一、利率期权简介
利率期权是挂钩利率品种的一系列期权的统称，到期时以现金或者以挂钩的基础标的资产进行交割。最早在场外市场交易的利率期权是1985年推出的利率上限期权，当时银行向市场发行浮动利率票据，需要金融工具来规避利率风险。截至2019年，全球利率期权规模已高达126.04万亿美元，场内与场外发展相对均衡。2008年金融危机之后，全球利率期权规模明显收缩。在过去20年里，场内与场外利率期权的规模一般相差不大。分币种来看，以美元、欧元、英镑和日元计价的利率期权占比分比为72.0%、19.3%、5.4%和1.5%。
随着我国债券市场成为全球仅次于美国的第二大债券市场，境内外市场参与者对国内固定收益证券为标的的利率风险管理工具需求逐年迅速增加。2020年3月中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）推出挂钩LPR的标准化利率期权合约，开辟了境内利率期权合约元年；利率期权作为全球最重要和最广泛运用的利率风险管理工具之一，在未来国内固定收益证券市场必将迎来里程碑式的快速发展。
二、利率期权品类及特点
目前我国固定收益市场暂无场内利率期权品种，所以市场上交易的利率期权均属于场外期权。根据是否有统一的交易场所，我们将交易中心利率期权品种称为线上期权，其他由交易双方一对一洽谈并通过签订交易确认书的形式达成的期权交易，称为线下期权。
2.1 线上期权
2020年3月交易中心推出挂钩LPR的标准化利率期权合约，开辟了境内利率期权合约元年；2021年3月交易中心推出挂钩FDR的利率期权合约，进一步丰富了利率期权族；2021年8月，挂钩FR007利率期权也正式上线交易中心。由于挂钩标的均为货币市场利率/贷款市场利率，线上期权结构为上/下限和互换期权，产品重心是协助金融市场参与机构进行基准利率风险管理。
交易中心期权目前实行线上报价、线上成交、双边清算的模式，需要满足一定条件的机构投资者才能进入该市场，具体模式可参考银行间市场挂钩LPR的利率互换合约。国泰君安既是线上利率期权的报价商，也是线上期权波动率曲面的报价商，是目前市场上仅有三家可进行全品种报价的机构之一。
（1）利率上/下限期权
利率上/下限期权是交易双方事先约定，期权卖方给予期权买方在约定期限内各个支付区间参考利率的最高/最低值限定在某一水平的权利。
利率上限（Cap）是指通过购买一份期权合约把利率锁定在一定范围的最高限度内。当市场利率在协定价格水平下方波动时，则不行使期权; 当市场利率上升并高于协定价格时，买方可以选择行使权利，由期权合约卖方为其支付浮动利率的利息支出，而买方只按协定价格的固定利率支付利息，实现了对市场利率上行风险的套保对冲。
利率下限（Floor）与利率上限相反，是通过购买一份期权合约把其利率锁定在一定范围的最低限度内。当利率在协定价格之上波动时，则不进行利率互换; 当市场利率下降并低于协定价格时，买方可以行使权利。利率下限期权卖出方保证期权买方可以在一定时期内获得一个最低利率，买方支付期权费。如果在结算日参考利率低于期权合约中最低利率，则期权卖方将利差付给期权买方。
利率上/下限期权可以看成是一系列到期时间不同的单期利率看涨/看跌期权（Caplet/Floorlet）的组合，存续期内每一个支付周期对应一个子期权，针对每一个子期权，分别去比对其约定参考日的市场利率和协议利率，期权买方可就每一个子期权分别行权或不行权，从而获取最适合自己的行权序列。
（2）利率互换期权
利率互换期权是建立在交易中心利率互换合约基础上的期权，属于衍生品的衍生品。购买者有权在期权合约到期日按照合约规定条件与期权出售者进入一笔利率互换交易。看涨利率互换期权（Payer）给予期权买方在合约到期日进入一笔利率互换交易的权利，收取浮动利率，支付固定利率；期权卖方则需要收取固定利率，支付浮动利率。看跌利率互换期权（Receiver）给予期权买方在合约到期日进入一笔利率互换交易的权利，收取固定利率，支付浮动利率；期权卖方则需要收取浮动利率，支付固定利率。
目前利率互换期权实行实物交割，持有到期后若买方选择行权则双方自动达成一笔利率互换合约。
2.2 线下期权
相比于线上期权，线下期权具有更高灵活性。由于是交易双方线下一对一签署合约的形式，因此在期权结构上更加丰富，市场常规结构诸如欧式、价差、二元、区间累计等都可以通过线下期权达成。挂钩标的也更加丰富，除LPR/FDR/FR利率之外，可以挂钩shibor/债券现货/国债期货/策略指数等。此外也可达成许多定制化的设计，例如对结构做出突破，包括但不限于添加赎回条款、期限任意、浮动升贴水水平等。
