，劳动⼒供给如果提⾼，均衡就业率也会相应提⾼（蓝线右移，竖线也右移），反之亦然。
举例来说，如果今年（t=0）⼤家的消费意愿改变，消费减少导致总需求减少，总需求函数会向左平移，新的短期均衡点形成。我们可以发现，新的就业率Y⼩于中期均衡就业率。我们之前提到过⼯资具有粘性不会⽴刻改变，但到明年（t=1）时企业会要求员⼯降薪，因为就业率Y对应的市场⼯资是P，⽽⼤家还拿的是之前的P*。当⼯资降到P之后物价也同样降低，⽽P⽐之前的P*⼩，通缩也就形成了。如果总需求还是处在这种情况，那事情到此并没有结束。之前我们说了，⼈们对通胀率的预期是“适应性的”。如果明年（t=1）的物价降低，再到下⼀年（t=2）调整⼯资时，⼤家发觉去年（t=1）的⼯资⽔平之于当下的物价好像绰绰有余，很多⼈可能会选择接受更低的⼯资（不接受的话会被没有⼯作的⼈卷掉饭碗）。⼯资⼀降，物价⼜会降，⼤家也会预期更严重的通缩，到t=3的时候还会再重复以上过程。
细⼼的读者会发现上述过程在我们的供需图像⾥⾯不能很好体现，尤其是在t=2以后的情况。这是因为我混淆了相对和名义⼯资⽔平。图中纵轴的⼯资⽔平应当是“相对⼯资⽔平”，不代表具体数值（⼏千⼏万RMB或者CPI）。P和P*的差值造成了物价的不稳定。经济体的状态在t=0时从绿⾊的点转移⾄红⾊的点，此后就不再移动。⽆论通缩有多严重⼜或者过了多少年，P和P*的差值（绿⾊双向箭头代表的“通胀缺⼝”）并不会消失，这也是通缩持续恶化的根本原因。我为了避免引⼊更多新的模型和图像就对此进⾏了简化，实际上还需要⽤菲利普斯曲线以及央⾏的损失函数来表示以上过程。
我们接下来模拟⼀下经济过热的情况。例如，如果今年（t=0）消费者的消费意愿上升，总需求增加，总需求函数将向右平移，新的短期均衡点形成。可以观察到新的就业率Y⼤于中期均衡就业率Y*。由于⼯资的粘性使其不能⽴即改变，所以在明年（t=1）时，企业会⾯临员⼯要求加薪的情况，因为就业率Y对应的市场⼯资是P，⽽员⼯⽬前拿到的⼯资是之前的P*。当⼯资提⾼到P之后，物价也会相应上升，把员⼯要求加薪的后果转嫁给消费者，所以形成通货膨胀。
如果总需求仍然处于这种情况，通胀会持续且越来越严重。和上⼀个例⼦⼀样，⼈们对通货膨胀率的预期是“适应性的”，t=1时物价上涨，到下⼀年（t=2）企业再次调整⼯资时，员⼯会感觉到去年（t=1）的⼯资⽔平相对于当前的物价过低（毕竟他们也是消费者），因为通货膨胀导致⽣活成本上升，⼤家就会要求更⾼的⼯资⽔平，企业如果不接受就顾不到⼈。通货膨胀和⼯资上涨的恶性循环开始了。
我们已经演示了总需求的变化导致的通胀后果，接下来我们看看如果中期均衡就业率发⽣变化会导致什么。
如果今年（t=0）因为环境问题，⼀个重要⾏业的⽣产⼒降低，经济体应该承担的就业岗位数量会降低，因此中期均衡就业率降低，从图中我们可以看到竖线向左移动到Y。虽然新的中期均衡点形成了，但短期均衡点并没有改变，也就是说经济的状态还是处于绿点的位置（物价对应P*，就业率对应Y*）。此时我们⾯对的情况其实和刚刚经济过热时是相似的。如果总需求不变，企业雇佣的员⼯数量不变，但⽣产⼒（能卖出的服务数量）变少了，企业只能选择给商品涨价来转嫁⽣产⼒降低带来的成本增加，这种情况也被称为“滞胀”。⽤另⼀种思路解释这个现象就是当出现“僧多粥少”的情况，“粥”的稀缺性提⾼，“僧”愿意付出的价格会上涨。为什么企业不直接裁员？因为总需求在没有外界⼲预的情况下不会发⽣变化，所以企业没有这么做的动机。同理，当⽣产⼒提⾼的时候，通货紧缩很有可能发⽣。
