本文阅读时长约6分钟
2022年11月23日，河南漯河卫龙美味全球控股有限公司，就是熟悉的“卫龙”，在港交所更新了聆讯后的招股说明书。其在2021年5月和11月先后两次在港交所递表，但由于市场环境欠佳，上市被押后。后于2022年6月重新递表通过聆讯，近日更新招股书向上市更进一步。
卫龙本次IPO拟定募资约5亿美元，相比于2021年下半年募资计划减少一半。而更新招股书后，又传出缩减募集资金至1.5亿的消息。市值由600亿跌至100亿，究竟哪个是合理估值？
值得一提的是，在Pre-IPO轮融资中，卫龙引入了高瓴、红杉、腾讯、云峰基金等多家国内知名的投资机构。根据招股书，高瓴等机构共以6.54亿美元认购卫龙上市前13.51%股权，以48.7亿美元的估值对卫龙进行投资。也就是说，10亿美元融资对应的百亿美元市值，机构投资者可获得一倍的收益；募资5亿美元则是保本；募资1.5亿美元，机构投资者的浮亏约为70%。卫龙的估值从600亿人民币下滑至100亿人民币，高瓴、红杉等机构投资者将不得不“高位站岗”。
“卫龙”估值多少算合理？
根据招股书，中国的辣味休闲食品行业的零售额由2016年的人民币1,139亿元增至2021年的人民币1,729亿元，年复合增长率为8.7%，高于中国整体休闲食品行业同期年复合增长率。下图为中国辣味休闲食品市场规模增长数据。
▲中国辣味休闲食品市场规模
来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理
按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率为11.5%。卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，2021年市场份额为6.2%，零售额是第二大企业的3.9倍。卫龙披露的最新招股说明书显示，2019年至2021年以及2022年上半年，公司的总收入分别约为33.85亿元、41.2亿元、48亿元、22.61亿元。2019年至2021年，公司总收入的年复合增长率为19.1%，根据弗若斯特沙利文的资料，该增速远超中国休闲食品行业同期4.2%的年复合增长率。
▲来源：招股书，弗若斯特沙利文报告
在本土公司中，比卫龙市占率略高一点的O公司和P公司，分别是三只松鼠和桃李面包。
2021年，桃李面包收入63.35亿，净利润7.63亿，收入高于卫龙，净利润约是卫龙的92%。目前，桃李面包的市值约为176亿，市盈率约为23倍。另一家公司三只松鼠，2021年收入为97.70亿，净利润为4.11亿，当下市值77亿，静态市盈率约19倍。
桃李面包和三只松鼠均是A股上市公司，而卫龙则选择在香港上市，同在港股上市的M公司中国旺旺则可以作为参照。
上一财年，中国旺旺收入240亿，净利润42亿，目前市值约为610亿港币，市盈率约为25倍。过去5年，中国旺旺的估值长期在15倍—25倍之间。
若以中国旺旺为目标，卫龙市值在150亿港币左右可看作合理估值。
为何募资金额减少？
先来看看卫龙近年的利润情况。据招股说明书披露，2019年至2021年以及2022年上半年，卫龙的利润分别约为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元、-2.61亿元。
▲按产品类别分类的毛利及毛利率
来源：卫龙招股说明书
对于2022年上半年亏损的原因，卫龙方面解释称：主要是由于与前投资有关的一次性的以股份为基础的付款，部分被公司的毛利于同期由人民币8.497亿元增至8.615亿元所抵销。
对于业绩亏损原因，卫龙方面解释称，主要系交付受疫情影响和调价政策带来销量下降，同时由于原材料的价格上涨，毛利随之减少，卫龙自2022年5月起对主要产品进行提价，但暂未能拉动上半年业绩，预计上述因素不会对公司2022年的经营业绩及利润率造成重大不利影响。其还指出，若扣除股权增发产生的一次性开支6.3亿，经调整后净利润为4.3亿，同比增长11.84%。