由于国债、国债期货反映无风险利率走势，在投资人利率风险管理维度具有更高的参考价值，目前线下期权挂钩标的以国债、国债期货为主。前者使用关键期限国债现货价格或收益率做标的，或者挂钩中央结算公司收益率曲线关键点（如中债十年期国债到期收益率）；而后者主要挂钩中国金融期货交易所国债期货价格（主力合约收盘价或结算价）。
期权结构方面，不同的客户需求差异较大，投机/套保类客户更加偏好于欧式香草，而套利型、结构化风险对冲类客户会根据自身情况选择诸如二元、区间累计、价差等结构。目前国泰君安可对场外线下期权进行持续报价，结构涵盖包括利率欧式香草期权（Caplet/Floorlet）、二元期权（打包成含权产品）、价差期权、利率双限期权（既有上限又有下限）、互换期权、区间累计期权（观察突破某一障碍的天数付息）等。
三、利率期权的应用
3.1 风险管理
金融衍生品最核心的作用是进行风险管理，就利率期权而言，投资者可以基于对未来利率走势的判断，灵活运用利率期权控制资产端利率风险，或者管理其债务的利率风险敞口，降低债务成本，规避利率风险。
以国君避险业务为例，国泰君安为企业客户提供依托利率期权为核心的风险管理方案，通过非线性的利率期权模式，为企业客户降低利率风险、节约财务成本；同业客户方面，我们与银行类机构保持长期LPR期权业务合作，协助银行机构化解贷款利率风险。这都是通过利率期权进行风险管理的重要体现。
3.2 投机交易
金融机构依托自身对利率的研究优势判断利率波动的幅度和方向，在利率期权市场进行主动择时交易，由于利率期权具有非线性等特征，可以很好控制交易回撤，在有限亏损情况下博取无限收益。但目前利率期权流动性较弱，投机行为最多只能提前终止，而较难执行回转交易、高频交易等投资手段。
3.3 套利策略
利率期权套利策略是指通过期权和其他标的资产构建组合，赚取价格线性变动之外的收益。常见的利率期权套利策略如下：
（1）期权平价套利
经典的期权定价理论认为，相同执行价以及到期月份的看涨、看跌期权与标的物之间满足一定的平价公式。例如，对于国债期货期权来说，期权平价公式为：
P+S=C+Ke^(-rT),
其中C为看涨期权价格，P为看跌期权价格，S为标的资产价格，T为距到期日时间（年化），r为无风险利率，K为行权价格。当实际交易中上述公式不成立、等式两端差异较大时，我们即可做多相对低估的资产组合，做空相对高估的资产组合，待套利空间均值回归后，从中获取收益。
（2）期权盒式套利
期权盒式套利，又称箱式套利，指利用相同到期日、不同执行价格的看涨期权和看跌期权，分别复制标的资产多头和标的资产空头，通过期权平价公式获取无风险收益的套利方式。
（3）牛市价差套利
当判断标的资产将会上涨时，可构建牛市价差组合，即买入一个较低行权价期权的同时卖出一个较高行权价期权。利用看涨期权构建的期权组合称为牛市看涨组合，利用看跌期权构建的期权组合称为牛市看跌组合。
（4）熊市价差套利
当投资者判断标的资产后期将会下跌时，可以构建熊市价差组合。熊市价差组合即卖出一个较低行权价期权的同时买入一个较高行权价期权。利用看涨期权构建的期权组合被称为熊市看涨组合，利用看跌期权构建的期权组合被称为熊市看跌组合。
（5）跨式期权套利
跨式期权套利属于市场中性策略，对标的资产的未来走势不做绝对定性判断，但对标的资产的波动率有较明确的预期和观点时，可选择此套利策略。根据对波动率判断的差异，可以分为买入跨式期权套利和卖出跨式期权套利两种策略。
3.4 对客策略输出
期权可以通过内嵌结构化产品的形式实现对客策略输出的功效，并有效实现保本或亏损有限的特点。结构化产品运用金融工程结构化方法，将若干个基础金融资产和金融衍生品相结合，以达到增强产品收益，或者将投资者对未来市场走势预期产品化的目的。包括三大要素：挂钩标的、基础金融资产和金融衍生品（主要是期权）。以“雪球”类产品、结构化存款为例，它即是将固定收益的特性和金融衍生品特性相结合的一种新型金融产品。
在设计发行结构化产品的过程中，需要为不同风险偏好的人群提供差异化的投资策略组合，这一过程的成功与否取决于核心策略有效性以及期权结构，也是利率期权未来的主要发展方向。
3.5 监控利率市场
利率衍生品市场的补全与发展能够提升市场的流动性和价格发现。理论上看，利率互换期权的隐含波动率与投资者对债券市场的波动率预期基本同步同向变化，因此利率互换期权的隐含波动率通常可以用来度量货币市场和债券市场的预期和情绪，这也是海外市场投资人进行利率市场监控的主要维度之一。但由于国内利率期权市场的流动性不足，隐含波动率并不能真实反映市场情况，这一功能还有待完善发掘。
本文供稿：国泰君安证券固定收益外汇商品部
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