在现实世界当中此模型并不能完美模拟经济情况，因为制造业在其中的⽐重⾮常⼤，但是⼤多商品符合以上供给和需求函数的形态，所以即便是把制造业加⼊进来，模型的基本逻辑不会被改变。⽐如欧洲这两年经历的⼤规模通胀就可以⽤“中期均衡就业率”下降来解释：海运价格居⾼不下，战争导致燃油价格上涨，同时⽆法从中国进⼝便宜的商品，再加上很多劳动⼒因病退出市场，欧洲经济体的⽣产⼒⼤⼤降低。但因为需求强劲，失业率没有增加，所以产⽣了严重的通胀。
如我们模拟的那样，发⽣上述问题之后如果不进⾏外界⼲预，通胀或通缩会持续很久很久。央⾏与政府应该如何应对，其实是宏观经济学各个学派分歧最⼤的地⽅。我认为此问题没有最正确的答案，只有依情况⽽定、相对不错的解决办法。简⽽⾔之，当总需求不⾜时，就业率⼩于中期均衡，央⾏应当降息来提⾼投资与消费，同时降息也会让货币贬值以促进出⼝。当需求过旺时，就业率⼤于中期均衡，政府⾸先应当考虑尝试增加供给，以提⾼中期均衡就业率。但通常很难这做，因为供给或者⽣产⼒很难在短时间内提⾼。想提⾼⽣产⼒则需要对经济结构优化，应⽤新的科技成果，投资教育与基础设施。所以当经济过热时，政府应当缩减开⽀，⼜或者使央⾏加息以减少总需求，减少就业率。当发⽣经济结构问题或者出现⽣产⼒降低的情况，政府和央⾏要做的其实和经济过热时是⼀样的：尝试增加供给或者减少需求。当⽣产⼒提⾼，当前就业率⼩于新的中期均衡就业率时，政府和央⾏应当增加总需求，需要做的和需求不⾜的情况类似。
看到这⾥，⼤家应该学会如何思考与分析⼀个宏观经济体的运转了。在开始讲⽇本经济的历史之前，我还想引⼊⼀个理论，解释⼀下为什么“印钱”不⻅得会引起通胀。
货币数量论（Quantity Theory of Money）是⼀个古⽼且有争议的理论。该理论通常⽤公式M*V = P*Y来表述，其中M是货币供应量，V是货币流通速度，P是价格指数，Y是实际产出量，P*Y是名义产出或GDP的名义价值。在不改变经济体特征的情况下，如果我们增加货币供应量，那么价格指数就⼀定会上涨。和调整利率可以直接影响总产出不同，很多学者认为量化宽松（Quantitative Easing）以及调控货币供应量在现代经济体当中并不能起到明确、直接的影响，很难评估它们短期和中期的影响。我觉得其实可以从另⼀⽅⾯来思考这个理论公式，如学者们指出的那样，央⾏很难在保持V与Y不变的同时改变货币供应量，并观察到P的变化；这些变量的相互影响可能具有滞后性，也许可以⽤差分⽅程来更好地表示。总⽽⾔之，在现代经济体当中，增加货币供应量并不能直接影响物价⽔平，但可能可以影响利率来间接影响总需求，后者可能会让通胀提⾼。
资产价格泡沫破裂前的⽇本经济
战后的⽇本算得上是⼀⽚废墟，战时遗留的债务问题更是让经济雪上加霜。从46年开始，⽇本每年的通货膨胀率出奇的⾼，甚⾄达到了100%以上。⽤我们刚刚讲解的经济模型分析⾼通胀的原因：美军对⽇本本⼟的轰炸以及丢失海外领地导致整体⽣产⼒显著下降，但总需求却因为⼤批归侨⽽激增，供给减少、需求增多，给宏观经济造成了巨⼤的“通胀缺⼝”。⽤⼤⽩话讲则是：吃饭的⼈多了，粮⻝却不够了。
▲摄于东京昭和馆（昭和21年为1946年）
50年代初，因为抗美援朝战争，⽇本对⻄⽅的战略意义发⽣变化，投资的激增让其经济发展⾛上正轨，战时遗留的债务问题也得到解决。再加上⽇本政府⾮常强势的经济⼲预，制定了⼀系列保护主义与类似计划经济形式的产业政策，经济增速保持在了10%左右。我们称这种发展处于“⾼速发展”阶段（catch-up period），很多发展经济学模型都尝试描绘与证实这种⽋发达国家在初期发展阶段容易取得⾼速发展成就的现象。