值得注意的是，为应对原材料上涨而涨价平衡毛利率的做法导致了销售端的业绩下滑。数据显示，其上半年毛利率同比增加1.2个百分点至38.1%，与2020年毛利率水平持平，但占比超六成的调味面制品2022年上半年销量为81589吨，较2021年同期的94670吨有所下降，业务收入由14.0亿降至13.4亿，减少了4.3%，毛利率也由2019年的37.2%连续下滑至目前的34.8%。
据招股说明书披露，卫龙的产品主要分为调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他产品。调味面制品主要包括：大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒及亲嘴烧；蔬菜制品主要包括：魔芋爽及风吃海带；豆制品及其他产品包括：软豆皮、78°卤蛋及肉制品。
▲分部营收及总营收增速
来源：卫龙招股说明书
按照销售渠道划分，2019年至2021年以及2022年上半年，卫龙线上渠道产生的收入依次约为2.51亿元、3.82亿元、5.54亿元、2.39亿元，依次占总收入的7.4%、9.3%、11.5%、10.6%。
▲按销售渠道划分的收入明细
来源：卫龙招股说明书
卫龙有九成收入来自线下渠道，但所占比例在逐年减少。卫龙的经销网络覆盖县域由2021年底623个减少到592个，所覆盖零售终端数量由2021年底69万个增值73.5万个。
卫龙的销货成本主要包括原材料、包装材料、员工福利费用等。
▲销货成本组成明细
来源：卫龙招股说明书
其中，原材料包括大豆油、面粉和魔芋；包装材料主要包括纸箱及包装袋。2022年上半年，卫龙销售成本同比上涨25.8%至25.2亿元人民币，其中主要原材料成本占比高达75%。卫龙的涨价不在于品味的创新，更主要涨在了包装费用上。
▲经销及销售费用明细
来源：卫龙招股说明书
公司经销及销售费用占总收入的比重由2019 年的8.3%上升至2021年的10.8%，主要由于广告费用的增加及扩大销售团队。管理费用率从2019年的4.1%增加至2021年的7.5%。公司的存货周转日数由2019年的60天增至 2021 年的70天，主要由于蔬菜制品的占比提升，需要提前储蔬菜原材料。贸易应收款项的平均周转日数由2019年的1.8天上升至2021年的3.7天，主要由于来自结算期限较长的在线渠道的销售收入增加。
与此同时，作为卫龙营收顶梁柱的辣条产品占总收入比也在不断下滑，招股书显示，2018-2021年，辣条总收入从78.6%下滑至60.8%，此外辣条销量增速也在下降，从2019年的11.4%下降至2021年的7.8%，丰富产品结构或成为其亟需解决的问题。柏文喜指出：“卫龙的盈利模式可能存在产品线过于单一和对单品的过度依赖问题。现阶段，卫龙应该在不断加强产品创新、丰富产品线的同时强化营销力度和提升企业运营水平，从而提振业绩。”
卫龙在招股说明书中提到，此次IPO募资将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；推进业务的数智化建设；产品研发；审慎投资和收购对业务有协同作用的公司；以及用作运营资金和一般公司用途。
“垃圾食品”or“绿色健康”
卫龙两次延后上市，并主动下调募资额，或许是迫于市场环境的压力。上市后，卫龙能否获得市场和投资者的认可，公司基本面才是关键。但结合上半年的表现来看，卫龙没能给投资者信心。并且，在消费者日益注重健康的当下，油腻、辛辣的卫龙辣条要如何改变自己惯有的形象，这不是通过更换包装就可以实现的。
卫龙在招股书中提到，募集的资金有一小部分将用于研发含有不同成分及营养的产品，如低油、低盐、低糖或膳食纤维含量更高的产品。把“垃圾食品”的标签撕掉，打上“健康食品”的烙印，或许是卫龙的新故事的开始。
关注瞻澜
「打破你的次元壁」
撰稿人｜常雨璐
责编｜瞻澜宣传猿
免责声明：
本文内容均为市场公开消息，
并不包含投资建议。
欢迎点赞、转发、在看、关注、后台留言！