在⾼速发展时期，⽇本的⾦融体系⾮常闭塞，监管同样⼗分严格。其特征可以总结为以下四点：（1）与世界其他地区的⾦融市场隔离（通过资本管制），（2）严格的政府监管，（3）平衡的政府预算（零⾚字），以及（4）居⺠部⻔的巨额财政盈余为企业部⻔的巨额⾚字提供了资⾦。在这种环境下，⾦融市场的作⽤⼏乎仅限于通过银⾏调配居⺠存款⾄企业。保险、证券、债券市场规模⼩，且各类型⾦融公司⽆法开展跨⾏业业务。客观来讲，复杂的⾦融体系在此时没有形成的⼟壤，也没有存在的意义。
从70年代开始，⽇本的经济增速就已经放缓，这不只是因为国家的发展阶段有了变化，还要归咎于两次全球⽯油危机的影响。⽯油危机导致总供给降低，但此时经济学家还没有开始推崇我们上⼀章节讲述的模型：各个学派都在争吵是否应该通过减少就业率来解决通胀问题。迟缓的⾏动导致通胀持续恶化，1974年的通胀率达到了23%，最后还是不得不通过强劲的⼿段来缩减总需求以对抗“通胀缺⼝”。同时，在这段时间⾥，⽇本政府为了保持经济稳定以及维持适度的增⻓，开始实⾏财政⾚字，⽽我们刚才讲述的战后⾦融系统构造也不再适宜此时的政府融资需求。⾦融市场的监管开始放松，⾦融⾏业间的隔离因为此前制度的低效也开始逐渐地、慢慢地被取消。⽇本企业也不再有借贷融资需求，⼀⽅⾯因为经济增速放缓使扩⼤⽣产的投资需求减少，另⼀⽅⾯因为企业在⾼速发展阶段的留存利润⾜够⽀持它们之后的资⾦需求。另外，布雷顿森林体系的瓦解也让⽇本重新审视其固定汇率的外汇政策，不久后，汇率被允许浮动。我们称这段时间直到80年代末的⽇本经济处于“发展放缓”阶段（slow-down period），从经济学理论⻆度看，此阶段放缓原因包括：资本边际效益递减、先进技术匮乏、资源限制。
▲⽇本经济增速，引⾃《⽇本经济》
（作者：Takatoshi Ito, Takeo Hoshi）
很多⼈喜欢把⽇本的80年代称为⻩⾦时代，因为在这期间⽇本各种资产价格持续⾛⾼。但从经济增⻓⻆度来看，这种说法并不正确。80年代的经济增速和70年代趋同，都处于5%以下。在这段⽇⼦⾥，最值得注意的是⽇本⾦融监管的变化。80年代初，美国希望减少⽇本⾦融市场的壁垒，使⽇元价格和对⽇元计价的资产的需求上升，理论上这将有助于减少美国的贸易逆差。我们前⾯也提到，由于融资需求的变化，⽇本⾃身也有这种解禁壁垒的需求，随即爽快答应。双⽅在1985年签署⼴场协议，⽇元从1美元兑260⽇元升值⾄1美元兑150⽇元左右。可是⽇本的贸易顺差并没有缩⼩，反⽽在此后的两年有所上涨。
▲⽇本进出⼝总额，数据引⾃财务省
⾦融市场监管放松的过程其实并不均匀平顺：公司债市场的解禁相对较快，为居⺠储户提供除银⾏存款之外的替代选择的进展较慢，⾦融⾏业之间的分割政策的解禁也是如此，这种不均匀的特性随后也间接促成泡沫。公司的融资渠道逐渐流向债券市场，⽇本政府⼜在80年代取消了财政⾚字，不再发太多新债，银⾏从⽽失去了他们最有利可图的客户。然⽽，由于当时居⺠储户没有太多的替代投资选择，银⾏存款源源不断流⼊，⽽银⾏扩展传统业务以外的能⼒也还是受到了很⼤限制，这种情况促使银⾏寻找新的放贷机会。许多银⾏找到了在蓬勃发展的住房和商业房地产领域寻求贷款的公司（尤其是对⼩型和中型开发商，传统上来讲它们并⾮银⾏的主要客户，也没有其他渠道进⾏融资）。各个银⾏因此设⽴⾃⼰的“住専”机构，专⻔负责开展此类业务。上世纪80年代下半叶，⼟地价格不断⾛⾼使得这些新贷款看起来⾮常有利可图且⼗分安全。即使这些公司倒闭，银⾏也期望可以通过出售抵押物（⼟地）来收回价值。因此，许多银⾏对⻛险控制放松了警惕。当⼟地价格在1990年代初崩溃时，银⾏开始发觉相当部分的贷款变成了不良资产。
▲⽇经指数（上）与⼟地价格指数（下），引⾃课件
⽇本经济在80年代最著名的特征莫过于“泡沫”⼆字。但直到如今，经济学家也没有完全理解泡沫形成的原因。传统观点认为低利率环境、财富效应、抵押效应和投机⼼理是经济资产价格泡沫形成的重要因素。
低利率环境下借款成本降低，投资者更容易获得资⾦，低成本的融资使得投资者更愿意借款购买资产，更⾼的需求推⾼了市场价格。然⽽，当这种投资过度依赖于低利率时，⼀旦利率上升或政策发⽣变化，投资者可能⾯临偿债困难，加速了资产价格的下跌。但是低利率导致的资产价格升⾼不能被算⼊泡沫当中，因为低利率使资产的基本价值（fundamental）升⾼了，其市场价格应当提⾼。
财富效应是指资产价格上升带来的“富裕感”，可以激发个⼈和企业的消费。当资产价格不断上涨时，投资者感到更富有，更愿意花钱，经济活动也就活跃。然⽽，如果这种富裕感建⽴在不稳定的市场价格上，⼀旦泡沫破裂，投资者可能突然感到财富损失，导致急剧的消费减少，从⽽对整体经济产⽣冲击。
抵押效应涉及将资产⽤作抵押来获取额外的融资。当市场价格上涨时，投资者的资产价值增加，他们可以借⼊更多的资⾦进⾏投资。这种过度的融资可能进⼀步推动市场价格上升，但⼀旦市场反转，抵押物的价值可能不⾜以覆盖借款，导致投资者⾯临追加抵押或强制平仓的⻛险，引发更⼤规模的市场波动。
投机⼼理是指投资者在市场上的过度乐观和追逐短期收益的⼼态。当投机活动增加时，市场价格可能迅速上涨，形成泡沫。投机者的⾏为通常是基于期望和短期利润，⽽不是基于资产的真实价值。⼀旦市场情绪发⽣变化，投机者可能迅速抛售资产，导致价格的急剧下跌。
▲⽇本抵押利率（%）引⾃课件
▲⽇本1980-1994通货膨胀率（CPI %）引⾃世界银⾏
⽇本80年代的经济泡沫以上四个因素都有存在。除此之外，我们刚才也讲到，由于⾦融市场的解禁，外资热钱涌⼊⾦融市场推⾼价格，银⾏存款脱离监管被投机企业拿去炒房地产，这些情况加剧了泡沫的形成。⼀些学者责怪⽇本央⾏在85-89年过于宽松的货币政策导致了泡沫经济，这确实有⼀定道理，但央⾏也有⾃⼰的解释：⼀是希望通过降息让⽇元不再升值以保持汇率稳定，⼆是这段时间通胀率极低，虽然经济增速在5%以上，但理论上还需要更⾼的总需求以避免通缩。总⽽⾔之，⽇本80年代的资产价格泡沫的形成⼀定程度上是必然的，没有太多特别之处，如果探寻⼀下其他国家的经济史，我们会发现⽐⽇本当年还严重的资产价格泡沫也不算稀奇。2008年经济危机、2000年互联⽹热潮、近两年的美国股市和我国的⼏次股灾发⽣前都存在很⼤泡沫，但遭受危机影响的国家在之后的⼏年都再次恢复增⻓，为什么⽇本在泡沫破灭后⼀直没有“⾛出泥潭”？
⽇本失去的三⼗年
1989年⽇本通货膨胀率超过2%，1990年超过了3%，央⾏认为经济可能出现过热，随即⾃1989年开始加息，利率在1991年达到了最⾼点。利率上升会导致资⾦从⾦融、地产市场流出⾄银⾏存款。
▲⽇本⼟地价格指数，蓝线=全国平均；
红线=6⼤城市平均，引⾃课件
和股市从1989年就开始崩塌不同的是，地价在1991年达到了最⾼点才开始下落。我们刚才讲过，资产价格泡沫的形成因素在泡沫破灭的时候也会加速价格下跌并削弱经济活动，⽇本的经济危机⾃此开始了。
如果⼀个企业持有的资产价格⼩于其承担的债务，那它就变得资不抵债；如果企业资不抵债，那它就很可能⽆法产⽣⾜够的现⾦流去偿还债务利息，通常企业会因此破产。
1991年，银⾏的“住専”对⼩地产企业有4.6万亿⽇元不良贷款，占贷款总额的38%。资产价格下跌不仅让地产公司资不抵债，还让很多银⾏近似资不抵债。央⾏在地价崩塌之后⽴刻开始了降息，希望可以挽救资产价格。⽇本政府对此也分别在1991与1993年推出救市措施（基本上就是去减少利率），希望挽救垂危的企业与住専。可是到了1995年，住専不良贷款率达到75%，完全不可能收回的贷款有60%，挽救住専变得不再划算，政府选择让所有住専的⺟公司承担四分之⼀对亏损，⼩部分让债主承担，其他的部分则通过⽤国资来解决。如果⽤现在的视⻆来评判救市措施，⽇本政府所做的完全不够，且动作⾮常迟缓。⼀部分原因是在于其内部意⻅不统⼀，没有⼈敢动⽤财政预算（⽼百姓的钱）去补企业的窟窿，⽽国会审批救市措施也浪费了很⻓的时间。但随着时间的流逝，企业破产危机越来越严重，⽇本政府随后不得不动⽤国资来解决问题。
泡沫破裂让很多⾦融企业资不抵债，每年都有⼤型机构破产。⽽⽇本政府的对策则是让“預⾦保険機構”去提供资⾦帮助或者让国资与其他财团对破产⽅进⾏收购重组。1991年东邦相互银⾏（Tōhō Sōgo）宣告破产，随后被伊予银⾏吸收，并得到預⾦保険機構的协助。1992年丰洋信⽤合作社（Tōyō Shinkin）宣告破产，后来被三和银⾏吸收，并得到預⾦保険機構、⽇本⼯业银⾏和全信連（Zenshinren）的协助。1995年Cosmo and Kizu和⽊津信⽤合作社宣告破产。同时，兵库信⽤合作社破产后以绿地银⾏的形式重组，得到了城市银⾏、⽇本银⾏（央⾏）和預⾦保険機構的协助。1996年3⽉太平洋信⽤合作社宣告破产，后来在預⾦保険機構的协助下重组为樱花银⾏的⼦公司。1996年11⽉：阪和信⽤合作社宣告破产清算。1997年4⽉：⽇本信⽤银⾏陷⼊困境，由⽇本财务省（MOF）和⽇本银⾏（央⾏）主导，得到其他银⾏和保险公司的财务援助，成功获救。⼤家可以通过
https://www.nippon.com/cn/in-depth/d00470/了解更详细的90年代⽇本⾦融动荡。
▲1995-1999年⽇本海外债券加付款（bp），引⾃课件
1995年，海外市场开始对⽇本企业、政府发⾏的债券征收额外利息，这种加付款也被称为“Japan Premium”，这种额外融资成本会让本来就不堪重负的企业经营得更加艰难。1997年，随着亚洲⾦融危机爆发，征收的额外利息变得更⾼，这也导致更多企业破产重组。东南亚国家因为经济危机进⼝需求锐减，刚刚开始恢复的⽇本经济⽴刻再次陷⼊衰退，此后两年其GDP负增⻓。也在这两年，⽇本政府开始国有化破产⾦融企业，不再局限于利⽤国资促成企业间的兼并收购。1998⾄1999年间，⾦融振兴法（Financial Revitalization Act）授予了政府强制收购处于破产危机的银⾏的权⼒；及时资本重组法案（Prompt Recapitalization Act）筹划动⽤25万亿⽇元对所有银⾏进⾏资本补充。这种做法有了⽴竿⻅影的效果：到了2000年，海外市场不再对⽇本债券征收额外利息，这也就意味着投资⼈不再担⼼⽇本⾦融市场存在系统性⻛险，但处理坏账的问题持续困扰着⽇本经济直到2007年。
虽然危机发⽣后⽇本政府⼤⼿笔救市，通过了各种法案来介⼊⾦融市场，但值得注意的是他们没有停下⾦融⾃由化的脚步，不⽌是让货币汇率完全⾃由浮动，也削弱了⾦融⾏业间业务的拓展壁垒。星岳雄教授明确地表示，⽇本70年代开始的⾦融市场⾃由化进程是⽆可厚⾮的，在危机之后的延续也是正确的，⼈们不应该把问题归咎在这上⾯。我认为，⾃由的⾦融市场肯定是更⾼效的，它可以让资⾦更快捷、更便宜地传递到实体经济当中，⾃由的⾦融市场也能让市场定价更符合实际，减少“失灵损失”。可是⽇本70年代的⾦融市场解禁措施有些过于潦草，在低利率环境下“银⾏⽆法挣钱”，导致资⾦被迂回转移⾄房地产市场当中。总结来说就是⽇本政府该管的没管好，该放松的却没放松。
90年代的危机可算是过去了，那新世纪的⽇本经济真的像财经媒体灌输的那样如“⼀潭死⽔、停滞不前”吗？我个⼈曾经也以为在1991年之后，⽇本经济⼀直处于衰退、通缩的状态。可如果查阅⼀下具体数字，会发现除了个别年份遇到了不可控外⼒影响以外，其GDP增速都在0%以上，⽽1996年的增速甚⾄达到了3.1%，整体的趋势和同样为发达经济体的法国⾮常相似。
▲1989-2022年⽇本（蓝线）与法国（绿线）的
GDP增速（%），引⾃世界银⾏
▲1991-2019年⽇本（红线）、法国（绿线）、德国（紫线）的通胀率（%），引⾃世界银⾏。
结合GDP增速图像⼀起看，可以发现物价⽔平的变化和模型模拟的结果⼀致。2008年经济危机发⽣后，当年的GDP下降并形成了通缩缺⼝，2008年物价没有应声下跌，等到2009年才出现通缩。这说明物价的调整具有滞后性。
同时，⽇本并没有经历特别严重的通货紧缩，但也⼀直没有达到央⾏2%通胀率的⽬标。在1991年危机过后，⽇本经济没有⽴刻通缩，⽽是在1997年⾦融体系受到⼆次伤害后才开始通缩，最严重的通缩也要等到全球⾦融危机后2009年的-1.4%，其他年份的通胀率都在-1%以上。相⽐30年代美国⼤萧条时期动辄7%的通缩，这种“不错的成绩”要得益于⽇本央⾏和政府的不懈努⼒。⽇本央⾏在把名义利率降低⾄零之后，于2001年开始采⽤量化宽松（Quantitative Easing）措施，这也让他们成为了世界上最先使⽤QE的央⾏。⽇本政府⾃经济危机之后加⼤⼒量度举债增加公共⽀出，以此弥补私营部⻔的需求不⾜，⽽我们熟知的⽇本巨⼤国债规模也油然⽽⽣。
经济学家们在这“失去的三⼗年”⾥也⼀直在努⼒寻找⽇本经济发展停滞的原因。通货紧缩表明需求短缺是⼀个更严重的制约因素，但这并不是问题的全部；如果需求不⾜是唯⼀的问题，⽇本会经历“螺旋式”的严重通货紧缩，⽽不是现实中出现的温和⽽持久的通货紧缩，因此需求短缺和供给问题都是其背后的原因。需求短缺的原因⽐较好理解，可以归咎在经济危机导致的巨额债务问题上，也可以归咎在悲观的企业、消费者与投资者身上，还可以怪罪资产价格下跌导致“财富效应”缩减需求。对于供给侧的问题，⼀些研究表明：
1. ⽇本80与90年代科技研发投⼊不⾜
2. 低效的企业没有被淘汰
3. 债务问题对投资的挤出效应导致了⽣产⼒增⻓停滞。
另有计量研究认为⼈⼝因素对供给侧增⻓停滞的影响在1%左右，也就是说⽼龄化⾄今还没有对⽇本经济增⻓造成多少负⾯影响。
启示与结语：
如何看待当前？中⽇之间的相似与差异
相⽐⽇本70年代就开始的⾦融市场⾃由化以及⽇本80年代的资产价格泡沫，我们的证券市场并没有出现类似的问题，⽽且我们的⾦融市场管制也更严格，可以更好避免出现⾦融危机的情况。当下房地产市场和⽇本当年的情况也有⼀定的不同：⽇本当年的房地产开发很⼤程度上是为了投机，泡沫更为严重；中国现今经济发达地区的住宅地产房价没有出现“过⾼”的情况，相⽐其他国际⼤都市，单位房价甚⾄更便宜；但是，我们的房地产问题主要在于商业地产与⽋发达地区的住宅供应过剩，以及地⽅政府⻓期依赖的“⼟地财政”的不可持续。后者警示各级政府需要⼤量缩减开⽀或者寻求新的财政收⼊，更重要的是去提⾼政府⽀出的效率与效益。
对于⽬前我国⾯临的债务⻛险，⽇本的经验告诉我们做事⼀定要果决。⽆论是提供资⾦⽀持⼜或者是降息，速度与⼒度是最重要的，要避免出现⼤型⾦融机构出现⼤规模债务问题的情况，谁都不希望看到国际市场征收“China Premium”的局⾯。但是，对于不再创造价值的低效企业，我们不应当和当年的⽇本⼀样去过度保护它们，该被市场淘汰的产业、公司如果⼀再拖沓不予退出，其对经济的⻓期影响利⼩于弊。
对于⼤家⾮常喜欢谈论的通货膨胀与紧缩的问题，我个⼈倾向于在未来出现稳定、较低的通货膨胀的情况。原因有三点：
1. 通货紧缩很难维持
2. 房地产业的萧条同时损害供给侧
3. 国家层⾯的动机。
即便是⽇本1991年那么严重的经济危机也没有制造多少通缩，⽽最⼤幅度的通缩是新世纪2009年才出现的-1.4%，实现真正的、可观的通货紧缩⾮常困难。我国⻓期以来的宽松货币政策主要投⼊到了房地产⾏业与基建⾏业，即便初级产品的价格不变，⼟地价格的提⾼是会逐渐以成本的形式传递到最终消费品上的。⼤家可以思考⼀下⾃⼰与身边的⼈的消费情况，统计⼀下有多少属于刚需，出现社会层⾯总需求缩减的幅度与概率会到什么程度。另外，总需求下降有⼀定程度是过去⼏年的不可控因素导致的，很多⼈的财产减少，很多企业的资产负债表受损。这些需求不⾜可以是暂时的，经过⼀段时间的⾃我修复以及政府⽀持，总需求不会显著下降。
房地产⾏业的萧条不仅是需求问题，也是⼀个供给侧问题。如果房地产⾏业萎缩或消失，将导致相关⾏业的失业率上升，但这⼀定会形成通货紧缩吗？我认为这同时也会减少经济体的⽣产⼒，让中期均衡就业率下降，因为可以提供岗位的⾏业减少了，失业率提⾼并不会制造通缩缺⼝。虽然听起来很残酷，但如果和⻄⽅国家经历70年代的⽯油危机那样不在⼀开始就提⾼失业率的话，⼤规模的通货膨胀会来临。
对于第三点，我们可以站在国家的⻆度去思考“选择”通缩还是通胀的问题，因为这两种现象都是可以通过政府或央⾏的主动⼲预来达成的。如果出现通缩，债务问题会让财政状况不堪重负。因为每年需要偿还的利息名义上是⼀致的，但通缩会让政府的名义财政收⼊减少，还债会变得更加艰难。同时，通缩也需要失业率⻓期⾼企来达成，这种情况是政府不愿意⾯对的。如果保持低度通胀，⽽且如果名义利率设置在0%左右，还债和举债都会更加轻松。我相信财政部⻔与央⾏没有任何动机对通货紧缩置之不理，⽽且如果真的出现了需求不⾜的情况，历史上也有⾜够的成功案例可以借鉴，不⾄于出现通缩螺旋。
中国的经济体⾮常庞⼤，地区间的情况差异不能同⽇⽽语，⽇本的故事对我们有⼀定参考价值，但不能直接照搬。中国⽬前的发展进程已经到了新的阶段，和⽇本70与80年代经济增速放缓的原因是⼀样的，我们不能再倚仗照搬发达国家的科技来发展经济，对⾃⼰国家的科技、⼈⼒资本、营商环境的投⼊决定了供给侧增⻓的质量。在改⾰开放后的⼏⼗年⾥，我国经济⾼速发展。如今遇到了所有发达经济体都有遇到的瓶颈，但我相信中国的经济前景可以是明朗的，也应当是明朗的。
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撰稿人｜Jack
责编｜瞻澜宣传猿
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